杠杆 中国版“野蛮人” 看看美国80年代杠杆并购潮

本文作者是方正证券首席经济学家任泽平和分析师杨伟真。原文发表在微信微信官方账号“泽平宏”，但此文已删除。

摘要:

近年来，新兴保险公司纷纷大规模上市，主要工具是杠杆并购和万能保险。本文旨在研究20世纪80年代美国杠杆收购的浪潮和垃圾债券市场的发展，以及对中国杠杆收购的启示。

20世纪80年代美国杠杆并购的兴起:垃圾债、利率市场化、资产短缺。里根政府的“经济复苏计划”政策使该公司当时的估值很低。经济周期的低迷增加了并购的需求，20世纪80年代美国利率市场化导致存贷机构间债务竞争成本增加，高收益资产需求大幅增加，资产短缺，为垃圾债券提供了买家。政府放松金融管制，金融机构之间的竞争加剧。当时美国的法治环境比较宽松，对高收益债券募集资金的投资没有具体规定

米尔顿和垃圾债务融资:杠杆收购和门口的野蛮人。米尔肯向投资者兜售“低评级债券具有更高的长期投资回报”。杠杆M&A业务的融资渠道可分为三类:顶级资本担保优先债(约60%，由银行提供)；夹层资本——无担保债务(约30%，由垃圾债提供)；底部资本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯在夹层资本中为市场并购提供了极大的便利。RJR·纳贝斯克案是管理学和“门口的野蛮人”的经典案例，上演了蛇吞大象的惊人一幕。

杠杆收购是一把双刃剑:新兴产业的繁荣，债券违约的浪潮，存贷款机构倒闭的危机。一方面，蓬勃发展的垃圾债券市场和杠杆收购有效地促进了当时美国中小企业和新兴产业的发展。20世纪70年代，只能通过严格的银行信贷筹集资金的企业在70年代末和80年代被从资金来源中大大解放出来。杠杆收购促成了很多行业的重组，尤其是新兴行业，尤其是媒体和电信行业，占当时市场债券发行总量的37%。另一方面，它催生了垃圾债券泡沫，随之而来的是违约潮和存贷款机构的崩溃危机。M&A的最终效果取决于M&A之后公司治理是否能得到显著改善..整个20世纪80年代，高收益债券的平均违约率仅为不到4%。1991年，高收益债券违约率飙升至11% 空左右的高位。并导致了储蓄贷款机构的大规模破产危机。从1981年到1990年的10年间，1800多家储蓄和贷款机构破产，美国政府为这场危机支付了1660亿美元的援助。

杠杆收购与中国的全民保险。1)万能保险和垃圾债的比较。万能保险和垃圾债券的一个共同点就是融资成本比较高。这种资本成本将迫使万能保险通过放松担保和延长杠杆来配置高风险资产或提高资本收益。这可能会出现资产与债务不匹配、期限不匹配、流动性风险高的问题，类似于20世纪80年代利率市场化背景下美国储蓄贷款机构的做法。2)中国杠杆化M&A浪潮的背景:利率市场化、资产短缺、新兴保险公司崛起。中国近年来资产短缺主要有三个原因:一是潜在经济增长率下降，资产回报率下降；二是2014-2016年货币超调；第三，利率市场化和金融创新迫使金融机构配置高风险资产以换取相对较高的回报，资金通过一点一点增加风险容忍度来换取高回报。3)杠杆并购政策逐步放开。4)中国的杠杆收购制度有很多操作空，新兴的保险公司用银行融资、券商资产管理等资金对股市的杠杆收购有很多监管空。

文本:

近年来，新兴保险公司纷纷大规模上市，主要工具是杠杆并购和万能保险。本文旨在研究20世纪80年代美国杠杆收购的浪潮和垃圾债券市场的发展，以及对中国杠杆收购的启示。

20世纪80年代美国杠杆化M&A浪潮的兴起:垃圾债券、利率市场化和资产短缺

20世纪80年代是美国重要的变革时代，它抑制了滞胀，催生了信息经济，为90年代后的经济大繁荣和股市牛市奠定了基础。在这种背景下，美国在20世纪80年代诞生了一波杠杆并购浪潮，并最终爆发。

20世纪60年代的杠杆并购:受制于融资

事实上，杠杆收购早在20世纪60年代就出现在美国，但从未出现过大规模的并购浪潮。除经济环境、政策环境等因素外，主要困难发生在上图中的B环节和债务融资环节。当时收购资金主要靠银行贷款，不仅利率高，而且条件苛刻。他们能获得的贷款规模只是被收购公司账面价值的折扣。一旦被收购公司有了溢价，贷款难度明显增加。所以当时杠杆收购只是濒临破产的小企业，收购方大多是企业的管理层。

