疫情 总结前三季度A股投资 展望四季度股市走向和投资策略

2020年，中国资本市场将迎来30周年。从1990年底上海证券交易所的开放到2020年REITs公开发行的逐步临近，我国多层次资本市场结构逐步完善，工具越来越丰富。

公共基金作为一个专业化的资产管理机构，2020年将进入大发展年。中国基金业协会发布的最新数据显示，截至8月底，公募基金总规模接近18万亿元，年内数次突破历史新高，股票型基金甚至迎来了“高光”时刻。

回顾2020年前三季度，虽然宏观经济受到疫情和海外影响的影响，但a股市场整体热点频繁，爆发式股票基金不断涌现，为市场提供了源源不断的增量资金。7月份以来，市场迅速上涨，随后进入波动较大的结构性市场，考验了市场中投资者的心态和判断。

信贷风险好于预期，经济已经完成新陈代谢

在浙商基金的股权投资中，几乎所有行业和个股的投资信号都来自浙商基金智能投资团队的R&D工作人员在过去几年中打造的AI投资模型。每一个AI模型都相当于一个投资机器人，专门对各个子板块的数据和策略进行建模，从而覆盖、跟踪和发出具体的交易决策信号。在AI+HI人机交互的投资过程中，基金经理可以根据自己的能力圈和风格特点，识别和筛选投资信号，进而构建自己的投资组合。

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目前浙商基金内部宏观经济模型显示，未来四个季度国内经济将逐季度复苏。如果没有意外的外部影响(疫情的波动只影响节奏，不影响恢复趋势)，由于可观测的Kichin循环和Juguela循环的叠加，恢复力具有一定的连续性， 我们甚至乐观地同意“中国金融业的整体信用风险已经迎来了一个改善的拐点”(由林嘉莉海通证券提出)——目前的信用风险表现好于预期，不是因为风险的滞后，而是因为中国经济本身可能已经完成了一个新陈代谢。

我们认为，随着经济的复苏和实体融资需求的恢复，未来经济流动性将进一步从虚拟向真实脱离，通胀很可能在下半年达到低点，然后逐渐上升。目前的环境有点类似2012年底和2016年中期，但很遗憾，历史可以告诉我们，市场的系统性风险可能很小，不能为具体的风格或行业偏好特征提供更多的参考。唯一能坚持的，就是客观理性不带偏见的比较资产的相对价值，深入研究工业公司。

龙头企业优势突出，医疗技术回调后机会更大

按照浙商基金的内部资产配置模型，直到第三季度，股权资产的配置成本绩效持续处于历史高位。因此，即使在年初面临严重疫情冲击的情况下，根据基金季报，浙商基金部分股票产品的持仓比例在约定的产品范围内始终保持较高水平。

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通过比较股权资产和债券资产的内在价值，我们发现两种资产的相对价值比处于历史中等水平，a股市场整体已经不再处于绝对便宜的阶段。但企业利润的不断提升，居民长期资产配置的股权化，以及部分优质资产的合理赔率，仍然有利于a股股权资产。

板块机会方面，此前受疫情、风险规避、资金充裕等多重因素影响，上半年医药、部分消费和科技行业，根据浙商基金内部模型监测，回调后将迎来更好的投资机会。与此同时，军工、光伏、智能汽车、高端制造等领域值得长期投入更多精力进行研究和鉴定。

根据上市公司的年中报告，许多传统行业的领先公司在周期的低点通过降低成本和提高效率来获得市场份额。在严重的疫情冲击下，公司运营呈现出惊人的回报率，新的资本支出基本由他们承担。一旦周期开始，戴维斯双击很可能出现。无论是从经济增长整体放缓后的产业结构，还是从注册制推进后的微观市场结构来看，龙头企业都有可能得到更多的关注。

除了a股基金，港股和固定收益+资产也值得关注

从基金产品的选择上，我们认为除了a股基金，其他两类资产也值得关注，投资者可以根据自己的风险偏好进行选择。

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第一，港股资产:中国上市公司盈利能力和未来收益增长的改善一直是港股市场的积极驱动力。此外，中国经济率先走出疫情带来的利好预期，大量数字科技巨头回归，这将使相对便宜的港股市场有望获得更多国际国内资金的青睐。

二、固定收益+产品:经过第三季度股市的波动和债券收益率的上升，股票和债券混合配置的基金开始进入更好的投资范围。

2020年，随着第一张外资公募基金牌照的正式落地，标志着中国资产管理行业对外开放迈出了新的一步。未来，越来越多的国际知名资产管理和财富管理机构将与本土基金公司展开竞争。

