旅游行业整合 旅游业整合:国旅集团与港中旅重组 5股受刺激

中国国际旅行社(CITS)和中国贸易物流联合发布公告，确认控股股东CITS集团和实际控制人港中旅正在规划战略重组，重组方案尚未确定。这意味着之前被市场广泛关注的中旅集团和港中旅的合并即将发生。

中国旅游集团和香港中国旅行社的重组得到确认。中央企业在旅游业的整合开始了

期待已久的中旅集团与香港中旅的重组大幕终于缓缓拉开。

今天，中国国际旅行社(CITS)和中国贸易物流联合发布公告，确认控股股东CITS集团和实际控制人香港中旅正在规划战略重组，重组方案尚未确定。

这意味着之前被市场广泛关注的中旅集团和港中旅的合并即将发生。考虑到他们在行业中的地位，如果合并完成，新公司有望成为中国排名第一的旅游集团，这笔交易也将创下国内旅游并购的纪录。

重组传闻已久

从公告本身来看，中国国际旅行社和中国贸易物流今天发布的公告相当简单。两者都表明，中国国际旅行社集团和香港中国旅行社正在规划战略重组，重组计划尚未确定。计划确定后，仍需经相关部门批准。

事实上，上述消息在市场上已经传言很久了。2015年11月6日，中国国际旅行社还就“中旅香港与中国国际旅行社将组建‘新国际旅行社’，或者中旅、中旅香港、华侨城三家央企合并”的报道发布澄清公告。

CITS在当时的澄清公告中称，央企整合是上级决定的，截至公告发布时，公司控股股东尚未收到相关文件。此外，公司及其控股股东尚未向上级部门报告与中旅和华侨城整合的相应计划。

然而，此后不久，CITS确实与传闻中的整合对象华侨城进行了互动，只是华侨城转让了其在中国CITS的大部分股份。

公告称，华侨城于2015年12月10日以每股51元的价格将其持有的中国国际旅行社5.4%的股权转让给南华中信资产管理计划，总成交价约为26.89亿元，较当时的二级市场价格有一定的折扣。

旅游业欢迎中央企业的整合

此时中旅集团和港中旅将采取哪些具体措施进行重组？目前还是众说纷纭。但从CITS集团之前的行动来看，央企混改可能是一个大概率事件。

记者注意到，早在2015年3月16日，中国国际旅行社因接到中国国际旅行社集团关于规划涉及公司部分股份转让相关事宜的通知，宣布暂停交易。

几经波折，重组方案没有出台。6月3日，中国国际旅行社接到中国国际旅行社集团的通知。鉴于重大问题的复杂性、审批周期的不确定性、实施条件的不成熟，中国国际旅行社集团经过慎重考虑，决定停止从保护全体股东利益的角度规划这一重大问题。

在业内人士看来，随着地方旅游集团的整合陆续完成，旅游央企的整合也在加快。这一次，中国国际旅行社和中国贸易物流确认了整合消息，表明计划可能正在进行中。

不仅是旅游央企，“强强联合”已经成为众多央企所在领域的重要一步。

从最早的南北车合并，国家核电与中电投合并，到中远与中海的整合，再到中外运长航并入招商局集团，类似的“合并类似项目”的动作成为央企改革的标准，对市场产生了重大影响。这一次，中国旅行社集团和香港中国旅行社的重组也有望引起市场的关注。

中国国际旅行社:政策优惠且频繁，免税店开业促进传统业务二次增长

Cits 601888

研究所:国信证券分析师:萧中曾光日期:2016-02-23

事项:

2016年2月19日晚，财政部官网披露，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合发布关于印发《免税店入港管理暂行办法》的通知，决定增设和恢复免税店入港，合理扩大免税店品种，增加一定数量的免税店购物。

评论:

免税店入境政策落地，配额增幅略高于预期

2月19日，财政部、商务部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合下发《关于印发〈口岸免税店管理暂行办法〉的通知》，决定增设和恢复口岸免税店，合理扩大免税店品种，增加一定数量的免税店。

