提升 中顺洁柔2017年年报点评:享渠道扩张红利
股票行情全年业绩符合预期，第四季度增长略有下滑:公司全年实现营收21.8%，主要受销量增长带动；第四季度营收增速达到20.4%，略低于第三季度，主要与第四季度产能瓶颈有关；考虑到公司目前正处于渠道扩张和新产能逐步释放时期，我们预计18年内收入将保持快速增长趋势。
涨价对冲成本压力，毛利边际影响减弱:公司17年毛利率34.9%，同比下降1.0%，其中Q4毛利率32.7%，同比下降4.3%，环比下降2.4%，主要是17年下半年木浆价格大幅上涨；总体而言，公司依靠涨价和产品结构调整来缓解毛利率的下降趋势。我们预计木浆价格将在高位波动，涨价后木浆对毛利率的边际影响将逐渐减弱。
费用控制得当，净利率持续上升:17年间公司费用率小幅下降(-0.4厘)，其中销售费用率19.10%(+0.17厘)，管理费率5.36%(-0.03厘)，财务费用率1.01% (-0.54厘)；在净利率方面，公司17年的7.3%比16年的6.8%有所上升。随着规模效应的增加和木浆负面影响的减少，我们预计净利率仍将上升空。
产能稳步提升，缓解产能瓶颈:随着云浮生活用纸项目和唐山生活用纸项目的逐步投产，公司产能达到65万吨/年。2018年，公司计划向湖北增加10万吨产能，用于建设和投产。此外，在未来五年，公司计划每年投入约10万吨产能，这将为未来的收入增长带来强大的支持。
行业竞争格局逐步改善，渠道改善成效显著:随着16-17年家用纸行业新增产能增速放缓，中小产能快速淘汰，行业供需结构持续改善；15年来，公司通过调整管理结构，优化营销体系，开始实现渠道扩张。15年以来，收入增长率显著提高，进入快速增长期。
维持“增持”评级:我们预计2018-2019年净利润分别为4.5亿元和5.8亿元，同比分别增长30.0%和27.8%。目前股价分别对应PE 24倍和19倍，是a股家用纸最纯粹的标准。给公司18年30倍PE估值，对应18年1倍peg，维持“增持”
风险预警:(1)原材料价格上涨的风险；(2)营销渠道的改善少于预期；(3)新增产能低于预期。