银行 银行业"戴维斯双击" 八只股值得满仓抄底

波动市场中银行估值安心的锚

类别:行业研究院:光大证券有限责任公司研究员:王健日期:2015-01-23

大幅波动后，估值相对合理:

截至1月21日，今年银行指数已下跌3.83%(2014年全年涨幅为71.50%)，大部分股票大幅下跌。自2014年底大幅上涨以来，最近股价因各种因素被回调，波动更加剧烈。根据当前价格对应的2014年末BPS(WIND一致预期)，大部分银行的PB都在1倍以上，而16只股票按净资产加权平均PB为1.25倍(简单平均为1.26倍，主要是因为个别小银行的PB已经达到1.3-1.5倍)，估值修复已经基本完成，目前处于相对合理的水平。根据2015年底的BPS(WIND一致预期)，16只股票以净资产衡量的加权平均PB为1.09倍，部分股票还不到1倍。

合理估值水平约为1.25倍:

但是PB多少才算合理，很难给出准确的答案，但是我们用一个简化的公式来衡量:PB=ROE/COE(COE是权益成本，也就是折现率)。ROE用的是15%的长期最终价值，也就是完成利率市场化改革后的价值(参考国外和我们之前的计算)，COE用的是10%的平均市场收益率。但考虑到目前经济尚未复苏，银行风险依然较高，大致定在12%左右。PB大概是1.25倍。目前基本合理。同时，我们需要密切关注COE的变化趋势。我们认为无风险利率和风险溢价都是大概率向下的，所以PB还是有空的上升。

估值和利润驱动的“戴维斯双击”；

按照PB估值法，P=PB×BPS，后续银行股价仍能达到“戴维斯双击”。首先，PB现在是1.25倍。我们认为在未来风险因素逐步释放的背景下(参考我们12月3日发布的年度战略报告《有毒资产的浪漫》)，还是有一定的向上幅度空，比如上升到1.3-1.5倍，就会有超过10% 空的涨幅。另一方面，BPS每年都在以ROE增长(暂时不考虑分红)，所以我们预计2015年行业的ROE在18%左右，未来的正常值为15%，还是比较可观的。两个因素叠加，银行股年增长率仍在20-30% 空左右。

估值锚:稳扎稳打，不怕波动；

我们认为，目前银行股估值相对合理，以ROE衡量的盈利能力仍有保障，COE下行空。保持“买入”评级。主要推荐股票是大银行。

风险分析:

行业基本面因素意外恶化，或者市场化改革进程过于激进。

中国银行:国际业务的领先银行

中国银行601988

研究所:光大证券分析师:王健撰写日期:2015年1月14日

基本信息:

中国银行是中国最早成立的现代银行之一，也是一家成熟的国际业务专业银行。

网点分布在28个国家和地区，尤其以欧美为主，在亚太地区的覆盖面也不错，与“一带一路”战略的路线高度一致。而且，经过多年的精耕细作，其海外分行已经具备了成熟的国际联动体系，这是其他最近刚下海外机构的银行所没有的。此外，中国银行拥有最完整的国际业务产品线，也拥有全面的金融牌照，拥有中银香港、中银保险、中银航空空租赁、中银集团投资、中银保险等全资子公司。从数据来看，中国银行的海外资产、营业收入和利润占20%以上，是中国最国际化的商业银行。

资产负债结构调整、同业业务收缩:

中国银行资产负债结构调整，同业业务收缩。第三季度末，中国银行集团存款总额达到11.05万亿元，环比减少1433亿元，但比年初增加9495亿元(增加主要在第一季度)。这可能是由于新规定对存款波动的影响以及第二季度末存款的时机。与此同时，银行间资产和负债均环比收缩，这也是监管约束造成的。此外，央行贷款环比增加1612亿元，可能是央行的SLF工具，起到了对冲存款损失的作用。

拨备计提力度大，拖累利润增长:

