百家争鸣的学派及主张 以史为鉴：美国大萧条与罗斯福新政的争议与启示

本文作者是东北证券宏观分析团队沈新峰

摘要:

美国大萧条前，经济保持健康增长，通货膨胀低甚至略有通缩，货币供应量持续增加，联邦贴现率持续下降，失业率下降，股市大踏步前进；自大萧条以来，美国经历了经济增长下降、严重通货紧缩、失业率飙升和股市大幅下跌。1933年后，经济和资本市场明显修复。

关于大萧条的原因有很多解释，其中凯恩斯主义、奥地利学派和货币主义是最典型的。一般来说，凯恩斯把经济萧条的主要原因归结为有效需求不足；货币主义学者将大萧条的主要原因归咎于美联储错误的货币政策，导致货币供应量急剧下降，经济严重衰退。主张自由市场、竞争性货币、真实空政府干预的奥地利学派从商业周期理论出发研究大萧条，认为根源在于美国政府当时采取的一系列干预措施，影响了经济的自我调整。

胡佛和罗斯福政府对危机采取了不同的措施。与罗斯福新政相比，具有国家干预的特点。胡佛总统在相对更加自愿的原则下，在农业产能削减、贸易保护、工资和就业稳定、生产稳定、成立复兴金融公司、扩大公共工程建设等条件下，取得了一定的成绩。罗斯福总统实施了更强有力的国家干预措施，如成立农业调整管理局以降低农业生产能力；通过《国家工业复兴法》和《蓝鹰运动》，明确规定每个企业的生产规模、价格和销售范围，调整最低工资和最高工作时间；建立联邦存款保险公司，恢复银行信用；脱离金本位，推动美元贬值；通过了法律和条例，如《社会保险法》、《国家劳动关系法》和《公共事业法》；成立了联邦紧急救济署，实施“为救济而工作”。

中国的政策执行要取历史经验之精华，去其糟粕，在理论选择上要取众家之长。新一届领导集体从供给方到需求方逐步进行了一系列改革，国家干预力度加大。一方面，国家通过供应方的收缩降低了生产能力；另一方面，从14年到17年，基础设施建设投资以超过10%的稳定速度增长，同时，工棚货币化被用来促进住房去库存化。中国的货币政策可以自主调整，不仅在经济下行时采取宽松的货币政策，而且在杠杆上升、泡沫风险增大时及时收紧。去产能、去库存政策及时延伸到去杠杆化政策，防止债务泡沫滋生。另外，要认识到干预政策是阶段性的，在风险缓解的情况下，要逐步减少干预，为人民释放活力。降低个税和企业税负无疑是一个不错的选择。在对外关系上，中国也要坚定不移地坚持自由开放的政策，防止大萧条时期以贸易保护为龙头的民生主义带来的负面反馈，延缓经济复苏的时间。

文本:

3.2.1． 错误的高利率3.2.1.错误的高利率

当时盛行的清算主义观点是，美国信贷过度膨胀，因此有必要收紧货币政策，使经济恢复平静。为了减少股市投机，美联储在1928年提高了利率，纽约联邦储备银行甚至在大萧条后提高了贴现率。其次，为了维持金本位，在经济高速增长时期，美联储发行的货币量达到了《联邦储备法》规定的40%黄金储备作为经济支持的上限。这就是为什么危机过后，银行跑了，但美联储只能“袖手旁观”，不能增发货币。美联储担心美元会受到投机冲击，从而脱离金本位，认为高利率有利于吸引外资，防止国内资本外流。

3.2.2.最后贷款人的角色不恰当

危机过后，银行大规模挤兑，美联储“袖手旁观”。危机爆发后，不到三年就有近9000家美国银行倒闭。美联储深受当时流行的清算思想影响，认为银行数量过多导致信贷非正常扩张，坚信限制银行体系发展是挽救危机的重要措施。但事实证明，美联储当时没能挽救美国经济，甚至将美国经济进一步推向深渊。

