wellbet官网手机版 违约风险抬升背后:市场回收流动性 逾1800亿债券弃发

债券违约风险上升的背后:市场恢复流动性，今年有超过1800亿债券被放弃

杨娇

一只融资规模只有12亿元的债券未能发行，掀翻了中国500强杜南集团的流动性危机多米诺骨牌。

公开数据显示，2013年至2017年，杜南集团债券融资规模从54.5亿元飙升至102亿元，其中大量用于替代和偿还银行贷款。其现有债券的55%用于偿还和替代贷款。

杜南集团流动性危机的背后是今年大量债券发行失败。据公开数据显示，截至5月8日，今年取消和延期的债券总数已达304只，包括公司债券、企业债券、中期债券、短期贷款和超短期贷款，共涉及金额1839亿元。

大量债券发行失败，源于融资环境的深刻变化。“债券发行难度加大，主要是因为金融去杠杆化导致银行收回资金。”多位业内人士表示，杠杆债券和非标准基金是清算的目标，银行系统的资金必须回到资产负债表上，因此对配置债券的需求下降。

不应低估新资产管理法规的影响。债券虽然是标准化产品，但不受非标准投资的限制，只是对资金的使用有限制。一些高污染、产能落后的企业发行的债券达不到监管要求。此外，期限错配也限制了银行资金对债券的投资。

债券发行失败引发流动性危机

5月9日，杜南集团10亿超短期债券“17杜南SCp008”兑付完毕。但征信机构认为，虽然短期债券已经兑付，但杜南集团年内仍有6只短期债券需要还本付息，共计63亿元。市场仍对这些现有债券感到担忧。

无独有偶，5月7日，上市公司凯蒂生态的中奖彩票“11凯蒂MTN1”大幅违约，公司仍面临230多亿元的债务需要偿还。自2018年以来，已有19笔债券违约，涉及川煤、大连机床、丹东港、益阳集团、神武环保、福贵澳、中安肖等公司，总金额超过130亿元。

杜南集团表示，流动性危机是由于2018年陆续支付多个债券造成的，消耗了自身大量的经营现金流，4月23日发行的12亿元超短期融资券未能成功发行，导致流动性紧张。没想到，流动性危机被触发了。

杜南集团的危机与其融资结构有关。根据年报数据，2013年至2017年，杜南集团发行债券分别收到54.5亿元、21亿元、60亿元、63亿元和102亿元现金。同期，银行贷款分别为41亿元、106亿元、116亿元、166亿元和153亿元。除2014年外，债券融资规模逐年增加。

但今年一季度，杜南集团银行贷款增速开始超过债券发行。报告数据显示，截至2018年3月底，杜南集团获得贷款57.2亿元，发行债券29亿元，分别比去年同期增加约16.8亿元和4亿元，分别增长约42%和16%。但募集资金净现金流达到-23.7亿元，增长13.7亿元，增长1.3倍以上。

同时，今年一季度，杜南集团以现金方式偿还债务69.4亿元，比去年同期增加2.5亿元，增幅不明显。但在债券融资增长不明显的情况下，其他融资支付额大幅增加，达到16.9亿元，同比增长10.3亿元，达到去年同期的1.6倍左右。在这种情况下，阻挠发债终于成为压垮骆驼的最后一根稻草。

债券发行失败引发的流动性危机，不仅仅是因为过度依赖发行债券。在过去几年中，杜南集团广泛使用债券融资来替代和偿还贷款。根据2017年年报，杜南集团现有11只债券，总规模113亿元。资金的主要用途是补充流动资金、偿还或替代银行贷款，其中用于偿还贷款的资金总额高达61亿元，占55%以上。

数据显示，13只敦安MTN002、16只敦安MTN011、18只敦安Cp001、17只敦安SCp009发行规模分别为16亿元、10亿元、10亿元、8亿元，募集资金全部用于偿还或替代银行贷款。

“像这种企业，以前环境宽松的时候，过分依赖杠杆，通过贷款、债券、非标等各种方式融资。现在不可能发行债券，主要是经营条件变了，市场不再愿意投钱。”华南某股份制银行的一位人士表示，债券融资的资金主要来自四个部分:银行自营、理财基金、基金、央行，但前三部分实际上主要来自银行。对于企业来说，虽然发债成本低，但是会占用银行额度。到了一定规模，银行也会控制额度，这也是很多公司债券发行失败的原因。

更重要的是，监管政策的变化不仅直接影响金融机构的资产配置态度，也改变了资产配置的逻辑。

深圳某股份制银行的一位人士告诉CBN，发行债券难度更大，主要是去杠杆化。非银行机构配置债券的资金除了银行直接配置外，主要来自银行。在非标转标和去杠杆化收益的过程中，无论是配置给债券的资金还是非标资金都有收益需求，对债券配置的需求降低。

同时，近期债券潜在违约风险显著，债券市场风险偏好下降，也导致银行等机构配置意愿下降。此外，由于财务管理的断裂，银行资金来源有限，成本增加，可用于债券投资的资金减少。

“非标或债券今年才收，不放。名额不可能增加。”上述来自华南证券交易所的人士表示，作为债券市场和非标准融资的主要资金提供者，在去杠杆化的背景下，为了满足监管要求，银行将进行流动性回收。

超过1800亿债券被放弃

没有发行债券的不是杜南集团。大规模取消债券发行已成为市场常态。据Wind统计，截至5月8日，今年取消和延期的债券总数已达304只，包括各类公司债、公司债、中期债券、短期贷款和超短期贷款，涉及金额总计1839亿元，其中仅5月份就发行了33只，部分企业也未能发行多只债券。