我们相信免税店的政策靴落地进度是符合预期的。早在2014年8月《国务院关于推进旅游业改革发展的若干意见》中就提到:研究在入境口岸增设免税店的可行性，2015年1月的任务分解表要求在2015年底前实现阶段性成果。2015年4月，国务院会议进一步明确提出“口岸进境免税店应当增设并恢复”，强化了国内进境免税店的相关预期。同时，我们之前对中国国际旅行社的报道也多次表明了免税店进入中国的预期。所以从这个角度来说，免税店入境政策符合预期。

从实质上看，此次政策调整明确允许入境接机点业务，并增加了免税购物额度，因此在一定程度上略高于预期。一方面，这一政策调整表明，在口岸免税店购物后，入境旅客将被带进来。同一个口岸，既有出境免税店，也有入境免税店。如果入境旅客在出境免税店预订和存款，将被视为在口岸入境免税店购物。换句话说，这项政策不仅允许开设入境口岸商店，还明确允许入境接机点的业务。实际操作中，空入境免税店的运营一般都比较小，商品种类相对有限。入境接机点可以有效解决以上缺点，中国人出国旅游也不需要多带行李，方便中国人购物。因此，入境取件点可以有效拓展入境口岸店的实际经营区域和商品类别，带动入境口岸店的销售。另一方面，此次政策调整也表明:“在维持居民旅客入境5000元免税限额的基础上，允许其在口岸免税店增加一定数量的免税购物，连同境外免税购物总额。不超过八千块。”换句话说，入境口岸商店的免税额度进一步提高。考虑到之前市场主要关注的是入境口岸免税店是否开放，放宽配额在一定程度上超出预期。

免税店全面开业，中国国际旅行社成为最直接的受益者

回顾我国出入境口岸传统免税业务的发展，从1984年到1997年，我国的免税政策相对宽松，出境免税店和入境免税店并存。但由于旅游业主要是为海外人士服务，所以出境免税店很多，入境口岸店相对较少。1997年后，国家不再新批准设立入境免税店(2008年北京、上海机场的入境免税店得到特别批准)，原入境免税店继续保留，但主要包括深圳罗湖口岸、厦门机场、昆明机场的入境免税店。

根据《国务院关于口岸免税店政策及附加方案的批复》(国函〔2015〕221号)，国务院同意在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子等机场口岸、深圳福田、黄冈、沙头角等口岸设立口岸店，换言之，口岸店预计在全国多个核心机场、水车口岸落地。

从政策效益来看，中国国际旅行社旗下的中国国际旅行社是唯一一家全国免税店牌照的龙头公司，目前在国内很多出境口岸都有出境免税店(如图1)，因此最有可能受益。

具体来说，就机场而言，中国自贸区覆盖了除北京、上海、深圳以外的全国30多个主流机场，这次同意设立免税店的机场基本覆盖了中国所有主流港口机场(北京、上海除外，属于日本的经营范围)。根据相关许可政策，中国国家自由贸易有限公司最有可能与机场合作设立入境免税店(中国国家自由贸易有限公司目前经营的机场包括广州白云、杭州萧山、成都双流、南京禄口、昆明长水、重庆江北、大连周水子等。，已获批设立机场入境免税店)并分享机场入境免税店的大蛋糕。

从港口来看，黑龙江黑河被中国免检垄断。虽然深圳和珠海口岸最初不属于中国免检的势力范围，但中国免检后来通过与地方政府30%的合作进入了这两个市场。所以在深圳、珠海各港口开设免税店，对公司也是有实质性的好处。

政策效益弹性分析:潜在的政策释放效果在10-15亿元，利润弹性在1-2亿元左右，但要看进场门店发货周期的逐步释放

从政策利益弹性的角度，参考我们2013年的报告《中国国际旅行社-601888-华丽转型中的中国免税龙头》，按照发达国家的一般规律，入境免税业务可以占到出境免税业务的1/3，从浦东、首都等国内机场的情况来看，由于入境接机点的贡献(中国游客是机场口岸免税店的主要消费者， 而入境接机点更适合游客的消费场景，为在出境店购物和仓储提供便利)，北京和浦东的入境免税店贡献相对较高，预计将达到出境免税店的近1/2。

