公司 中期上涨趋势难改黄金股吹集结号 六股蓄势待发

中期上升趋势难以改变黄金股吹制组装数量

金价坚挺，“黄金”股反弹

自5月27日触及1265.51点，触及近四个月低点以来，黄金珠宝指数跌宕起伏，呈现先涨后跌的趋势。但即使经过前一轮调整，年初以来该板块累计涨幅仍为正，达到11.37%，成份股为牛市。

从避险需求开始的金价飙升，是推高黄金市场的直接导火索。据沈湾【宏源证券(000562)，入股它】，2018年8月6日金价见底后，经历了两轮主涨波，2018年11月13日至2019年2月19日，累计上涨11.93%；而从2019年5月30日到2019年6月25日，累计涨幅为11.08%。金价见底的最初原因是美股大跌，刺激避险情绪爆发，利率下行预期充当了第一轮主涨波的驱动力。第二轮主要上涨波是由于2018年加息周期以来名义利率突破平台位加速，金价突破五年阻力位。

该机构预计，由于短期内外部环境的影响，CFTC非商业多头将主动离开市场。预计金价会有所调整，但不会跌破1380美元/盎司。中期名义利率放缓，2年期国债收益率极有可能进一步下降空，直至9月份利率会议结束。考虑到中期通胀预期将主导金价走势，预计7月至8月初和第四季度是两个良好的长期窗口期。

估值表现预计为双升

目前，大多数主流券商对下半年金价走势持乐观态度，认为在全球经济疲软、货币宽松引爆金价的背景下，受汇率推动，国内金价表现可能会更好。

【长城证券(002939)，入股】结合内外形势分析，指出随着全球经济增长放缓和美联储降息预期的逐步实现，美元指数下行趋势和风险规避将进一步推动国际金价；同时，国内经济不确定性和国际贸易因素导致的人民币贬值预期，有望继续催化国内黄金价格市场，提升a股金银公司业绩和估值。

相关数据显示，6月份美国非农就业人数增加22.4万人，明显好于市场预期的16万人。但6月份美国时薪较上月增长0.2%，低于预期的0.3%；同比增长3.1%，低于预期的3.2%。数据发布后，美联储7月降息50个基点的概率从25.6%降至16.3%，但降息25个基点的概率从74.5%升至83.7%。

郭进证券认为，无论是非农数据、PMI、CPI，还是美国国债收益率，都不会突然掉头表现出单边低于预期，全面拐点的过程必然会重复。从过去几个月的数据来看，美国经济衰退几乎是肯定的。所以金价的上涨不会一次到位，上涨通道会有反复回调。建议投资者抓住回调机会，积极发展中期布局。金钟黄金:矿物黄金表现灵活，预计集团优质资产注入强劲

金钟黄金600489

研究所:精华证券分析师:丁琪、黄福撰写日期:2019-01-11山东黄金:2018年业绩低于预期，看好黄金价格，并维持增持评级

山东黄金600547

研究所:沈万鸿源分析师:徐撰写日期:2019年4月5日

2018年扣除非返校节后净利润同比下降22.37%，略低于预期。2018年，公司销售收入547.88亿元，同比增长7.34%；归属于母亲的净利润8.76亿元，同比下降23.01%，对应每股收益0.45元；扣除后净利润8.87亿元，同比下降22.37%，略低于市场预期。公司第四季度销售收入175.27亿元，比上个月增长47.88%；第四季度，非返校节净利润1.17亿元，比上季度下降26.88%。报告期内，公司计划每10股派发现金股利1元，每10股增加4股。

矿金成本和数量增加，第四季度运营成本大幅上升。出口关税和不可扣除的成本和费用导致所得税费用增加，这使得业绩低于预期。2018年，公司矿金产量39.32吨，同比增长9.57%，其中股权产量33.65吨，同比增长7.66%；价格方面，2018年SHFE黄金均价为273.9元/克，同比下降1.43%；2018年第四季度，SHFE黄金单季均价为278.3元/克，较第三季度均价上涨3.42%。成交量和价格的整体变化与2018年的收入略有增加相吻合；季度方面，第四季度收入较第三季度大幅增长，主要是受黄金价格波动对季度间销售节奏的影响，以及贝拉德洛金矿增产攀升的过程。成本方面，公司原矿品位2018年为1.59g/t，同比下降0.21g/t(其中国内矿原矿品位2.28g/t，同比上升0.05g/t；国外矿山原矿品位0.85g/t，同比下降0.15g/t，且呈阶段性下降。这种反应在金矿的成本端有所增加。2018年，矿金毛利率比2017年下降1.7个百分点，至42.78%。；其他费用变化很大。与2018年相比，公司出口关税费用增加约9000万元(由阿根廷金矿在加拿大的销售引起)，生产过程中一些不可抵扣的税费(主要是阿根廷金矿)的存在导致所得税费用同比增加，导致最终净利率低于预期！此外，第四季度，公司单季度运营成本环比大幅上升，明显高于其他单季度的平均水平。我们推测，这主要与阿根廷对金矿生产征收的额外税收有关。