一旦利率达不到要求，债券发行就会失败。公告称，1月9日，华联中超因在原协商利率区间内认购不足，取消发行4亿元超短线融资。此外，1月16日，昆明交通实业有限公司取消了9亿元中奖彩票的发行，也是因为在原协商利率区间内认购不足。

大多数企业会因为市场波动而无法发行债券。在4月23日的公告中，杜南集团表示，取消是由于最近的市场波动。但问题是，金融机构配置债券的需求萎缩，除了市场波动，还有更重要的原因？业内人士认为，造成这种情况的主要原因是金融去杠杆化的不断推进，新落地的新资产管理规定，债券和非标准资产配置对金融机构的重要性下降，资本成本上升，这些都与此有关。

“债券发行难度加大，违约风险大幅上升，主要与去杠杆化和非标准清理有关。”平安证券首席策略师魏伟表示，随着去杠杆化的推进，杠杆债券和非标准基金全部清理完毕，导致银行系统资金从表外回到表内。特别是，在表外和非标准业务方面更积极的银行正面临更大的清理压力。但这些银行的大规模清算会影响高杠杆扩张企业，导致融资渠道受阻，资本成本上升，杠杆不可持续，产生风险。

不仅如此，业内人士还认为，虽然这不是近期债券违约的主要原因，但新资产管理规定的影响不可低估。魏伟表示，虽然新的资产管理规定目前已经实施，但未来将发布一些配套文件，以规范不同机构的具体业务。在配套规则出台之前，金融机构对这类业务的态度肯定会更加审慎。

上述华南股份制银行表示，新资产管理规定对非标和债券业务的影响主要体现在两个方面。一方面，债券虽然是标准化产品，不受非标准投资限制，但有资金使用限制，一些发行债券的企业属于一些高污染、产能落后的企业。

根据新的资产管理规定，资产管理产品应投资于符合国家战略和产业政策要求以及国家供给侧结构改革政策要求的领域，不得直接或间接投资于法律法规和国家政策禁止投资债权或股权的行业和领域。更重要的是，新的资产管理规定也严格禁止期限错配。

另一方面，非标准债券的期限错配也将受到严格限制。上述来自华南股份制银行的人士表示，虽然不清楚什么时候会全面禁止期限错配，但最终完全停止是必然的。预计不符合监管要求的业务将在配套规则发布后进行整改。“现在大家都很害怕成熟度不匹配，都在考虑哪些能继续不匹配，哪些不能再做了。”

新资产管理条例对非标准融资的限制可能是部分企业流动性危机的重要原因。2018年4月27日晚，中国人民银行、中国保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，深刻影响了资产管理行业的结构和未来发展。按照规定，对于采用公允价值方法进行公开或计量的资产管理产品，很难购买非标准资产。

魏伟认为，虽然一些债券违约，这不是新的资产管理规定造成的，但一些高度依赖非标准融资的企业可能正是因为非标准融资渠道受阻而违约，导致对流动性的影响，最终导致债券等标准化产品的违约风险。

民营企业违约还是会高

"目前的违约和流动性危机只是开始."魏伟说，过去有些企业通过不规范发债大规模的，会走到尽头。随着去杠杆化的不断推进，一些扩张过快、杠杆运用较多的民营企业会继续违约，但这取决于企业的经营状况，不能一概而论。

而这种风险会以什么样的路径和逻辑传递呢？根据上述华南股份制银行的判断，随着融资环境的变化，主营业务差、盈利能力差、杠杆高、负债高的民营企业将首当其冲。

杜南集团是典型的。在过去的五年里，杜南集团的资产迅速扩张。数据显示，2013年底，杜南集团总资产为397.6亿元。到2017年底，快速增长到648.8亿元，五年增长252亿元，累计增长60%以上。

伴随着资产的膨胀，还有负债的规模。截至2013年底，杜南集团的净资产为144.8亿元，以上述总资产为基础，负债约为252.8亿元。截至2017年底，净资产225亿元，负债423.8亿元。同期，其净资产增加约80亿元，增幅略高于55%；负债增加171亿元，增长近70%，远高于净资产增速。同时，其资产负债率从2013年底的63%左右上升到2017年底的近70%。

总营业收入和利润并没有随着资产的扩张而迅速增加，但净利润率明显下降。2013年，杜南集团实现营业收入436亿元，净利润12.8亿元。2017年营业收入586亿元，净利润14.1亿元。在过去的五年里，收入增长不到35%，净利润仅增长10%左右，年均增长率不到2%，净利润增长率从2.95%降至2.4%左右。

业务收入的增长并没有带来充裕的现金流。2013年，杜南集团的经营现金流为481亿元人民币和8.1亿元人民币。2017年分别为612亿元和16.1亿元。虽然增速可观，但仍难以与收入规模相匹配。

经营现金流和效益差，与大量投资活动有关。2013年，杜南集团投资现金流出56.7亿元，2017年增至75.5亿元。

在这种情况下，融资成了现金流的主要来源，但越来越差。2013年，杜南集团实现现金流入111亿元，现金流出85.8亿元，现金净流出25.6亿元。但截至2017年，募集资金现金流入258.4亿元，支出262亿元，募集资金净现金流量-3.93亿元。

“过去，我们过于依赖发行债券和杠杆，拼命通过发行债券和非标准融资扩大规模。一旦债券发行失败，流动性就会出问题。”平安证券首席策略师魏伟表示，在去杠杆化和非标投标过程中，杜南集团等企业将受到更大影响，融资渠道有限，资本成本上升。如果他们找不到新的资金，他们的流动性将立即出现问题。

上述华南股份制银行也表示，在过去，随着融资环境和自身经营状况的变化，同时通过非标、贷款和公开市场进行大量融资的企业，未来无法继续这种高杠杆博弈，违约风险可能在本地爆发。