从中国传统业务的收入结构来看，2011年机场+边境口岸收入占比75%(其中边境口岸门店占比46%，机场占比29%)。考虑到船舶供应业务的缓慢增长和机场业务的持续快速增长，我们预计目前机场+边境口岸的收入比例预计将达到80%以上，其中传统免税业务、机场+边境口岸也预计将达到75%。我们估计2015年中国免税品的传统免税收入在39-40亿元左右，以此为基础，粗略估计机场+港口销售额在30亿元左右。

参考上述入境免税店贡献率分析，在“入境免税店+出境免税店(入境接机点)”模式下，我们认为入境免税店潜在的政策释放效应在10-15亿元之间。如果假设机场店的净利率在10-15%左右，港口店的净利率更高，预计在25-35%之间，然后综合考虑50-60%的权益比例，我们估计该政策的潜在利润弹性空在1亿-2亿之间，对应15年增加6-12%左右。

需要注意的是，上述免税店在中国的政策效果实际上取决于公司进店的发货周期，预计在未来1-2年内逐步发布。从2016年来看，考虑到入境免税店落地需要一定时间(需要与机场、港口协商改造等)。，其中接机点落地速度可能相对较快，而入境免税店需要的装修和翻新周期时间相对较长)，估计16年内的直接贡献还是不确定的。

优惠免税政策陆续落实，显示政府积极吸引消费回归的决心，公司政策持续完善

我们在此前的报告中指出，如“国务院促进消费的五项措施，公司迎来新一轮优惠政策周期”，“离岛免税政策翻倍，开辟电商渠道带动新一轮增长”等。，认为随着经济低迷和中国消费的不断外流，公司现在面临新一轮的优惠政策周期。从2016年以来的情况来看，1月份离岛免税政策的放宽，2月份免税店的批准开业，也印证了我们的上述观点。

我们认为，在宏观经济环境持续压力和中国消费持续外流的趋势下，免税政策有望继续改善。作为国内免税的龙头，公司将在上述优惠政策下继续受益于免税业务的快速增长。换句话说，在宏观经济相对不利的情况下，由于持续的优惠免税政策，公司可以持续开放长期增长空，具有一定的套期保值价值。

首都机场免税店，跨境电商，央企改革还是可以关注的

首都机场免税店招标还是可以预期的。首都机场免税店的经营权在2015年到期之前已经有媒体报道。在目前的外部环境下，中国国家自由贸易公司有一个公平的投标机会(首都机场免税店预计年收入约为40亿元)。虽然竞价进度略低于预期，但预计未来3-6个月可能还是值得期待的。

跨境电子商务迎来了一个转折点。从目前的政策取向来看，虽然政府仍然鼓励境外旅游消费，但为了打击境外采购，入境通关检查将更加严格(据央视财经2015年12月9日最新报道，明年“两会”后将陆续出台更加严格的境外采购监管政策)，这将在一定程度上影响境外旅游消费活动，为我国国内免税业务带来好处。同时，央视财经报道还提到，政府正在试点行业和品类(多为大众消费品)，进一步扩大刺激消费的范围，降低进口关税，促进贸易自由化等。，进一步刺激跨境电子商务的发展。在这种背景下，该公司的跨境电子商务业务，钟勉商城，也将欢迎利益。海南免税电商和中国自由商城跨境电商有望在未来改变公司传统的免税消费场景。

中央企业改革和混业改革的预期不断增强。一方面，2015年12月10日，第二大股东华侨城集团与南华中信资产管理计划签订《股权转让协议》，以51元/股的价格转让其公司5271.696万股，在一定程度上完成了混业改革。另一方面，中央企业的整合是国有企业改革政策的主要焦点之一。据此前媒体报道，中旅集团和港中旅集团有合并预期，因此港中旅入境城市免税店牌照有望带来想象空。

港澳游退烧，有助三亚巩固竞争优势。在此之前，港澳购物游具有明显的特色，与三亚有一定的区域竞争。目前，由于多种因素，港澳旅游业相对低迷。除了日韩出境游，三亚还将受益于二三线城市国内旅游消费场景的替代。