20世纪60年代末和70年代，杠杆收购发展缓慢。一方面，收购资金来源略松，一些大型保险公司和股权投资公司也参与杠杆收购，无疑具有更强的信贷和贷款能力；另一方面，一些投资银行在20世纪70年代进入杠杆收购领域，一些专门从事杠杆收购的公司应运而生。但是杠杆收购之所以没有快速发展，原因还是B环节，也就是融资仍然困难。

杠杆收购真正快速发展的时期是20世纪80年代，这也在美国引起了一轮M&A高峰。当时，美国的M&A交易数量从1980年的1800起迅速增加到1986年的3300起，增长率为76%。米尔肯抓住了这个机会，通过承销垃圾债券扩大收购杠杆而出名。

20世纪80年代的杠杆收购潮

杠杆收购为什么在80年代流行起来？

首先，里根政府的“经济复苏计划”相关政策使得公司当时的估值偏低。其中最重要的一点是允许企业对新购置的资产加速折旧，然后叠加当时的通货膨胀情况，可以允许企业在相对较高的名义价值上采用加速折旧。同时，“经济复苏计划”也让员工持股计划更具吸引力。

20世纪70年代后，美国将资本利得税率上限提高到55%，使得当时公司估值普遍偏低，处于清算中的企业在出售资产时可以免除资本利得税，因此完全购买更具成本效益。

其次，经济周期下行期增加了并购需求。从海外经验来看，经济越走下坡路，M&A就会越繁荣(被收购的需求越高)。20世纪80年代初，美国的经济增长率开始从5%左右的中心下降，这在一定程度上繁荣了杠杆收购市场。

最后但同样重要的是，在20世纪80年代，美国的利率市场化导致储蓄和贷款机构之间的债务竞争成本增加，对高收益资产的需求急剧增加，资产短缺，这为垃圾债券提供了买家。

杠杆收购中相当一部分杠杆是通过垃圾债券实现的，市场对垃圾债券的态度在20世纪70年代末发生了显著变化。一方面，这种转变来自米尔肯的努力，这将在本文中提到。当时米尔肯实践希克曼“低评级债券具有更高的长期投资回报”的理论，游说愿意购买垃圾债券的人，最终在一定程度上影响了市场；另一方面，应该归功于当时美国利率市场化，政府放松金融管制，金融机构自身竞争加剧。

1978年，美联储规定银行要发行6个月定期存款(CD)，利率以政府债券每周拍卖市价为准。尽管当时对光盘产品有一个最低门槛，但大量资金仍从存款机构流入这些监管宽松的光盘产品。此后，在资金脱媒的压力下，美国先后实施了“1980年存款机构放松管制和货币管制法”、“1982年存款机构法”、“Q规定”等政策，推动利率市场化。逐步放宽自动转账服务(ATS)账户、小额储蓄券、NOW账户、货币市场储蓄账户的利率管制。直到1986年3月，对客户存款利率的控制是

在固定利率时期，银行业对利率的敏感性体现在资产敏感性上，因此当利率水平较高时，银行的利差上升。到20世纪70年代末，客户存款利率市场化逐渐导致美国银行业债务结构的转变，银行行业中的利率敏感型资金比例显著增加，利息成本逐渐成为银行业最重要的支出。20世纪80年代存款利率市场化完成后，就连银行的核心存款也开始对市场利率敏感。

美国银行业频繁通过增加贷款规模、降低贷款信用来弥补利差损失，而监管不力的存贷款机构本身则采用购买垃圾债券的方式获取超额收益。

所谓“存贷款机构”，就是业务线单一的小机构。吸收居民存款后，大部分发放住房抵押贷款，以获取利差。1980年，国会提高了储蓄和贷款机构的存款利率上限，但不允许它们同时调整抵押贷款利率。所以当时的存贷款机构陷入困境，在当时美国高通胀的压力下，存贷款机构的资金成本从13%飙升到20%左右。

所以当时存贷款机构开始购买收益率相对较高的垃圾债券。当时垃圾债券确实有很高的回报。在20世纪70年代，十年期美国国债的平均收益率仅为7.5%。因为当时经济不景气，信用利差比较高。穆迪Baa级公司债券当时平均收益率为9.3%，利差达到1.8%。对于垃圾债券，当时与国债的利差高达300个基点。

因此，20世纪80年代对垃圾债券日益增长的需求也加强了杠杆并购的资本基础。

米尔顿和垃圾债务融资

米尔肯的操作方法

在当时的杠杆并购浪潮中，有一个非常活跃的金融家--迈克尔.米尔肯。当时，米尔肯在华尔街为德雷克塞尔工作，他通过垃圾债券将自己的业务转化为对大型企业的杠杆收购。事实上，米尔肯的M&A公司之所以能够通过发行垃圾债券轻松筹集资金，与米尔肯在垃圾债券市场的高声誉以及市场对垃圾债券的情绪密切相关。