我们认为，基金公司最重要的是专业人才和投资体系，为投资者提供专业的产品和服务。在新的资产管理法规的推动下，公共基金正处于发展的黄金时期。浙商基金将充分发挥AI技术优势，赋予投资管理权能，让更多投资者享受中国经济增长和发展的成果。

风险预警:人工智能投资存在固有缺陷，投资者应充分了解人工智能基金投资的风险收益特征。浙商基金管理有限公司(以下简称“公司”)致力于为投资者提供全面、完整、真实、准确、及时、有效的信息。本材料不是法律文件，提供的信息仅供参考。公司不对其准确性或完整性提供任何直接或暗示的声明或保证。基金管理人承诺本着诚实、信用、勤勉的原则管理和使用基金资产，但不保证基金的一定利润或最低收益。过去的业绩不代表未来，基金经理管理的其他基金的业绩不构成基金业绩的保证。本材料不构成任何投资建议。投资者在投资前，应在中国证监会指定的信息披露媒体上查阅公司发布的官方公告及相关信息。投资者应仔细阅读《基金合同》、《招股说明书》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，根据自身的投资目的、投资期限、投资经验和资产状况判断基金是否符合投资者的风险承受能力。公司、其员工和代理人不对因使用本材料及其内容而造成的任何直接或间接损失负责。此材料不构成投资建议，基金有风险，投资需谨慎。

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作者简介:聂，浙商基金总经理兼首席投资官。南开大学/香港科技大学硕士，15年证券行业从业经验。曾担任Bosera基金股票投资总监、研究部总经理，长期负责社保/年金/特别账户/公募。他于2015年加入浙商基金，现任浙商基金总经理兼首席投资官，带领浙商基金在人工智能驱动和智能投资领域引领行业。通过掌握海量数据，运用先进的人工智能技术，努力打造资产管理的新生产模式和投资收益的护城河！

未来个股分化或加剧，坚守能力圈，探索长期Alpha的公司

平安基金股权投资总监:李

今年年初疫情爆发后，市场经历了大幅波动。但在我国疫情防控阶段性成果、流动性相对宽松的背景下，风险偏好相对较高的科技股大幅跑赢与内需相关的价值成长股，疫情导致内需股基本面和估值水平提前探底。因此，我们适当减少基本面发生变化、估值较高的新兴成长股，增加盈利模式改善的价值成长股配置。

之后随着全球疫情的影响开始逐渐企稳，市场进入基本面逐渐恢复的验证阶段，价值增长类个股所报表现得到验证甚至超出预期。目前，我们保持了这两类资产之间相对稳定的配置水平。更重要的是，通过自下而上的选股策略，选择的股票是基本面优秀的长期有前途的公司，公司拥有强大的Alpha，从而获得持续的超额收益。

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自下而上挖掘新兴增长和价值增长领域的优质公司

总结多年的研究和投资生涯，最重要的是坚持自下而上的选股策略，找到能力圈内的公司。个人更擅长在自己的能力圈内从行业内自下而上选择新兴成长型企业和价值成长型企业，通过基本面和估值的相对比较来确定配置权重；同时会积极控制行业和风险因素的暴露程度，减少投资组合的波动和回撤。

对于不同类型的企业，侧重点略有不同，新兴企业的产业走向相对重要；企业发展中期的管理相对重要；但是，价值增长的盈利模式更重要。

长期来看，价值成长股方面，消费、高端制造等行业有很多盈利模式非常好的优质公司。未来盈利模式有望继续优化，长期持有可能带来稳定回报；在新兴成长股方面，在技术创新的带动下，TMT、新能源、医药等领域有很多新的机会。寻找优质成长股一直是市场追求的目标；传统产业也因为供给侧结构的优化而有很多投资机会。

a股吸引力持续增加，长期看好

展望市场前景，我们看好a股基本面，看好a股市场的长期投资机会，主要原因如下:

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第一，外资流入a股市场的趋势将长期持续。目前a股市场外资配置明显偏低。与国内外其他类型的资产相比，a股市场优质公司估值水平较低，增长空较大。另外，当国内疫情得到很好的控制，国外疫情一直重复的时候，吸引力继续增加；