3.3.奥地利学派

主张自由市场、竞争性货币、真实空政府干预的奥地利学派从商业周期理论研究大萧条，认为其根源在于美国政府当时采取的一系列干预措施，影响了经济的自我调整。奥地利学派代表人物默里·罗斯巴德(Murray Rothbard)在他的著作《美国大萧条》(Great Depression of America)中阐述了这一逻辑。他认为20世纪20年代大萧条之前的阶段是政府干预、安排和经济刺激的阶段。他把商业周期分为特定商业周期和普通商业周期。具体的商业周期是指某一商品或行业的波动，而普通的商业周期研究的是通常所说的“繁荣”和“萧条”。通常在大的商业环境下，一定有人亏损，有人盈利。普通的商业周期理论解释了为什么在“大萧条”期间每个人都遭受了损失。罗斯巴德认为政府是幕后的凶手，因为在市场上，一群精明的商人参与经济活动，这些商人不可能同时做出错误的判断和决定。是政府，一个自然的导致通货膨胀的机构，通过金钱引导商人做出错误的决定。过度膨胀的信贷导致商人过度投资，生产和消费行为都被扭曲，导致扰动。大萧条是人为和政府主导的通胀繁荣结束的结果。大萧条之后，政府不应该干预。干预时间越长，程度越大，抑郁时间就会越长越大。相反，政府应该进一步削减开支、税收和预算。

3.4.其他解释:资产负债表衰退理论和明斯基模型

日本野村证券研究所首席经济学家顾朝明经过对经济危机的长期研究，提出了“资产负债表衰退”理论，并以此来解释美国大萧条时期经济衰退的原因。他认为，在经济繁荣时期，市场充满信心，对私营部门消费和投资的强劲需求带来了信贷扩张。过度乐观导致信贷过度扩张，对投资回报不切实际的预期，使经济脱离自然发展规律，走向泡沫。一旦泡沫破裂，资产价格大幅下跌，而债务价格保持不变，私营部门破产。为了修复其资产，只剩下现金流量用于偿还债务而不是投资和消费，于是经济模式从追求利润最大化转变为债务最小化。当消费和投资需求疲软转向还债时，社会总需求减弱，货币政策开始失效，经济陷入流动性危机。资产负债表衰退理论否认大萧条是美联储政策不当造成的。信贷紧缩的真正原因不是美联储的高利率限制了贷款，而是私人部门积极减少投资和消费。

海曼·明斯基提出了分析经济危机的结构模型，宋亮结合明斯基模型详细解读了美国大萧条的演变。

外部冲击：第一次世界大战后的工业革命和科学进步带来的生产效率的迅速改善。外部冲击:第一次世界大战后工业革命和科学进步带来的生产效率的迅速提高。

信贷扩张:1920年后美国经济的持续繁荣带动了资本市场的投资热潮。人们看到了证券市场和相对宽松的银行贷款的优势，大量资本涌入房地产市场。当时80%的美国人没有存款，借贷成本和保证金要求极低，美国信贷疯狂扩张。

投机需求:持续繁荣带动的投资热潮，后期变成投机热潮。传统金融工具失去了吸引力，各种金融机构开始创新。极低的借贷成本和投资保证金的引入吸引了大量投机者。

泡沫:在投资热潮的推动下，20世纪20年代的股市和楼市都偏离了实体经济的发展规律，走向泡沫。从1922年到1929年，纽约证券交易所的年交易量从2.6亿股增加到11.3亿股。但1926年后，股市逐渐偏离实体经济，变成泡沫。虽然实体经济中的企业利润略有下降，但S&P指数上升了50%以上。佛罗里达的一块土地从1923年的80万美元涨到了1925年的400万美元。

欺诈:欺诈不是危机演变中必不可少的环节，但可以看作是泡沫的伴生物，或者说是由欺诈而生的泡沫。

银行倒闭和危机爆发:从货币主义的角度看，是美联储错误加息，导致流动性问题，导致借款人无数次违约，商业银行倒闭。

4.美国应对大萧条的政策

4.1.胡佛政府

胡佛在1928年以高票数当选美国第31任总统。然而，随后的大萧条让胡佛陷入了争议的漩涡。自20世纪20年代以来，关于胡佛政府应对美国大萧条政策有效性的讨论一直没有停止过。