前三季度资产减值损失391亿元，对利润增长造成一定拖累。前三季度利润同比增长9%，环比下降。其中，第三季度拨备达到113亿元，同比增长150%。第三季度末，全行不良资产余额9075亿元，不良贷款率1.07%，不良贷款拨备覆盖率207.70%，存贷比2.23%。但前三季度贷款拨备余额增加203亿元。根据这一估计，前三季度不良贷款核销额达到180多亿元，前三季度不良贷款生成率为0.47%。资产质量还是有一定压力的。

盈利预测和投资评级:

我们估计中国银行2014-2015年的每股收益分别为0.59元和0.64元，对应的市盈率分别为7.58倍和6.98倍。目前PB在1.2倍左右，还是比较合理的水平。

我们完成了第一次报道，并给它一个“购买”评级。

华夏银行:“平台金融”助力业务发展

华夏银行600015

研究所:郭进证券分析师:马坤鹏撰写日期:2014年12月5日

事件。

最近参加了华夏银行组织的反向路演，了解了华夏银行“平台金融”的业务模式和发展情况。

观点。

“平台金融”开辟新的商业模式助力发展:华夏银行率先在行业内打造“平台金融”，应对互联网金融的发展趋势。“平台金融”为客户提供网上理财、现金管理、银行间支付、资金监管、资金结算等一系列电子金融服务，以小微客户为重点。“平台金额”可以有效提高客户金融业务的便利性，将支付和结算结合起来。客户有很高的灵活性，可以在系统中随意借阅使用，每天赚取利息。“平台金融”对吸引客户的作用很大。作为奥菲动漫的核心客户，500家小企业进入华夏系统，所有日常结算进入华夏银行，结算存款3亿。杭州分行是华夏银行“平台金融”发展较好的分行。截至2014年10月，杭州共有平台客户34家，金额20.05亿元，包括服装、通信、电子、广播等行业。更多的合作包括田甜快递、澳门豆老、五芳斋粽子和中国数字媒体。通过“平台金融”，华夏银行开辟了新的业务和客户领域，帮助业务发展。

电子银行发展迅速，直接银行已经推出:华夏银行的电子银行于2012年1月开始发展，目标是成为“第二银行”。目前包括手机银行、网银、微信银行、直营银行。其中，截至2014年11月，只有华夏、民生、兴业、平安是直接银行的股份制银行。直销银行内部认购24亿，客户1.7万。直接银行突破了客户规模的瓶颈和约束，只要是银联的客户，就可以直接成为华夏的客户。电子银行提供了智能导航、智能质量检查和分析、注册移动银行、银行间托收、转账汇款、金融交易、挂失和商务旅行服务，智能机器人正在开发中。网上银行客户增长迅速。目前，企业网上银行客户数量为15.8万，预计到2014年底将达到16万。客户网银人数307万。电子银行的成本低于传统业务，华夏银行电子银行的成本是网点的1/10-1/15。由于移动终端的普及，华夏银行未来的电子银行资源将更多地转移到移动终端和直接银行业务上。

“平台金融”未来发展应注意风险控制:我们认为，“平台金融”是一种基于互联网的交易，具有一定的信用风险、技术风险等因素。在客户信用审计中，需要建立有效的识别和防范模式，降低客户的信用违约风险。在授信过程中，要及时识别、监督和跟踪客户的信用情况，减少坏账的发生。在技术平台建设中，要防范技术风险，增强系统稳定性，同时防止客户信息泄露。华夏银行的“平台金融”发展前景良好。保持超重等级。

风险。

网络金融的信用风险。

工行:亚太地区布局完美

中国工商银行601398

研究所:光大证券分析师:王健撰写日期:2015年1月14日

基本信息:

中国工商银行(ICBC)是世界上最大的存款和利润银行，也是中国最大的资产银行。国内网点已覆盖全国各省市，海外覆盖29个国家和地区，尤其是亚太地区，可为“一带一路”战略实施过程中沿线项目提供金融服务。工行作为大型商业银行，已初步完成全能银行架构，拥有保险、信托、融资租赁、基金管理等金融牌照，在服务超大型企业客户方面具有较强优势。因此，我们认为它完全有能力为“一带一路”战略服务。