二是国内资金持续流入的趋势难以扭转，无风险利率可能长期处于低位。股票相对于固定收益和理财产品的估值优势更加明显；

第三，我国部分科技产业正处于爆发期。随着政府的日益重视和行业本身的不断成长，未来会有更多优秀的企业脱颖而出；

第四，中国正在进入质量消费升级的时代，疫情也增加了中国消费者的信心，加速了消费升级的趋势。

在消费和技术领域很难重现出色的Beta市场

从结构上看，2019年初以来，成长型的表现明显优于低估值型。特别是今年以来，一些公司的利润并没有显著增加，但估值却在不断提高。目前，两类资产的估值水平差距较大，估值分化程度已达到历史极端水平。从历史上看，往往会有估值趋同的时候。

此外，虽然外资持续流入a股有很强的确定性，但流入速度在短期内或由于中美关系的不确定性而略有放缓，尤其是7月份以来，国内经济活动逐渐恢复正常，部分资金开始“从虚到实”偏离。这些因素对一些估值高但运营不尽如人意的股票会有较大的下行风险，需要密切关注公司行业景气度的变化和自身未来的运营数据。

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所以，回头看，市场风格可能更平衡:

一方面，在消费板块，由于消费升级的大趋势不变，仍然可以找到一些估值相对合理的优质股票，具有相对一定的增长空和业绩增长率，可以获得相对稳定的收益；

另一方面，在科技领域，有很多行业趋势持续上涨，优质成长股永远会受到市场青睐，但这两年的投资机会主要集中在科技和消费领域；

其次，我们相信下一个时期会有机会。事实上，中国经济的弹性近年来已经得到了充分证明，甚至超过了预期。在未来几个季度，一些顺周期行业的繁荣可能会继续，预计子行业的领先公司将实现利润和估值的双升。

总的来说，未来消费和科技领域的优秀Beta市场很难重现，个股分化会加大。与此同时，顺周期行业的投资机会，尤其是一些领先的制造企业，也值得关注。所以。接下来板块配置要相对平衡。在此基础上，筛选个股更为重要。投资研究团队要紧密合作，增加行业和个股的研究深度。

秋水自然绿——第四季度a股走势

基金副总经理兼投资总监:邱

2020年对全球股市来说是不平凡的一年。新冠肺炎疫情的突然爆发对各国经济造成了巨大的负面影响，主要经济体的决策当局进行了强力干预，导致各种金融资产价格大幅波动。面对这一人类历史上罕见的公共卫生事件，中国果断应对，经济率先走出V型反转趋势。年初以来，各大股指累计涨幅均位居全球前列，尤其是代表经济转型的创业板指数。

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从股票投资者的角度来看，新冠肺炎疫情是对各国经济、政府和各行各业的一次重大考验。后知后觉，交出满意答案的上市公司，给投资者带来了巨大的投资回报。虽然疫情第二次爆发仍有一些不确定性，但随着新冠肺炎疫苗的逐步接近和各国政府抗疫经验的成熟，投资者的关注点逐渐转移到基本面。在我看来，要想做好第四季度的a股投资，需要重点关注以下四个问题。

第一，中国经济的周期。从经济周期来看，中国经济无疑处于后疫情时代的复苏周期，但细看高频数据，经济复苏的斜率有一个边际减速；从较长的金融周期来看，在疫情期间宏观杠杆率快速上升后，中国也出现了增长放缓的迹象。如何评价经济增长和宏观杠杆率边际放缓对风险资产绩效的影响，对于评价中国股市第四季度及未来的预期收益率至关重要。

其实最近讨论的成长股和周期股的“估值转换”问题，也与此有关。一般来说，在货币条件边际收紧的“稳定杠杆”上半年，经济增长因素占主导地位，周期性股票表现优于成长型股票。然而，随着经济增长的边际放缓，增长和周期性部门都将受到一定程度的抑制。

第二，中国面临的外部环境。今年美股呈现V型反转趋势，股市暴跌和暴涨的速度和程度，都不同程度地创下了美股在熊市中反弹的历史新高。目前，美股最大的不确定性来自已经开始的第59届美国总统大选。在选举最终结果确认之前，美股将保持高波动性。选举前后海外投资者风险偏好的变化，会对a股的涨跌产生很大影响。

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第三，a股市场的流动性。一段时间以来，投资a股，尤其是股票型基金，给广大人民群众带来了很多好处。今年以来，a股公募基金的发行非常火爆，a股市场呈现出供需两旺的良好态势。但也要注意，a股市场自7月份以来已经进入了较长时间的盘整阶段，市场成交量较前期大幅萎缩。假期过后还有蚂蚁金服等重量级IPO。因此，关心市场短期波动的投资者也应该关注这些市场微观结构的变化。