免税政策优惠且频繁，建议重点关注长期稳定的投资者积极配置

考虑到免税店入境的政策效应需要在未来1-2年内逐步释放(机场、口岸装修装修需要一定的时滞)，并参考三亚免税店春节数据(三亚免税店收入从2.6增长到2.12增长11%)，三亚岛免税店网上渠道的营销推广渗透和相应价格商品类别的完善优化也将稳步推进。我们把公司的EPS从15到17年调整到1.65/2.13。总体而言，该公司在该行业的估值处于较低水平，具有相对较好的安全边际。

自2016年以来，随着1月份离岛免税政策的放宽和2月份免税店的开业，公司迎来了新一轮的优惠政策。如果离岛免税政策的放宽(包括网上渠道的放宽)能够有效促进海棠湾免税城项目未来的增长，那么入境免税店(包括入境接机点)将有效释放公司传统业务的增长潜力。总体而言，优惠免税政策的频繁推广，将有效促进公司免税业务的中长期增长空。此外，公司16年预算正在与中新、凯撒等私人出境游领军人物携手，积极部署海外旅游零售业务，不仅态度更加积极，而且在行业高增长+强强联合下，未来值得期待，甚至有望成为公司未来利润增长和模式复制扩张的新亮点。此外，公司未来还有很多看点，机场免税店、入境免税店、海外并购扩张、央企改革等。在目前的市场风格下，建议重点关注长期稳定的投资者积极配置。

风险警告

公司的免税经营高度依赖政策；有的项目投入很大；国企改革进度低于预期；管理层缺乏激励机制。

华茂物流:“5+2”战略引领跨境物流，资本运营拓展多元化格局

华茂物流603128

研究所:郭进证券分析师:贺国文撰写日期:2016年1月18日

投资逻辑

随着“5+2”战略的实施，多元化的物流模式开始出现:公司继续实施“5+2”战略，即加强和拓展国际空运输、国际海运、国际工程物流、仓储第三方物流和供应链贸易五大业务板块，同时加大合同物流和海外营销的拓展。加快发展高毛利率的战略业务，有助于提高公司的盈利能力。在长期战略的指导下，公司将朝着一体化网络运营和集约化发展迈进。

收购德祥集团，扩大进口分销业务:公司以2.05亿元人民币收购德祥集团65%的股权，德祥是上海仅有的6家具有海关批准的专门从事进口分销业务监管特区资质的专业公司之一。随着跨境电子商务的快速发展，上海自由贸易的扩大，以及海关对跨境电子商务快递邮件实施集中监管政策，跨境大宗货物物流规模将继续快速增长，进口仓储配送业务市场前景广阔。这次收购将有助于提高公司的盈利能力。

收购中特物流，进入特种工程物流:公司以12亿元收购中特物流100%股权。中特物流是一家大型专业物流集团，主要从事国内工程物流、国际工程物流和国内大宗商品物流。收购完成后，华茂物流进入特种物流领域，提升公司工程物流业务板块的综合实力。中特物流的综合毛利率水平明显高于华茂物流。有望大幅增加利润规模，发挥协同效应，提高利润水平。

引入股权激励提升团队积极性:公司于2013年引入股权激励计划，并于2015年10月23日全面实施。公司新发行普通股834.9万股，占现有股本总额的1%。同时，2014年，为了进一步推进强激励硬约束机制，公司通过对混合所有制改革政策和员工持股计划的深入研究和调查，开始制定长期激励制度，这将极大地激活管理团队的积极性和创造性。

投资建议

华茂物流受益于国有企业的性质和跨境电子商务的增长。在继续实施“5+2”战略和主营业务稳步增长的同时，通过收购德祥和收购中特扩大进口分销业务，进入特种工程物流，提高未来盈利能力，值得推荐。

评价

我们给公司未来12.35元的目标价，对应0.19/0.24/0.32元的EPS，相当于69x/54x/40xPE。考虑到该公司目前的低股价，我们给它一个“买入”评级。