资产负债结构平衡，资产质量稳定；

2014年第三季度末，工行总资产达到20.15万亿元，成为中国最大的银行。贷款总额10.85万亿元，同比增长9%，占同期总资产增长的72%。存款总额15.34万亿元，比年初增长5%。工行作为大型银行，资产负债结构相对稳定，信贷、投资、同业等各项资产占比无明显变化，负债结构无明显变化。

不良贷款率有所上升，但整体资产质量稳定:

2014年第三季度末，不良贷款率为1.06%，比年初上升12BP，也是近年来首次超过1%。不良余额1154.71亿元，比年初增加217.82亿元。同期拨备余额2501.08亿元，存贷比2.30%，拨备覆盖率216.60%，均低于年初，总体余额充足，弥补拨备压力不大。今年以来，工行不良资产来源主要是环渤海和珠三角，主要受宏观疲软影响，小企业经营状况恶化。此外，由于资产价格下跌，西部地区产生了一些不良资产。这种情况与前一时期不同。前期不良资产来源主要在长三角，但目前长三角的情况已经稳定。

盈利预测和投资评级:

我们预计工行2014-2015年的每股收益分别为0.83元和0.88元，对应的市盈率分别为5.86倍和5.56倍。目前PB在1.1倍左右，还是有吸引力的。我们完成了第一次报道，并给它一个“购买”评级。

北京银行:经营效率高，资产质量压力可能比同行小

北京银行601169

研究所:瑞银证券分析师甘撰写日期:2014年11月25日

运营效率领先同行，成本收入比继续保持行业最低水平

2014年前三季度净利润同比增长14%，占我们全年盈利预测的81%；计提前净利润同比增长17%，基本符合预期。我们分析，公司员工和机构的运营效率继续引领行业，成本收益比继续保持自2010年上市以来的行业最低水平；更高的运营效率和更小的资产质量压力有望支撑公司高于行业平均水平的利润增长。

预计资产负债结构的调整将有助于缓解息差收窄的压力

我们估计第三季度净息差上升5个基点至2.28%，略好于预期；计息资产收益率/计息负债成本比分别下降10个基点/14个基点。我们认为，利差的提高主要是由于资产结构的调整，即银行间资产压缩5%，投资扩大3%；存款环比减少3%，或因执行偏差政策，时间效应减弱。我们认为，在流动性宽松的背景下，改善公司高收益投资资产的配置，有助于缓解息差收窄的压力。

资产质量压力可能小于同业，拨备水平在同业处于较高水平

三季度不良贷款环比增长17%，不良贷款率环比增长8个基点至0.76%(无核销)。我们估计第三季度的信贷成本同比增长了15个基点，达到0.8%。我们认为公司不良贷款上升趋势与行业一致，但逾期/不良贷款在行业内仍处于较低水平(中期为117%)，对资产质量的压力可能仍小于同行。我们认为，这主要是由于公司的区位经济优势和良好的客户基础。期末拨备覆盖率33.7%，存贷比2.57%，在同业中仍处于较高水平。

估值:滚动至15年，将目标价提高至9.21元，重申“买入”评级

考虑到高收益资产配置的支撑作用，我们将14/15/16年的EPS上调至1.47/1.70/1.96(原1.47/1.69/1.95)，将基于DDM模型的目标价上调至9.21元(股权成本比维持在14%不变，估值时间滚动至2014年)。目前股价15年PB0.8倍PB，处于历史估值水平底部，我们认为有吸引力。

农业银行:中国西部地区的主导银行

中国农业银行601288

研究所:光大证券分析师:王健撰写日期:2015年1月14日

基本信息:

农行以前是国内涉农业务的专业银行，在广大城乡(尤其是县区)有大量网点。农业政策性业务剥离后，城乡网点仍然发挥着重要作用，在吸收存款方面有自己的优势。截至2014年6月底，农行境内分行达到23573家，在国内银行业仅次于邮政储蓄银行。特别是在其他商业银行分布较少的西部地区，农业银行仍然具有独特的优势。2014年中期报告显示，其在西部地区的信贷比率和营业收入比率均超过20%，将成为“一带一路”战略的直接参与者和受益者。

