银行存单 存单利率还要上行？

孙彬彬/陈宝林

摘要:

银行同业存款证的上升反映了市场结构:

首先，商业银行今年显然扩大了账户。宏观上杠杆显著增加，社会福利显著增加，信贷投放大幅增加，信贷扩张清晰，导致债务压力进一步加大。

第二，在风险防范的需求下，监管力度仍然很大，加剧了流动性压力，尤其是债务压力。

上述问题的最终解决取决于银行对资产的调整或监管的改变。最乐观的是央行会加大投入。目前可能很难显著缓解监管压力，但随着时间的推移，信贷扩张放缓，政府债券供应趋于下降，财政支出重叠较多，流动性可能暂时得到改善。

最关键的是央行的存款利率。考虑到存款利率接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求有望大幅增加。如果央行在9月份增加MLF额度，充分满足银行需求，存款利率可能会停在2.95%左右。如果只看OMO的存款，存款利率可能会进一步上升。

央行一旦保持准确投资，可能仍处于紧平衡状态，市场持续震荡走弱。

目前压力还是多了一点。随着未来宏观状态的变化，可能会有涨跌。我们建议投资者在等待的同时多关注交易机会。

战略展望:定期存款利率会上升吗？

1.存款利率继续上升

从6月份开始，资本利率向政策利率收敛，存款利率/Shibor普遍跟随上升趋势。进入7月后，资本利率中心基本稳定在2.2%中心附近。虽然波动加大，但存款利率继续上升。这种分化也引起了市场的关注，市场担心存款利率会进一步上升。

作为货币市场工具，同业存单利率受两大因素影响：一是银行间流动性情况，存单利率整体跟随资金利率；二是同业存单本身供需压力，监管考核、银行负债压力、广义基金行为等都可能加剧供需矛盾。作为货币市场工具，银行间存款利率受两大因素影响:一是银行间流动性状况，存款利率整体跟随资本利率；第二，同业存单的供求压力、监管考核、银行债务压力、广义的资金行为都可能加剧供求矛盾。

2.存单供给:看银行负债不足

签发存单有什么特点？

国有银行和股份制银行的发行比例增加。自6月份以来，国有银行和股份制银行发行的银行间存单比例大幅上升，总比例同比超过60%，成为银行间存单融资的主体。相应地，国有银行和股份制银行的存款余额继续增加，而城市商业银行和农村商业银行的存款规模整体下降。

国有行发行期限提升。国有行存单发行期限明显拉长，期限由3M提升到6M为主，其余期限占比不高；股份行、城商行、农商行3M、6M存单发行占比都有提高，1Y存单占比则明显下降，股份行9M存单发行较多。4、5月国有行大量发行1Y存单主要基于锁定低成本考虑，随后发行3M存单则可能与9月季末考核有关，近期由3M提升到6M，预计主要出于跨年考虑，也表明国有行面临长期负债的缺口。国有银行的发行期限延长了。国有银行存单发行期限明显延长，期限从3M提高到6M，剩余期限不高；股份制银行、城市商业银行、农村商业银行都增加了3M、6M存单的比例，而1Y存单的比例明显下降，股份制银行发行了更多的9M存单。4、5月份，国有银行大量发行1Y存单主要是出于锁定低成本的考虑，后续发行3M存单可能与9月底的考核有关，近期从3M上调至6M，预计主要是出于过年的考虑，也说明国有银行面临长期负债的缺口。

存单利率继续上行，期限利差、等级利差走阔。中长期存单利率继续上行，国有行存单利率已接近MLF，部分股份行存单利率已在2.95%之上。7月中旬以后AAA评级1M、3M存单利率上行趋缓，而6M-1Y存单利率则持续走高，这也与国有行、股份行增加长期限存单的行为一致。定期存款利率继续上升，期限利差和等级利差扩大。中长期存款利率持续走高，国有银行存款利率接近MLF，部分股份制银行存款利率在2.95%以上。7月中旬以后，100万、300万AAA级定期存款利率缓慢上升，而600万-1Y级定期存款利率继续上升，这与国有银行、股份制银行增加长期定期存款的行为是一致的。

银行为什么会缺负债？银行为什么缺债？

由于商业银行的特殊性，理论上银行在信用货币体系下是以资产创造负债的，这种情况下银行资产和负债自然是匹配的。那么，为什么银行还有债务压力呢？

一个是资产负债不匹配导致的不稳定。一般来说，资产方的贷款和债券期限相对较长，负债期限相对较短。流动性低的资产相对稳定，流动性高的负债相对不稳定。但是，不同银行之间的分化和竞争也导致一些银行的债务压力更加突出。