第四，目前a股估值。我认为，虽然a股整体不存在估值泡沫，但在上半年表现良好的消费、医药等板块的推动下，即使考虑到年初以来无风险收益率的下降，a股整体估值无论是与自身历史还是与其他股市(如港股)相比，都是偏高的。当然，历史上估值较高的a股可能会继续上涨，这就需要投资者基于基本面和流动性进行全面评估。

虽然第四季度市场波动可能会加大，但从中长期来看，我仍然对中国的制度和制度优势、经济转型升级的大趋势和长期改善充满信心，对中国优秀上市公司的投资充满信心。CICC一如既往，投入了大量资源，积极布局四条主线，即消费、医药、科技和先进制造业。

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当然，好公司不一定是好股票——如果公司股价上涨过快，估值过高，需要时间消化估值。

作为专业投资者，公募基金经理的重要任务之一是帮助普通投资者识别优秀的公司，并尽可能选择投资机会以合理的低价买入并持有，从而通过优秀的投资业绩为广大市民创造价值。

【个人简介】基金副总经理、投资总监邱。经济学博士，曾任国家外汇管理局中央外汇业务中心战略研究部研究员、投资经理、第二投资部副主任、总监(期间分配到香港华安投资有限公司担任副总经理、投资总监)；丝路基金有限公司投资决策委员会委员、副研究总监(主持工作)；合泰人寿保险有限公司总经理助理(兼资产管理部总经理)、董事会秘书。

用低估值策略构建具有成本效益的投资组合

中耕基金副总经理兼首席投资官:邱东荣

今年以来，新冠肺炎疫情已成为影响全球经济和股市的重要因素。面对突如其来的疫情，a股充分展示了自己强大的韧性和韧性，将结构性市场诠释到了极致。

低估值战略的“失败”即将结束

从a股市场来看，近两年价值策略(尤其是低估值策略)的表现并不理想。根据我们的业绩归因分析，很多估值较低的相关股票和行业仍然处于相当于2000点的位置。那为什么低估值投资这几年一直持平？

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第一个原因和基本面有关。当风险高，对未来的不确定性高时，市场愿意追求一定的增长。比如在今年疫情的影响下，受疫情影响较小的消费、医药、科技等行业表现非常好，而传统制造业、低估值银行、房地产行业风险更大，所以即使估值更便宜，仍然被抛弃。

第二个原因与流动性和货币政策有关。高价值股票的盈利周期通常在遥远的未来，对利率高度敏感；从交易和流动性来看，在利率流动性高度宽松的环境下，大家对估值都不敏感，会给这类资产更高的估值宽容度。所以当流动性宽松不再被支持的时候，这类资产的逻辑就有风险了。

从历史周期来看，无论是价值还是增长，大市场还是小市场，最后都会有一个定价周期。在这个周期中，从我们的估值定价、基本面和流动性环境来看，价值投资可能表现不佳的时期即将结束。

首先，当基本面风险降低，经济复苏时，高价值资产持续增长的逻辑可能面临挑战；其次，虽然目前流动性环境相对宽松，但最宽松的时候可能已经过去了。这种情况下，对于估值高的股票和行业来说，机会大于风险。

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自下而上关注三大领域的投资机会

从自下而上的角度来看，a股资产目前的价格和估值已经上升到接近历史平均水平，特别是考虑到风险利率的上升，股权资产的风险补偿有所下降，整体吸引力相对下降。目前，我们对股市的看法不再像2800点之前那样积极乐观，但离我们需要谨慎悲观的时候还很远。

然而，当前市场的两个明显特征值得关注。第一，整体市场估值还在历史平均水平附近，不是很贵。第二，从6月份开始，整个股权资产的基本面风险降低。目前正处于疫情过后的恢复阶段，经济已经从数据基本面恢复到增长趋势；从产业链和行业来看，房地产产业链和出口产业链明显恢复甚至超过预期增长，经济基本面风险逐渐降低。

比如现在的市场点相当于10000点和2000点的组合:10000点代表过去两年表现最好的资产。典型特征是高估值、强劲势头、强势趋势、高增长、高繁荣、高利润预期、高市场预期。这类资产的定价可能在历史上最贵的90%以上，主要集中在医药、科技、消费和高端2000点代表定价和估值处于相对便宜位置的价值股。

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对我们来说，目前的核心点是找到那些估值低、风险低、被低估、估值便宜、成长性好的公司，可能还在2000点，以构建低风险、低估值、高成长的组合，获得相对较高的预期回报；避免高估值、高风险、高交易拥挤的资产，避免未来的潜在损失。