受资产规模和净息差的推动，收益增长了10%。

2014年前三季度，农业银行母公司应占营业收入和净利润分别增长12.13%和10.47%，前三季度环比下降，但仍是四大行中最高的。利润增长主要是规模贡献，净息差也同比上升，带动利润增长，在同行中很少见。拨备做的力度很大，对利润有一定的拖累。第三季度末，总资产15960万亿元，比上年末增长10%左右。资产负债结构基本稳定，同业业务占比略有上升。

不良贷款率上升缓慢，但总体保持稳定:

由于历史原因，农行的不良贷款率高于其他同业，但近期的上升比同业平缓。2014年9月末，不良贷款率为1.29%，比上年高7BP，说明资产质量压力相对温和。据《中国日报》披露，农行不良贷款的来源主要在长三角和珠三角地区，而行业分布主要在制造业和商业，类似于整个行业的规律。9月末，不良贷款余额1034.66亿元，比年初增加156.85亿元。拨备余额3466.83亿元，存贷比、拨备覆盖率335.07%，存贷比4.33%。规定是充分的。本期计提的有力度不是因为资产质量恶化。

盈利预测和投资评级:

我们估计中国农业银行2014-2015年的EPS分别为0.56元和0.60元，对应的PE分别为6.71倍和6.27倍。目前PB在1.1左右，比较合理。我们完成了首次报道，并给出了“超重”评级。

交通银行:以国际化和一体化为战略

交通银行601328

研究所:光大证券分析师:王健撰写日期:2015年1月14日

基本信息:

交通银行是中国第五大商业银行，也是一家以国际化、一体化为长期战略的银行。目前，交通银行在海外有11个国家和地区，其中大部分位于亚太地区。此外，交通银行的综合金融布局已基本完成，涵盖证券、基金、保险、租赁等所有金融牌照。因此，它有能力为“一带一路”战略提供相关服务。而且有强烈的市场化改革预期，所以我们看好其未来的股价表现。

存款压力依然存在，利润被息差和拨备收窄拖累，不良趋势日益稳定:

2014年9月末交通银行总资产6.21万亿元，较年初增长4.22%，但单季度下降1.13%，存款下降是主要原因；存款总额4.12万亿元，单季度减少2594亿元，也比年初减少400多亿元。存贷比偏紧，制约业务增长；贷款总额3.48万亿元，比年初增长6.51%。前三个季度，利润增长近6%，这都是由生息资产的增长贡献的，而净息差和拨备的收窄是负贡献的。此前交通银行的不良资产主要来自长三角地区，以小企业为主。其他地区基本稳定。我们估计前三个季度的不良毛发生成率为0.41%(2013年约为0.64%)，所以总体上是稳定可控的。总体而言，交通银行基本面改善空。

对深化混合所有制改革的强烈期望；

交通银行此前提出深化混合所有制改革。交通银行是首批实施股份制改革并在A+H市场上市的大型银行之一。它具有混合所有制的特征，具有样本意义。通过深化混合所有制改革，我们将其理解为:如何使现代公司治理“形神兼备”，完善职业经理人制度，最终以提高银行内部经营效率为总体目标。交通银行的基本面各有不足，改革带来的保证金空比较大。我们对其改革前景感到乐观。

盈利预测和投资评级:

我们估计交通银行2014-2015年的EPS分别为0.88元和0.89元，PE对应的当前价格分别为7.35倍和7.33倍。目前PB约为1.1倍，是行业内相对较低的数值，保持“超重”评级。

建设银行:基础设施建设的传统优势银行

中国建设银行601939

研究所:光大证券分析师:王健撰写日期:2015年1月14日

基本信息:

中国建设银行是中国第二大银行。2014年第三季度末，总资产16.74万亿元，不良贷款率1.13%，资产质量稳定。建行早期是基础设施投资银行，在这方面还是有专业优势的。基础设施信贷占比仍然较高，可以为大型基础设施项目提供咨询、融资、风险管理等全过程服务。与国内大型基础设施相关集团和龙头企业保持着密切的合作关系，在实施“一带一路”战略方面具有独特优势。同时，建行还积极参与中小企业业务，推动全行转型。