第二，监管限制银行搬家空。随着普通基金的蓬勃发展，个人存款和单位存款将转化为非银行存款，并在存款移动时返回银行系统。虽然理论上只涉及存款结构的变化，但流动性评估首选一般存款。而且我们可以看到，Shibor1M/Shibor3M在跨季前有季节性上涨的趋势，这与流动性监管和评估有关。所以在过去，定时冲动的行为越来越难。

当前银行负债压力来自哪里？目前的银行债务压力来自哪里？

首先是缺乏总流动性

自5月底以来，央行的净投资减少了重叠政府债券的流动性，基础货币的绝对规模从5月到7月有所下降。超额准备金率保持在较低水平，预计8月份的超额准备金率也在1.2%左右。流动性总量不足，银行资产负债匹配难度加大。

其次是银行资产负债的结构性问题。其次，银行资产负债的结构性问题。

我们可以从银行信贷资产负债表中得到一些线索。

银行资产方面的扩张主要来自贷款和债券投资。贷款方面，大银行和中小银行的各种贷款增量是一样的，大银行的比例其实比以前高了，所以贷款真的很强。在债券投资方面，托管数据显示，国有商业银行是政府债券的主要持有人，但从信贷资产负债表来看，中国中小银行在6月和7月对债券进行了大量投资，两者的交集主要是股份制银行，即6月和7月发行的许多政府债券都是由股份制银行承担的。值得注意的是，大银行在央行的存款大幅萎缩，而中小银行的存款仅略有下降。相对来说，大银行的资产扩张速度更快，导致流动性收紧明显更大。

负债端：结构性存款压降，中小银行存款增长较多。债务方面:结构性存款下降，中小银行存款增加较多。

6月9日，Caixin.com报道称，银监会对大中型银行进行窗口指导，要求其在2020年9月30日前缩减至年初规模，并在2020年12月31日前逐步缩减至年初规模的三分之二。从存款机构的资产负债表来看，6月和7月结构性存款总额减少1.66万亿，说明大银行和中小银行的结构性存款大幅下降。

需要注意的是，结构性存款压降只是改变债务结构，不会影响基础货币总量，可以通过大额可转让存单、定期存款等方式进行。当然，在这个过程中，居民可能会投资于基金管理，然后通过银行间存款的方式进行回报。

理论上讲，在结构性存款压力下降的过程中，部分存款会流出中小银行，但我们可以看到，中国大银行的存款压力更大。具体来说，中小银行单位存款和非银行存款的增量明显大于大银行。中小银行存款增加较多，但存单发行较少，可能与金额不足有关。但从结果来看，中小银行的负债略好于大银行。

说明现在的债务结构问题不是简单的同行问题。

最后是监管约束最后，还有监管约束

目前DR007基本稳定在2.2%的中心附近，但存单利率仍在进一步上行，这意味着流动性存在结构性紧张，这可能主要来自监管约束。

为什么银行更喜欢期限较长的同业存单？一方面，在资金紧张的情况下，虽然资本利率中心稳定，但波动性不小，需要稳定债务方；另一方面，临近季末，与回购相比，发行同业存单更有利于监管指标的提高。

常见的流动性监管指标有LCR和LMR:

对于流动性覆盖率，如果债券质押回购，分子端通常会降低，分子端保持不变，因此质押回购通常会降低LCR。但如果发行同业存单，特别是长期存单，分子的增加不会增加30天内的现金流出，从而有助于LCR的改善。

流动性匹配率方面，加权资金来源发行的存单转换率高于同业存款和质押式回购。

因此，从监管指标来看，临近季末，相比质押式回购，发行同业存单补充流动性显然是更好的选择。

综合来看，总量上流动性收紧导致银行整体面临负债压力；结构上来看，中小银行由于存款特别是非银存款较多负债情况稍好，对国有大行而言，政府债券和贷款投放挤占流动性，但存款增长不足、存放中央银行款项下降导致其资产负债匹配难度加大。整体来看，总量上的流动性收紧导致了银行整体的债务压力；从结构上看，由于存款(尤其是非银行存款)增加，中小银行的债务状况略有改善。对于大型国有银行来说，政府债券和贷款挤压了流动性，但存款增长不足和央行存款下降使得它们的资产和负债更难匹配。

所以大银行和股份制银行的存单发行压力依然很大。

3.存单需求:一般资金需求不足

在存单供给增加的同时，也要注意需求方。如果需求足够强劲，银行间链条顺畅，那么在资金利率稳定的情况下，存单利率不会出现大幅上升，但目前以广义资金为代表的存单需求略显不足。