当时，只要米尔肯同意出售某个项目，投标公司就会收到他工作的Drexel的一封信，声称对为收购企业提供必要的资金有“高度的信心”，这在市场上吸引了大量的资金。对于债权人来说，当时几乎忽略了收购方是一家什么样的公司，只通过投标公司的判断来决定借款金额和利率水平。这封信一旦发出，几乎没有一家上市公司能幸免。

具体来说，杠杆M&A业务的融资渠道可分为三类:顶级资本担保优先债(约60%，由银行提供)；夹层资本——无担保债务(约30%，由垃圾债提供)；底部资本——少量股票(10%左右，交易核心)。其中夹层业务可以通过垃圾债业务完美实现，而米尔肯在夹层资本中为市场并购提供了极大的便利。

最经典的案例是米尔肯为麦基筹集了20亿美元的垃圾债券，成功打破了AT&T在通信市场业务上的垄断。1984年，米尔肯发起的攻击海湾石油公司的投标事件以失败告终，但其强大的融资能力得到了认可。

杠杆收购是一把双刃剑:新兴产业的繁荣和债券违约的浪潮

从长远来看，这种杠杆收购是一把双刃剑。一方面有效发展了当时美国的中小企业和新兴产业；另一方面，也为美国后期债券违约潮埋下伏笔。

打开资本瓶颈，繁荣新兴产业

70年代，只能靠严格的银行信贷来筹集资金的企业在70年代末、80年代得到了很大程度的解放，特别是杠杆收购盛行的时候，导致了很多行业(尤其是新兴行业)的集中重组。其中媒体和电信行业最为突出，当时这两个行业占市场债券发行总量的37%。

以电信业为例，在1977年之前，其私人建筑投资仅保持了一位数的年化增长，但在1977年之后，私人建筑投资明显加速，在随后的几年中，年化增长率加速到近11%。

即使到了90年代，垃圾债券泡沫虽然破灭，但垃圾债券的市场意识已经明显建立，越来越多的行业开始参与高收益债券的发行。此前，高收益债券的发行主要集中在消费品(周期性和非周期性)、工业和金融服务业，而技术和能源等行业在20世纪90年代开始通过发行收益债券来筹集资金。从美国近20年垃圾债券发行的平均比例可以看出，垃圾债券发行的行业比以前更加广泛，更加平均。

而垃圾债券也是在当年空之前发展起来的。80年代前5年，垃圾债券年公开发行规模和固定利率垃圾债券存量分别从17亿美元和94亿美元飙升至198亿美元和591亿美元，分别增长11.6倍和6.3倍。

20世纪90年代垃圾债券泡沫的破灭

上世纪七八十年代高收益债券的盛行也催生了资产泡沫。80年代末，关于高收益债券的负面消息开始上升。高收益债券市场受到情绪、监管、信贷紧缩等一系列因素的影响，市场承受巨大的抛售压力，债券违约率迅速上升。整个20世纪80年代，高收益债券的平均违约率仅为不到4%。1991年，高收益债券违约率飙升至11% 空左右的高位。

在上世纪90年代垃圾债务泡沫崩溃之前，储蓄和贷款机构的风险开始发酵。早在1984年，储蓄和贷款机构就发生了一系列破产，尤其是在田纳西州和加利福尼亚州。由于这两个州对存贷款行业监管不严，当地经济存在严重泡沫，当时存贷款机构的资产方正在酝酿相对较大的风险。

1986年，联邦存贷款机构的存款保险公司向当时54家破产存贷款机构的储户提供了约160亿美元的赔偿，但相当一部分储户得不到赔偿，随着经济状况的进一步恶化，行业内半数机构陷入危机。

随着垃圾债违约率的上升和垃圾债危机的出现，存贷款机构的危机在20世纪90年代初达到顶峰。当时，新成立的清算信托公司分别在1989年和1990年向318家和213家储蓄和贷款机构付款。

1990年，高收益债券的平均交易价格仅为面值的66%。大幅折价导致高收益债券发行量跌至10年来最低水平，10年来首次出现负回报。在经济景气阶段，很容易忘记垃圾债的“垃圾”性质，但一旦经济放缓，垃圾债的违约率就会大幅上升。在这场危机的逼迫下，美国政府支付了1660亿美元的援助，1800多家储蓄和贷款机构破产，数百人入狱。美国的1981-1990年最终被描述为“贪婪的十年”。