中国建设银行在国际化和一体化方面稳步前进。目前网点分布已逐步扩大，但盈利水平仍有待提高。

不良贷款率持续上升，整体风险可控:第三季度末，建行不良贷款率为1.13%(海外子公司合并不良贷款率上升，剔除1.07%)，比年初增加13BP不良余额1530.2亿元，比年初增加200.56亿元。作为大型商业银行，建行的资产质量走势与整个行业类似。此前，不良贷款增长主要来自长三角地区的小企业，而2014年，不良贷款增长主要来自环渤海地区、珠三角地区和中部地区。

在我们的行业分析中，长三角地区是国家资产质量的领先指标，目前已经稳定下来，这是国家资产质量前景的一个好信号。三季度末建行拨备余额2469.42亿元，存贷比2.64%，拨备覆盖率234.47%，仍算充足。

盈利增长8%，资产负债结构稳定:建行2014年前三季度盈利增长近8%，基本达到预期。利润增长主要由生息资产增长带动，净息差同比稳定。但拨备对利润增长有一定的拖累作用，与整个行业的走势类似。生息资产的增长主要由信贷和投资拉动，银行间资产基本稳定，表现出较稳定的大银行资产负债结构。然而，银行间负债增长迅速。

盈利预测和投资评级:我们预计建行2014-2015年的每股收益分别为0.93元和1.03元，对应的市盈率分别为6.88倍和6.21倍。我们完成了首次报道，并给出了“超重”评级。

中信银行:“公积金网络贷款”

中信银行601998

研究所:中信证券分析师:杨蓉日期:2014年12月2日

事件

2014年11月22日，中信银行青岛分行推出“公积金网络贷款”，截至目前已发放贷款5000万元。

简要评论

(1)“公积金网贷”全称是:“已缴纳公积金的员工网上信用消费贷款，是对已缴纳公积金的客户的消费贷款，是基于客户缴费数据的真实互联网大数据产品。根据公积金，可以倒算客户的收入，作为发放消费信贷的依据。

(2)产品类型。本产品为无担保、无担保、纯信用产品。对于公积金存款客户，提供7*24小时不落地融资方式。只需要一家中信银行网银，审批时间只有2分钟。客户可以获得最高30万英镑的单笔纯信贷消费贷款，期限最长为3年。目前该产品在市场上独树一帜。

(3)利率和还款方式。贷款利率不高于线下同类产品，还款方式灵活，随借随还，按日付息，节省了贷款成本。

(3)市场空。理论上，市场规模会和缴纳公积金的客户数量一样大。2014年上半年，公积金存款余额3万亿，客户约1.4亿(占人口10%)。从客户转型来看，中信银行零售银行客户数量将实现爆炸式增长。

(4)客户体验。由于中信银行和公积金中心是直连的，客户体验会很好。

(5)促进规划。中信银行目前仅在山东潍坊和苏州试点，已与10个城市和省级公积金中心签订合作协议，预计未来将逐步推广。并且随着试点的顺利进行，覆盖范围会逐步扩大。

(6)信用规模。2014年11月22日，产品正式上线。2天内，信贷规模超过2000万。估计到现在信用余额也就五千多万了。由于授信额度管理，青岛分行划出专项授信额度，积极争取总行层面的授信额度。

(7)我维持中信银行“增持”评级。核心逻辑是新的金融模式代表了银行，从POS网贷，到工资罐，再到公积金网贷，在互联网金融领域有持续的创新基因，带动零售业务发展，估值上升。此外，自2014年以来，中信银行借助互联网金融技术改造了传统银行业务，真正实现了网上银行业务。“公积金网贷”在同行业中具有优势，将获得业务领先优势和估值溢价。主要原因是互联网技术消除了信息不对称，降低了成本，在债务方面优势更加明显。我预测中信银行14/15年净利润同比增长12%/6%，EPS 0.93/0.99，PE 6.8/6.4，PB 1.1/1.0。第一个目标价提高到7.5元。