危险

特种物流业务扩张低于预期；宏观经济波动风险；网络投资扩张的风险。

CYTS:山水新三板获批加快资本市场对接

Cyts 600138

研究所:本质证券分析师:刘撰写日期:2016年1月20日

子公司山水酒店获准上市。1月18日，公司宣布子公司深圳CYTS山水酒店股份有限公司收到全国中小企业股份转让系统通知，同意将深圳CYTS山水酒店股份有限公司的股份在全国中小企业股份转让系统上市，转让方式为协议转让。山水酒店注册资本1亿元，其中公司出资5100万元，占总股本的51%；蔡海洋出资4900万元，占总股本的49%。

定位同行业业绩突出的中端业务和精品酒店。CYTS山水由蔡海洋于2002年创立，围绕“山水”这一核心品牌，打造了“山水时尚”这一中档商务酒店品牌和“山水S”这一中档精品酒店品牌。近年来，其收入逐年增加。2014年，山水入选中国饭店协会与上海英迪酒店咨询联合评选的中国连锁酒店十大中档品牌之一，“山水时尚”在中档品牌酒店中排名第四。根据公司财务报告，截至2014年底，CYTS山水总资产4.36亿元，净资产2.06亿元；14年营收3.57亿元，同比增长18.17%；净利润2145.47万元，同比增长5.87%。多年来，公司坚持“加盟、兼并、合作”的发展模式，不断在全国范围内拓展连锁。2015年上半年，山水分店数量扩大到51家，相当于5500多间客房。受经济环境和国家政策影响，近年来酒店市场整体表现低迷，三星级酒店平均入住率持续下降。山水酒店虽然逃脱不了行业整体入住率的下降趋势，但仍在保持平均入住率55%(高于行业平均53%)的基础上实现毛利率的增长。2014年，山水酒店业务毛利率达到85.73%，同比增长5.04个百分点。

新三板上市后，公司有望通过进一步的资本运营实现大规模扩张，或将继续通过并购的方式补充山水的酒店数量，同时寻求相关目标为酒店管理提供支持。

首次覆盖，给予“买入”评级。公司是行业内具有规模和品牌效益的综合运营商，在主营业务稳定增长的前提下，积极整合旅游产业链资源。2016年，随着吴村的运营以及迪士尼提前开业带来的溢出效应，公司的业绩将表现出很大的灵活性。

随着山水酒店的成功上市，公司展览业务的上市有望加快。我们预测公司15-17年的EPS分别为0.44元、0.63元、0.70元，对应的PE分别为48倍、33倍、30倍，将首次被覆盖并给予“买入-A”评级。

风险警示:整体消费环境不景气

桂林旅游深度报道:低价值景区股票，国企改革+资产整合有望增加

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研究所:广发证券分析师:沈涛安鹏日期:2016年2月22日

概况:桂林是唯一一家国有上市公司，盈利水平在提高。

公司是桂林唯一的国有上市企业，桂林山水资源丰富。公司14年和15年的Q1-3营业收入分别为3.36亿元和3.83亿元，归属于母公司的净利润分别为-0900万元和3200万元。但14年前，由于景区相对分散，公司盈利能力较弱。15年来，公司管理更加积极，主动剥离不良资产。另一方面，桂林的交通发展带来了游客数量的增加，提高了公司的盈利能力。公司主营业务包括:景点(两江四湖、南北线沿线景点)、漓江瀑布酒店、漓江游船、旅游客运等。15年中期，收益分别占45%、19%、18%和9%，利润贡献主要来自景区和投资收益(新奥燃气和龙脊梯田景区)。

内生业务:景区低利润有望逐渐改变，由于资源整合，预期业绩会有所提升。

得益于贵广高铁的开通和周边公路、机场的进一步完善，景区利润在过去15年大幅增长，其中公司13年、14年和15年上半年景区业务净利润分别为1523万元、1018万元和1296万元，利润反弹主要是由于接待人数的增加。 其中景区接待人数分别为289.67万人和138.24万人，同比分别增长13.3%和18.7%——漓江游船(公司漓江游船约占桂林总数的42%)，汽车运输和瀑布酒店在15年中也分别增长了18.7%、22.7%和49.1%。 受此影响，公司扭转了15年的亏损局面，提高了利润。