胡佛的反危机措施主要分为两个阶段:第一阶段1929年10月至1931年底，主要主张地方政府和非政府组织通过自愿原则应对大萧条，收效甚微；从1931年底到1932年11月的第二阶段，工作重点转向稳定银行体系和刺激私人投资的方向。1931年底，他向第72届国会提交了复兴计划大纲，提议成立复兴公司，向银行、保险公司、信用协会和抵押公司提供贷款。该公司拥有5亿美元的资本，并有权借入15亿美元的免税证券。复兴金融公司的成立挽救了许多濒临破产的银行和铁路公司，一定程度上缓解了经济危机。

4.2罗斯福新政

1933年初，富兰克林·罗斯福接替胡佛成为美国第32任总统，四年后再次当选。在任期内，罗斯福制定了一系列旨在克服危机的新政策和措施。新政的内容可以用“3R”来概括，即复兴、救济、改革。

4.3.胡佛政府与罗斯福政府的政策比较

4.4． 对胡佛政府与罗斯福政府的评价4.4.对胡佛政府和罗斯福政府的评价

4.4.1.自由派和保守派之间的辩论

从1933年胡佛倒台到20世纪60年代，自由派和保守派围绕胡佛政府和罗斯福政府的政策有效性展开了激烈的辩论。其中，大多数自由派学者支持罗斯福。他们支持罗斯福的“大政府”概念，赞同改革，认为罗斯福新政是美国自由主义传统的延续。他强烈批评胡佛政府，认为正是在危机面前采取的自由放任不干预政策才使得大萧条无法控制。保守派学者肯定了胡佛的反危机政策，认为他倡导的反危机“新政”，不是无所作为，称赞胡佛是传统秩序的守护者，始终坚持自由民主，坚持个人主义，强调政府分权。同时，没有必要批评罗斯福的“新政”，因为它摧毁了美国现有的传统制度。

4.4.1.新保守主义和新左派之间的争论

20世纪30年代，以哈里斯·沃伦(Harris Warren)为代表的新保守主义学派从“改革者”的角度重新定位胡佛，高度肯定胡佛政府的所作所为。出于对胡佛政府与罗斯福政府相似性的关注，作者提出了胡佛-罗斯福路线，并将罗斯福新政视为胡佛政府的延续。20世纪60年代，以威廉·威廉姆斯为代表的新左派历史学家认为胡佛没有让经济自由发展，而是深谙“小政府”的理念，强调政府应该“帮助”，而不是使用联邦权利。他们并不认为罗斯福新政是胡佛政府的延续，但胡佛预见到了政府强制干预的弊端。新保守主义和新左派都承认胡佛是新政的开端，但新保守主义认为胡佛由于自身的局限性未能进行强有力的政府干预，而新左派则认为胡佛目光远大，深知干预之弊。

由此可见，之所以有争议，是因为罗斯福的干预比胡佛更坚定，他的干预可以视为使美国从私人垄断资本主义转向国家垄断资本主义。无论后人如何辩驳其弊端，无可辩驳的事实是，在罗斯福执政期间，经济得到了明显的修复。总的来说，胡佛总统主张自由放任。胡佛总统说，“最好的经济是完全自由的市场经济，最好的政府是不干预经济的政府。”但在大萧条时期是否完全自由放任，学术界存在争议，很多学者认为罗斯福新政是胡佛政策的延续。从上表可以看出，胡佛政府并非完全自由放任，但其政策往往是自发的、自愿的。

5.经验与启示

没有证据表明任何理论是绝对正确的，也没有证据表明胡佛或罗斯福的政策是完全正确或完全失败的。我们需要做的是从历史中吸取教训，吸取经验，向别人学习。历史本身或者历史上的各种学术争论，不仅给我们提供了很多解决经济问题的工具，也给我们提供了很多失败的经验，让我们在使用政策的时候懂得选择，懂得进退。

