江银转债 江银转债申购价值分析：并非配置首选

来源:固体箱法

/韩

摘要:

上市价格预计101元。以2018年2月7日收盘价计算，可转换债券的转换价值为89.6元。

我们认为，江阴银行的基本面在上市的农村商业银行中相对一般，同行业的常熟银行明显更好，无论是从优化投资目标还是流动性的角度来看。此外，由于近期股市大幅回调，不排除可转换债券上市前一段时间进一步走弱的可能性。

我们对今年整体银行业的表现感到乐观。在资产质量上升的拐点，估值本身就不高的银行业，今年将迎来估值+ROE提升的市场。但目前银行上市的可转债很多，江阴相对于宁杭、光大甚至常熟都没有什么特别的优势，整体配置价值不高。

关于可转换债券投资的建议

上市价格预计101元。基于2018年2月7日收盘价，可转换债券转换价值为89.6元，对应13%的转换溢价率，发行规模为20亿元。据估计，债券的流动性在完全兑换后是可以接受的。

我们认为，江阴银行的基本面在上市的农村商业银行中相对一般，同行业的常熟银行明显更好，无论是从优化投资目标还是流动性的角度来看。此外，由于近期股市大幅回调，不排除可转换债券上市前一段时间进一步走弱的可能性。

一方面，江阴未来的风险来自区域经济环境的不确定性。如果区域经济走弱，中小企业抗风险能力弱就会被放大，容易导致资产质量恶化。另一方面，它来自于禁令的大幅解除。2019年9月，公司将解禁10.49亿股初始股份，占总股本的59.36%。这时候对流动性的影响是不可忽视的，股价很可能会有压力。

江阴可转换债券基本情况

江阴可转换债券的要素

蒋银的债务转换条款相当满意，转换价格9.16元。本期没有附条件转售条款，其他利息、赎回、修改条款与市场主流条款一致。

购买可转换债券

江阴可转换债券认购于1月26日开始，银行可转换债券上市首日大部分投资者均有盈利预期，认购情况较为积极，最终网上胜率为0.139%。

实证股票分析

深耕县城，区域商业优势明显。江阴银行作为地方农村商业银行，和大多数农村金融机构一样，具有明显的区域特征。成立多年以来，一直深入全县。在江阴本地同行竞争中，就核心业务存贷款而言，并没有输给大型国有银行和股份制银行。以2017年6月的数据为例，江阴银行在本地存贷款市场份额排名第一，其他同业差距明显。

基本面一般，业绩不出彩。从公司的业绩来看，江阴银行在上市的农商行中只能算一般。成立初期的增资扩股以及资产规模扩张一直支撑公司高企的利润增速。但好景不长，2008年宏观经济下行之后，公司业绩始终无法得到提振，净利润已出现多年负增长。2017年三季度末，江阴银行归母净利5.12亿，同比增速勉强转正0.4%。如果再与同业横向对比，公司的盈利能力同样也很平庸，2016年末净资产收益率9.73%，仅略高于张家港行以及吴江银行。基本面一般，表现不出彩。从公司业绩来看，江阴银行在上市的农村商业银行中只能算一般。成立初期的增资扩股和资产规模扩张，一直支撑着公司的高利润增长率。然而好景不长。2008年宏观经济下行后，公司业绩无法提振，净利润连续多年负增长。2017年第三季度末，江阴银行返母净利润5.12亿，同比增速勉强转正0.4%。如果和同行横向比较，公司盈利能力也一般。2016年末净资产收益率为9.73%，仅略高于张家港银行和吴江银行。

从资产质量与风险准备来看，近年来江阴银行不良率持续上升，2016年达2.41%，在所有上市农商行中居首。公司曾对这一现象做出解释，不良率攀升来源于经济下行导致的小微企业还款能力下降，资产质量恶化。但江阴区域经济发达，中小企业理应有较强的抗风险能力，而且受经济波及的也不止江银个例，其实这也能从侧面反映出江银风险管控的欠缺，对客户资质的甄别还不到位。此外，江银2016年的拨备覆盖率为170.14%，表现在上市农商行中垫底，从目前来看风险准备已显不足，若未来不良率持续增长，拨备计提增加会进一步压缩业绩增长空间。在资产质量和风险准备方面，江阴银行的不良贷款率近年来持续上升，2016年达到2.41%，在所有上市农村商业银行中排名第一。公司对此现象进行了解释，不良贷款率上升来自小微企业还款能力下降和经济下行导致资产质量恶化。但江阴区域经济发达，中小企业要有较强的抗风险能力。而且，受经济影响的不止蒋银一家。其实这也可以从侧面反映出蒋银缺乏风险管控，客户资质筛选不到位。此外，江阴2016年拨备覆盖率为170.14%，为上市农村商业银行中最低。目前风险准备金不足。如果未来不良贷款率继续上升，拨备增加将进一步降低空的业绩增长。

江阴转债整体观点江阴可转换债券概观

从股权的角度来看，我们认为公司不是银行业和银行可转换债券投资的首选。利润和经营指标与江苏常熟农村商业银行明显不同，股权估值也不低。当然，公司上市以来股价波动很大，主要是新股发行量少造成的。但股价未来将面临巨大解禁压力。2019年9月，公司将解禁10.49亿股初始股份，占总股本的59.36%。一级市场认购的原始股成本普遍较低，解禁后对流动性的影响不容忽视，原始股价格将大概率承压。

我们对今年整体银行业的表现感到乐观。在资产质量上升的拐点，估值本身就不高的银行业，今年将迎来估值+ROE提升的市场。但目前银行上市的可转债很多，江阴相对于宁杭、光大甚至常熟都没有什么特别的优势，整体配置价值不高。

风险警告

地区经济增长率下降，大量原始股票被提价