但总体来说，公司景区比较分散，很难与周边小景区争夺客流，接待人数和盈利能力的差异也比较大。其中，银子岩、两江、四湖的净利润分别为1622万元和706万元，其他景区均为亏损或微利。此前，公司计划追加资金整合桂林相关旅游资源(包括整合漓江旅游资源和阳朔部分旅游资源等)。).尽管增发终止，但公司对景区整合的预期不断加强，各景区未来利润提升值得期待。

变革迫在眉睫:管理变革+HNA合作预期+合作项目落地。

16年来，公司有望继续变革:(1)管理层变动，剥离多余项目:公司新任董事长刘涛于2014年11月上任，曾任职于国土资源局、旅游局、园林局。自上任以来，一方面提出实施“345”战略，加快公司发展；另一方面，剥离不良资产，如伏龙园项目，有望逐步剥离始终难以扭亏的丰裕岩、丹霞景区，减轻公司经营负担；(2) HNA持股预期:公司于2014年6月宣布，计划与HNA旅游等公司共同组建桂林航空空旅游集团。完成后，公司大股东将成为桂林航空空旅游集团(HNA旅游持有65%的股份)，但距离之前的计划已近两年，实际进度低于预期。考虑到该公司是桂林唯一的国有上市公司，我们相信在未来，但引入行业合作将有利于公司景区资源的整合，实现双方双赢。(3)加速对外投资:公司在过去15年中加快了对外投资的步伐。2015年7月，与荣宝斋合作投资参股荣宝斋(桂林)拍卖公司37%的股份。9月，公司再次宣布，计划与宋诚演艺成立子公司，在桂林市阳朔县打造一个“漓江古情”的演出项目。该项目预计投资5亿元，其中宋诚演艺和公司分别持有70%和30%。公司与荣宝斋演艺界和宋诚的合作表明公司正在积极转变发展态度，预计接下来的两个项目将为公司的业绩贡献利润。

对于市值较低的景区股票，利润有望提高，首次给予“买入”评级。

与其他景区相比，公司在八大自然景区中排名最低，但营收规模位于中游。我们相信，由于管理层变动带来的效率提升和对HNA持股的预期，公司的资源整合有望加快。事实上，由于去年以来游客数量大幅增加，公司实际上已经扭亏为盈，预计16年后的改善会更加明显。预计公司15-17年的每股收益将分别为0.09元、0.12元和0.15元，首次给予公司“买入”评级。

风险预警:资源整合进度低于预期；HNA的合作低于预期。

国旅联合:主营业务的稳健表现扭亏为盈，加快了文化体育产业的布局

Cits joint 600358

研究所:渤海证券分析师:易小逸撰写日期:2016年2月16日

投资点:

主营业务经营平稳，出售资产扭亏。

2015年，公司主营业务收入8832.67万元，营业利润3476.55万元，归属于母亲的净利润1273.18万元。其中，南京尚易温泉酒店完成收入7697.14万元，实现利润1118.87万元。收入和接待人数与去年基本持平；相关权益及资产处置收益合计8501.2万元。

户外运动项目继续推进。

在逐步剥离原有主营业务的同时，公司继续推进户外运动和文化项目。在文化演出方面，公司已与山水圣殿签署协议，双方同意于2015-17年推出南京秦淮八燕旅游演艺项目和主题为“一路一带”的厦门旅游演艺项目。此外，公司还与山水圣典合作运营“昭君出塞”旅游项目。体育方面，公司于去年2月底承接了冬奥会市场运营的联合开发，项目已接近尾声；产业资金方面，通过中国旅行社的新成就，先后完成了对英博讯彩51%股权投资和对哈林王绣55%股权投资，使得体育产业布局逐步落地。

投资建议。

目前，公司已完成固定增资，当代旅游及其协同行动者持股比例上升至29.01%，王春芳成为实际控制人。固定项目落地可能会加速公司转型。建议关注公司成立的产业基金和新成立的浙江文体公司的进展。此外，体外培养项目英博寻才和哈林王绣的运作也值得持续跟进。将公司16-18年的EPS调整为0.01/0.05/0.08元，但考虑到公司处于转型期，属于市值较小的体育行业，未来仍有较大的涨幅空，建议积极关注，给予公司“加码”评级。