牛市 牛市思维看颠簸:为何急速大跌

这头牛是不可破的

上周大盘大跌，上证指数周跌幅为13.3%，为2000年以来第二高，仅次于2008年6月。投资者自嘲，“要不是牛市，一周跌这么多真的很难”。随着大盘的大幅下跌，对牛市的质疑逐渐上升，牛市终结论和结构性熊市论开始出现。我们认为，牛市的逻辑和基础没有改变，牛市的思路面临短期调整，牛市的道路坎坷，但方向不变。

1.这是一起杠杆降低导致的血案

为什么会暴跌？杠杆降低引发的血案。上周大盘大跌，上证指数、中小板指数和创业板指数分别下跌13.3%、14.4%和15.0%，为牛市以来最大单周跌幅。市场下跌的主要原因是证监会要求券商清理场外集资相关业务，造成市场恐慌。这次牛市和过去的区别之一是杠杆交易。目前市场上的杠杆基金，即融资余额为2.27万亿元。场外杠杆基金主要包括伞型信托、结构性产品和私募基金配置。前两者由银行提供优先资金，估计总额超过1万亿元，后一种主要是伞型信托，估计价值超过8000亿元。后者主要通过HOMS等系统运营，估计价值2000-3000亿元。民间集资是监管要求的对象。虽然实际比例不大，但市场本身就处于高位，投资者有高原反应。从盘面来看，上周四和周五下午2点以后跌幅拉大，是恐慌性抛售的体现。据我们基层调查，大盘大跌对上市融资影响不大。截至上周五，不到千分之一的融资已经到达平仓警戒线(还有两个工作日补保证金)，约3%的保证金处于130-150%的风险区域。从上周个股的下跌来看，两个融资标的的下跌与其融资比例的相关性不强，说明场内融资的清算行为并没有出现，下跌并不是来自于场内融资的抛售。个股的下跌与之前的上涨有一定的相关性，说明主要是情绪变化导致的抛售。

海外经验:杠杆交易会加剧市场下跌。杠杆交易是a股的新工具，可以参考海外市场经验。90年代美国科技股大牛市，融资余额从1995年的500亿美元上升到2000年初的2800亿美元。由于美联储不断加息，科技企业业绩未能达到预期，2000年3月纳斯达克见顶下跌时，去杠杆化加剧了市场下跌，一个月内融资余额下跌近10%，纳斯达克下跌34%。1985-1990年台湾牛市期间，融资余额从2000亿新台币增加到2.8万亿新台币。1988年9月，台湾当局宣布资本利得税将导致市场下跌。去杠杆化也加剧了市场下跌。一个月内融资余额下降8%，台湾加权指数最大跌幅为35%。上市融资是a股杠杆基金的一大部分。每个券商在1月中旬和4月中旬两次降低杠杆率后，实际的上市融资比例预计只有1: 1.6左右，融资交易比例从3月份开始持续下降。目前场内强势融资造成的风险不大，除非市场像上周一样持续大幅下跌。

2.牛路不变，短期颠簸

逻辑没变，牛路没变。熊市大跌让部分投资者担心牛市结束。我们认为牛市趋势没有改变。《中国梦》和《黄牛活出梦想——2015年中期-2015年06月07日a股投资策略》牛市系列1-3中的分析指出，本次牛市是转型的“中国梦”，全球互联网浪潮适时，大众创业创新政策环境有利，人力资本红利爆发和谐。牛市是一个泡沫化的过程，储蓄率和投资率的差距越来越大，资本越来越充裕。这次牛市泡沫是创纪录的，类似于80年代的日本和台湾。一轮牛市最终以工业发展动力的枯竭而告终，如1996-01年家电饱和，2005-07年房地产疯狂销售，2000年科技网泡沫等。中国转型开始了，还有很长的路要走。从资产配置到股权资产的过渡不会轻易结束。2000年后，向房地产的过渡持续了10年，现在股权投融资时代才刚刚开始。与2007年的牛市相比，储蓄的变动导致储蓄下降了大约两个季度，但这种储蓄下降直到4月份才开始。二战后，在美国、日本、台湾、香港等牛市中，指数上涨的核心区域为10-20倍，牛市高点的股票市值/GDP核心区间为150%-200%。目前a股市值/GDP只有99%。

短期动荡取决于政策。牛市趋势没有改变，但大盘暴跌后投资者情绪被破坏，市场调整格局与管理层的政策取向有关。2007年530点，监管部门上调印花税，导致市场中期调整。在大幅下跌后，市场反弹，然后再次见底，形成W型底部。调整持续了一个半月，降幅最大，为21%。2013年6月，“钱荒”引发恐慌，市场暴跌。6月25日，央行开始“救市”，包括暂停回购，向部分银行释放流动性，并敦促国家开发银行、邮政储蓄银行和四大银行向市场放贷。大盘走出平缓的V型底部，最大跌幅为19.6%。今年1月，三中三中收紧金融整合导致的市场调整基本为W型底部，跌幅最大，为10.5%。第一波恐慌性杀机已经在这次调整中出现。如果政策基调回暖，休息格局和6月13日差不多，否则和2007年的530差不多。

3.策略:牛市思维看颠簸

保持牛市思维。短期下跌确实影响情绪，但是回顾过去的牛市，可以看出在牛市的中带很难操作。在牛市中，公募基金打私募基金，公募基金很难打指数，而在熊市中，恰恰相反，这反映出在牛市中很难从侧面选择时机。在过去的一周里，当公募基金头寸大幅下跌时，变化不大，导致净值大幅下跌。但正是因为仓位高，其今年累计收益率高。这次牛市的逻辑和基础没有变。建议投资者继续保持牛市思维，高仓位的投资者可以在震荡中优化结构，低仓位的投资者可以在震荡中布局未来。目前在政策窗口空，W型市场震荡触底的概率更大，有绝对收益的投资者可以考虑在震荡中抛高吸低。

转型方向的成长依然是主战场。投资者担心市场调整中是否会出现风格转换。风格似乎在2007年530左右有所改变。我们一直强调，每一个牛市都有一个主导行业，成长股是抽象名词，是铁甲阵营的战士。投资符合大趋势，符合社会变化，符合产业发展。这次牛市是转型的“中国梦”，转型方向的成长股是主战场，类似07年的地产链。2007年沪深500和上证50的风格似乎在530左右发生了变化，但从行业角度来看，房地产链的主导地位从未改变。继续看好转型的三个长坡:①技术演进的互联网加，比如客厅互联网、能源互联网。②政策支持的先进制造，如工业4.0+智能工厂+信息处理、军工、抗战胜利70周年阅兵、科研院所改制等。③人口周期中的卫生服务，如体育产业、医疗保健等。

主题依然是看好国企改革和大上海。国有企业改革的最高计划预计将在不久的将来发布，这将加快国有企业改革的步伐。央企集中在全国第二批资本投资试点企业，地方国企集中在上海、广东、安徽，引领改革进程。详见国有企业改革专题系列1-5。以大上海为主题，有三大催化剂:国企改革、科技创新中心、迪士尼。张江高科技、陆家嘴、浦东建设、强生控股、上海机电有限公司、紫怡公司、华东电脑、爱建公司、美盛文化、春秋航空空等公司。详见大上海系列1-5。