我们建议回归经典的低估策略，在低估领域找到低风险、被低估甚至成长中的行业和领域，从这些领域自下而上构建一个具有成本效益的投资组合。

展望市场前景，随着基本面的修复，信用风险下降，流动性保持稳定，价值回报的概率越来越高。我们将重点关注三大领域的投资机会:一般制造业(在基本面和低估值方面具有增长和竞争力)、军工(增长确定性强、基本面风险低、估值低、隐含回报高)和顺周期性行业(房地产、银行和周期性行业领袖)，估值处于历史低位，受益于经济增长的复苏。

股权投资是一种波动性很大的高风险投资，通常无法预测短期的涨跌，因为它始终处于不确定状态。因此，我们坚持的价值投资被称为基于不确定性定价的价值策略。

个人简介:邱东荣，中耕基金副总经理兼首席投资官，拥有超过11年的财务经验，拥有长江商学院MBA学位。擅长以不确定定价为核心的低估值投资策略。现任中耕基金副总经理兼首席投资官，中耕价值试点基金、中耕小盘股价值基金、中耕价值智能基金基金经理。

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陪伴是爱情最长久的告白

瑞银SDIC基金投资部总经理:孙文龙

今年前三季度a股市场的走势，远超年初我们的想象。新冠肺炎疫情、中美摩擦、流动性释放是分阶段主导市场的关键词。中国对新冠肺炎疫情的有效控制使市场迅速认为疫情只是对经济基本面的一次性冲击和宽松的财政货币政策。国内市场已经走出单边上涨趋势。截至2020年9月24日，沪深指数上涨15.39%，部分股票型基金中值上涨37.22%，当然第四季度的不确定性更大，目前的收益率到底能不能保持在年底，或者继续创新高，都不得而知。

虽然年初我们对市场保持了相对积极的看法，但以SDIC瑞银创新动力为例，目前64.64%的收益率仍然远远超出了我们的预期，这一增长不仅包括公司业绩的增长，还包括其估值的提高。今年前三季度，我们保持了相对较高的地位，主要在建筑、建材、食品、电子、化工、医药、新能源汽车、轻工等行业，主要集中在增长较快空且竞争优势突出的子行业龙头企业。今年也是我管理基金产品的第五年。在总结几年经验教训的基础上，初步形成了一个比较完整的投资框架。可以说今年是按照这个投资框架的初步实践，也有一些利弊。我们可以在年底前做一个更好的总结。

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我们的投资框架是沿着产业变化和消费升级的方向，优化成长性大空、壁垒高、竞争格局稳定的轨道，然后找出轨道上最有竞争力的公司，以合理的价格买入，并尽可能在中长期持有，从而分享公司业绩的增长，最终获得绝对收益和相对收益。

从财务角度来说，我们认为价值创造的两个核心要素是投资资本的回报和净利润的增加，当然必须有匹配度的现金流。对于ROIC值较高的公司，净利润增长较快可以使公司价值增加更多，而对于净利润增长较快的公司，改善ROIC可以使公司价值增加更多。

我们主要从四个维度构建投资组合:ROIC、净利润增长、行业繁荣和估值。具体来说，我们尽量选择未来三年ROIC大于10%，净利润增长率大于19-26%的公司，避免行业景气度下降的明显阶段。买入时估值相对合理，持有时估值不会被明显压缩。

虽然在过去的两年里，我们投资组合中的公司质量有了明显的提高，但我们觉得仍然有很大的进步空。只有收购质量更好、壁垒更高、竞争力更强的公司，才能抵御市场的风险。

本质上，我们认为投资组合超额回报的来源是各个子行业的精英，他们是我们的合作伙伴，我们最值得信赖的合作伙伴，也是我们晚上睡觉的主要依靠。

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未来总是充满不确定性。投资是一个关于胜率和赔率的游戏。高胜率和赔率意味着市场底部有大量优质廉价的公司可以购买。显然，目前的市场环境并非如此。经过近两年的崛起，很多优质公司都不是静态廉价的。虽然时间和增长可以消化估值，但我们的投资组合在未来实现良好回报将面临巨大挑战。

展望未来的中短期(3-6个月)，经济会逐渐从疫情中走出来，恢复正常。同时要观察是否存在货币政策的中和过程，在中短期内会对市场产生较大影响。

纵观全局，反全球化和地缘政治风险给未来的全球经济蒙上了阴影。幸运的是，中国拥有世界上最深的产业链和广阔的市场，我们最好的企业可以不断提高竞争力，抢占市场份额。我们希望找到这些最好的企业，并把它们放在我们的投资组合中，与它们一起成长。

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