5.1.供需两端的改革

中国新一届领导集体从供给方到需求方逐步进行了一系列改革，国家干预得到加强。

15年来，国家提出了“三比一、一减一补”，从富余地区减容减库存开始了一轮结构性改革。其实罗斯福新政期间也有行政去产能的影子，规定了企业的生产规模、价格甚至销售范围。在新政中，尤其是农业的产能下降更为显著。与1932年相比，1935年底农业纯收入增加33.78亿美元。但这种干预政策分阶段解决了危机，而不是长期使用，然后退出使用。应该说，中国这一轮的去产能、去库存也起到了不错的作用。16年末经济开始复苏，17年反弹，工业品价格反弹，工业企业利润增速回升。18年设定的减容目标，与17年相比有所下降；自2016年2月以来，中国商品房销售面积持续下降，从7.3931亿平方米降至2018年8月的5.3873亿平方米，下降27.13%。2018年棚户货币化安置比例预计比上年有所下降。

一方面，国家通过供应方的收缩降低了生产能力；另一方面，从14年到17年，基础设施建设投资以超过10%的速度稳步增长，从需求方面为经济提供了支持。然而，政府需要通过当前的债务或增加当前的税收来满足，这不是一个长期的解决方案，并将带来泡沫风险，包括本轮住房去库存化。

5.2． 比泡沫更可怕的是高负债带来的泡沫5.2.比泡沫更可怕的是高负债带来的泡沫

对比2008年前后中国资产泡沫的迅速膨胀和美国大萧条时期的资产泡沫，可以看出两者之间存在显著差异。2005年到2007年，股市涨幅超过500%，一线城市房价涨幅超过200%。但是泡沫破灭的时候，并没有像大萧条时期泡沫破灭那样对社会经济产生那么大的影响。主要原因是2008年之前的资产泡沫没有包含太多的信贷。从这个角度来看，金融监管在过去17年明显收紧，然后加强去杠杆化和风险防范是有远见的。中国的高杠杆已经从过去企业的高杠杆演变为企业、居民、政府集体的高杠杆。这轮轰轰烈烈的去杠杆化有效地防范了高负债泡沫破裂的风险，防止了资产负债表的下滑，同时注意避免因风险防范而产生新的风险。在相机权衡下，未来控制杠杆的增长仍将是不可避免的。

当然，一个国家自主调整货币政策是一个重要的职能。大萧条时期金本位制的一个弊端是各国政府不能根据自己的意愿调整货币政策。相应地，我国货币政策从14年开始经历了一轮放松，然后及时停止。经济修复后，再次收紧，给后续货币政策留下空时间，防止矫枉过正。去杠杆化成为主旋律后，去杠杆化导致的螺旋式信贷环境收紧引起关注，重叠外部风险。18年4月，央行开始三次减持RRR，创造了一个稍微宽松的环境。可以说，货币政策的选择采用凯恩斯主义观点和奥地利学派观点，在经济下行压力较大时采取积极的货币政策稳定经济，但不能过度创造货币供给，给市场错误引导。

5.3.充分发挥财政政策的作用

在资产负债表衰退时期，私营部门积极减少投资和消费。即使通过广义货币扩大信贷，它仍然不能有效刺激消费和投资，但可能会产生资产泡沫。因此，此时真正起作用的是财政政策。政府需要给予足够的财政刺激来弥补经济损失，直到私营部门完成资产负债表修复。胡佛政府和罗斯福政府实际上都可以看到积极财政政策的影子，甚至表明不增加国家干预和积极压力政策效果不好。在财政积极使用政府加杠杆达到一个门槛后，从今年开始，国家出台了降低个税的政策，随之而来的企业税负的降低也必然会脱颖而出。在及时干预防范风险之后，国家要懂得及时制止，给人民释放活力，让人民自然成长。减税是更好的政策。

5.4.坚定不移地坚持自由贸易和对外开放

大萧条时期《斯穆特-霍利关税法案》带来的危害不言而喻。胡佛政府签署法案保护其农业，确实在短时间内稳定了美国各行业的生产。但长期来看，后续帝国主义列强施加的报复性关税直接导致了整个世界贸易体系的崩溃，大萧条变成了整个资本主义大萧条，贸易保护加强了大萧条的蔓延。可见，贸易保护不仅可以保护国内经济，还会导致国际贸易瘫痪，甚至带来经济危机，结果是两败俱伤。