传统上同业存单主要有两大需求来源——广义基金和商业银行。但我们可以看到，商业银行存单增量基本平稳，而广义基金存单增持明显偏少，这从同业存单二级净买入数据中亦可以得到印证。传统上，对银行间存单的需求主要有两个来源——普通基金和商业银行。但我们可以看到，商业银行的存单增量基本稳定，而普通基金的存单增量明显较少，这也可以从同业存单二级净买入数据中得到证实。

5月底以来债市持续调整，目前收益率依然没有止住上行势头，货币基金收益率虽有回升但仍处于低位；反观权益市场，6月底7月初迎来一波快牛，后续虽有调整但还是有结构性行情，经济好转+政策支持之下权益市场前景似乎更为乐观。这种情况下，货基、债基规模难以大幅回升，这将持续抑制同业存单需求。自5月底以来，债券市场持续调整。目前，收益率并没有停止上涨趋势。货币基金虽然收益率有所反弹，但仍处于低位；另一方面，股市在6月底和7月初迎来了一波牛市。虽然后续有所调整，但仍然存在结构性市场。随着经济的改善和政策的支持，股市的前景似乎更加乐观。在这种情况下，商品基础和债务基础的规模很难大幅上升，这将继续抑制对银行间存单的需求。

4.存单利率还会上行吗？4.定期存款利率会涨吗？

判断存单利率应从中央银行的投资、银行的资产负债结构和监管因素三个方面入手。

资本利率围绕政策利率波动

二季度货币政策执行报告强调政策利率的中心作用，DR007围绕OMO波动，存款利率围绕MLF波动。当然这种波动是可以上下的，关键看央行怎么引导。

目前，银行中长期缺乏稳定的负债，主要有两种解决方案:RRR减持或大规模MLF投资。如果继续以OMO为主，在目前的低超额准备金率下，资金利率必然大幅波动，存单利率可能进一步上升。

8月17日，公开市场交易公告称“此次MLF操作是本月到期的两次MLF的一次性延续，完全符合金融机构的需求”。鉴于存款利率接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求正在上升。如果央行增加MLF的额度，充分满足银行的需求，存款利率可能会稳定在2.95%左右，否则可能会进一步上升。由于央行强调多边基金的核心作用，我们预计多边基金将在9月份更积极地推出。

信用扩张预计放缓，政府债券供给回落信贷扩张预计将放缓，政府债券供应将下降

银行流动性短缺的重要原因在于早期信贷的快速扩张和政府债券的大量供应造成的流动性挤出。随着货币政策的正常化和政府债券供应的下降，预计社会福利和M2将在10月和11月达到峰值。

政府债券供给减少、财政支出增加预计会带来边际改善。当前流动性偏紧，除了央行态度之外，很重要的原因在于政府债券大量发行对流动性的吸收。预计政府债券发行高峰即将过去，同时9月是财政支出大月，也会相应释放回笼的流动性，这有助于缓解当前银行负债压力。政府债券供给的减少和财政支出的增加预计会带来边际改善。除了央行的态度之外，目前流动性紧张的一个非常重要的原因在于大规模发行政府债券对流动性的吸收。预计国债发行高峰即将过去，9月份将是财政支出的大月份，这将相应释放退出的流动性，有助于缓解目前银行负债压力。

至于监管因素，因为是三大攻坚战收官之年，所以预计很难有改善的可能。至于监管因素，很难期待有所改善，因为今年是三大战役结束的一年。

基于上述行为判断，我们预计存款利率的调整将逐步进入尾声阶段。

提高存单价格推高债券利率？

目前，市场上有一种观点认为，银行间存款利率的上升会通过提高银行的债务成本来推高债券利率。

目前的情况可能确实更为复杂:一是银行债务成本与国债利率之间是否存在直接传导关系还有待研究；第二，在高成本结构性存款压力下降、同业负债上升的情况下，综合负债成本确实有压力，但传导路径也比较复杂；第三，存单利率上升受供求两方面因素影响。随着银行负债压力的加大，债务缺口需要补充，而一般资金的需求由于债券市场的不断调整而不足。

总的来说，我们认为，目前存单利率的上升趋势可能是在货币适度、信贷适度、风险防范相结合的环境下，流动性收紧和债券市场调整的结果，但不能简单地认为存单利率推高了债券利率。

问题的关键不在于存单利率，而在于上述结构性负债和流动性压力何时能够得到缓解。

5.小结5.摘要

银行间定期存款利率上升反映了市场结构问题:

首先，商业银行今年显然扩大了账户。宏观上杠杆显著增加，社会福利显著增加，信贷投放大幅增加，信贷扩张清晰，导致债务压力进一步加大。

第二，在风险防范的需求下，监管力度仍然很大，加剧了流动性压力，尤其是债务压力。

上述问题的最终解决取决于银行对资产的调整或监管的改变。最乐观的是央行会加大投入。目前可能很难显著缓解监管压力，但随着时间的推移，信贷扩张放缓，政府债券供应趋于下降，财政支出重叠较多，流动性可能暂时得到改善。

最关键的是央行的存款利率。考虑到存款利率接近甚至超过MLF，银行对MLF的需求有望大幅增加。如果央行在9月份增加MLF额度，充分满足银行需求，存款利率可能会停在2.95%左右。如果只看OMO的存款，存款利率可能会进一步上升。

央行一旦保持准确投资，可能仍处于紧平衡状态，市场持续震荡走弱。

目前压力还是多了一点。随着未来宏观状态的变化，可能会有涨跌。我们建议投资者在等待的同时多关注交易机会。

6.市场综述:整体融资水平稳定，长期债券收益率大幅上升

本周央行公开市场净提款4700亿元，资金总体稳定。周一央行公开市场净回笼800亿，全天资金非常紧张；周二央行公开市场净提款2300亿元。早盘，资金紧张，下午整体形势继续紧张，尾盘开始松动到最后；周三央行公开市场净提款1800亿元，资金逐渐松动，午盘后继续松动；周四央行在公开市场投放200亿元净投资，整体资金余额宽松，尾盘略紧；周五央行零投资零回报开市，资金先紧后松。早盘稍紧后，价格逐渐下跌，午盘后，资金继续宽松。

本周基金整体呈现收敛趋势，央行保持稳定，债券市场悲观，长期债券收益率大幅上升。周一全天资金收紧。8月份pMI数据略低于预期，股市回升，长期债券收益率下降；周二，资金继续吃紧，财新制造pMI高于预期，长期债券收益率大幅上涨；周三央行继续大规模净提款，长期债券收益率大幅上升；周四，市场情绪依然悲观，收益率开盘走高。下午在国债期货的带动下，收益率上下波动，资金收紧反弹；周五，美国股市大幅下跌，美国债券收益率下跌，而长期债券收益率在盘中初有所上升。然而，市场情绪继续悲观，长期债券收益率上升。

初级市场

根据公布的利率债券竞价计划，下周将发行39只利率债券，共计3752.6064亿元。地方债务31笔，共计1632.61亿元。

二级市场二级市场

本周基金整体呈现收敛趋势，央行保持稳定，债券市场悲观，长期债券收益率大幅上升。在整个一周内，10年期国债收益率上升11个基点至3.12%，10年期CDB国债收益率上升11个基点至3.69%。1年期和10年期政府债券的息差扩大了3个基点，至53个基点。1年期和10年期债券息差扩大了9个基点，至84个基点。

资金利率资本利率

本周央行公开市场净提款4700亿元，资金总体稳定。该行隔夜回购利率上升24Bp至2.04%，7天回购利率下降4Bp至2.21%；上交所质押式回购GC001下跌82个基点，至2.10%；香港CNH银行同业拆息隔夜下跌61个基点至1.72%；CNH银行7日港元利率下跌36个基点至2.24%。

本周央行公开市场净投放4700亿元，资金面整体平稳。本周央行在公开市场公布净投资4700亿元，资金总体稳定。

实体观察实体观察

中型行业数据

房地产:30个大中城市商品房总成交472.59万平方米，城市周边移动平均成交面积同比增长17.44%。

工业：南华工业品指数2,322.4点，同比上涨2.74%。行业:华南工业品指数2322.4点，同比上涨2.74%。

水泥：全国普通42.5级散装水泥均价为435.87元/吨，环比上升0.40%。水泥:全国42.5级散装水泥均价435.87元/吨，较上月上涨0.40%。

钢材:上周螺纹钢涨39元/吨，热轧板卷涨20元/吨。

通胀观察通货膨胀观察

上周农产品批发价格200指数较上月上涨0.62%；生猪价格环比下降0.58%。

国债期货：国债期货价格小幅下跌国债期货:国债期货价格小幅下跌

利率互换：利率整体上行利率互换:整体利率上调

外汇走势：美元指数小幅上行外汇走势:美元指数小幅上涨

大宗商品：原油价格大幅下行大宗商品:原油价格大幅下跌

海外债市：美债收益率小幅上行海外债券市场:美国债券收益率小幅上升

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