杠杆收购与中国的全民保险

万能保险与垃圾债的比较

近年来，中国新兴保险公司的收购路径与美国杠杆收购非常相似。其中，万能保险对新兴保险公司的收购资金做出了重大贡献，这款产品与美国的垃圾债券非常相似。

所谓万能保险，除了像传统寿险一样保护生命之外，还可以让客户直接参与保险公司为投保人设立的投资账户中资金的投资活动，将保单的价值与保险公司自主经营的投保人投资账户中资金的表现挂钩。保费大部分用于购买保险公司设立的投资账户单位，投资专家负责调集账户中的资金并做出投资决策，将受保护的资金投入到各种投资工具中。核算投资账户中的资产价值，保证被保险人享有账户余额本金和一定的利息保障，这是借助专家理财进行投资运营的一种理财方式。

之所以称万能保险为“另类”垃圾债，是因为万能保险和投资连结保险的收益比市场上的产品或投资渠道的收益更可观。以某新兴保险公司为例，近几年发行的万能保险，按照最低口径计算，平均收益率一直在6%左右波动。如果与10年期政府债券的收益率相比，平均溢价约为2%。

对于万能保险来说，万能保险和垃圾债的共同点之一就是融资成本相对较高，这将迫使万能保险通过放松担保和延长杠杆来配置高风险资产或提高资本收益。这可能会出现资产负债不匹配、资产风险高等问题。这类似于20世纪80年代利率市场化背景下美国存贷款机构的做法。

中国杠杆化M&A浪潮的背景:利率市场化、资产短缺与新兴保险公司的崛起

中国目前的宏观金融环境和80年代的美国有很多相似之处。

首先，“资产短缺”。所谓“资产短缺”，就是过多的资金追逐过少的高收益资产，导致预期收益率持续下降，主要有三大原因:一是中国经济潜在增长率下降，资产收益率下降；二是2014-2016年货币超调；第三，利率市场化和金融创新。

无论是去年底债券市场的走势(尤其是高收益债券)，还是今年的外包基金，无疑都表明基金在积极寻找收益更高的基金。那么，超额收益良好的万能保险，甚至未来的高收益债券，可能比过去更受追捧。

事实上，在过去的三年里，万能保险表现出了非常快的发展速度。从今年开始，与2013年相比，其保费增长了5.6倍，复合年增长率为78%。这种发展速度很大程度上来自于其较高的收入水平。

其次，随着利率市场化，金融机构在资产回报下降的背景下，不断提高风险承受能力。在20世纪80年代美国利率市场化时期，美国金融机构的资金迅速从资产敏感转向利率敏感，这一方面会缩小现有的利差水平，另一方面会迫使金融机构配置高风险资产，以换取相对较高的回报。

自中国利率市场化以来，资产绝对回报率一直在下降。2015年下半年的长期债券、2016年初的低信用债券、2016年第一季度的信托票据产品、2016年第二季度的外包基金收益率下降速度快于其他品种，通过一点一点增加风险承受能力来换取高收益的资金。

最后，杠杆并购政策逐步放开。2014年11月5日，上海、深圳证券交易所发布《关于私募债券业务并购重组试点有关事项的通知》，表明除在上海、深圳证券交易所上市的公司外，我国企业法人可以发行私募债务进行并购重组，这是自2012年中小企业私募债务试点以来，私募债务的又一次拓展。

根据通知，M&A私募债券的发行人和重组人是该公司在中国的法人，在沪深两市上市的公司在试点初期将不包括在内。但在发行方式上，M&A私募债券采用非公开发行的方式，由交易所备案后发行并转让给合格的机构投资者。筹集的资金主要用于支持M&A的活动，包括但不限于支付M&A基金和偿还M&A贷款。

虽然中国的债券发行没有注册，效率不如美国的杠杆收购，但是允许杠杆并购的债券发行制度逐渐放开，相当于增加了未来并购的便利性。

中国的杠杆收购制度操作性很强空

从中国的制度基础来看，无论是来自高收益债券，还是来自银行或证券公司，资金的使用都没有太大的制度障碍。以银行为例，对银行资金的监管应该是最严格的。根据《商业银行法》，商业银行不得投资非自用不动产或非银行金融机构和企业。贷款业务的相关管理办法也要求银行贷款资金要专款专用，严格控制信贷资金向股市的挪用。

目前，我行股票市场乃至收购市场的主要理财资金在监管方面并不逊色于存款或自有资金(《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理的通知》第十八条规定，理财资金不得投资于国内二级市场公开交易的股票或相关证券投资基金)。如果银行的理财资金是从渠道输出的(中间设置了一个固定收益产品的渠道)，这部分资金不在目前监管禁令的范围内，也就是说监管部门很难阻止这种资金流。

即使以后要出台的措施可以对这类资金的流向进行监管和严格控制，但实际操作中还是有很多创新空，还有很多方法可以规避监管，让银行资金流入股市或收购市场。