2019年生产指引下滑，预计2019年上半年金价走势将强势，同比上涨！2019年，公司确定的生产经营计划为:黄金产量37.87吨，低于2018年的39.32吨，主要原因是。价格方面，我们认为2019年美国利率下行趋势已经形成。同时，2019年上半年，由于中国刺激需求，原油、铜等大宗商品价格将保持高位，通胀预期将保持稳定。总体而言，实际利率的下降趋势将使金价继续走强，黄金高价位有望达到1380美元/盎司。

上调2019-2020年盈利预测，维持增持评级！我们把2019年到2020年的SHFE黄金均价下调到310/315元/g(原来是315/340元/g)，加上了2021年SHFE黄金均价为306元/g的假设！考虑到公司生产指导的下降，我们将公司2019/2020年的矿金产量假设调整为37.9/45.6吨(原预测为44.9/50.0吨)，并在2021年增加了50.4吨矿金产量假设；但由于成本方面下调较多，我们将公司2019-2020年净利润预测上调至2.08/22.28亿元(原12.28/14.21亿元)，并将2021年净利润预测上调25.4亿元。目前a股和h股2019年动态PE分别为34.7X和17.7X，维持a股山东黄金的增持评级！湖南黄金:黄金锑两轮驱动，矿金产量稳步增长

湖南黄金002155

研究所:本质证券分析师:丁琪、黄福撰写日期:2019-01-11

世界第二大锑矿开发公司，中国第六大金矿企业。公司大股东为湖南黄金集团，持股比例为31.6%，实际控制人为湖南省国资委。公司拥有集采矿、冶炼、加工、销售为一体的完整产业链，是全球第二大锑矿开发公司，中国第六大金矿开发公司。2017年，公司的黄金和锑毛利分别占54%和40%。目前，公司主要产品有标准金锭、精锑、氧化锑、乙二醇锑和仲钨酸铵等。锑的下游产业主要是塑料制品、合成纤维、合成橡胶等领域，主要用作阻燃添加剂。

金矿升级改造工程不断推进，矿产黄金产量稳步增长。截至2017年底，公司黄金储备约为132.51吨，近两年以每年5吨左右的速度增长，并有持续增加储备的潜力。2017年，矿产金4.97吨，同比增长3.44%。目前，公司正在推进黄金东矿业总部1600吨/日升级扩能项目和大湾矿业1400吨/日升级扩能项目，总扩能800吨/日，近三年将逐步达到产量，矿石黄金产量预计增长20%左右。

锑行业整体供需稳定。随着环保要求的提高，集中度逐渐提高，公司成本降低幅度加大，竞争优势逐渐凸显。锑业务是公司传统优势的主要业务。依托郴州矿业有限公司，拥有锑储量约23.5万吨，炼锑生产线3万吨/年，多品种氧化锑生产线3.2万吨/年，锑产量一直居世界第二。近年来，自有锑矿产量不断提高。2017年，锑产品销量达到3.34万吨，同比增长5.89%。由于自产锑原料比例增加，单位成本下降，2017年锑业务整体毛利率为36.00%，同比增长3.63个百分点。目前，由于国内环保要求的提高，中小锑企业产能不断被打压，国内锑产量呈下降趋势，而下游需求相对稳定，锑行业供需格局总体稳定。作为行业领导者，该公司有望进一步扩大市场份额。

公司经营稳定，产品结构合理，财务状况良好，绩效保证能力强。第一，作为湖南省地方矿业龙头，公司黄金产量稳步增长，储采比处于行业领先地位，有效保证了公司的持久活力。二是公司以黄金为主，锑钨行业的协调发展增强了公司抵御单一品种周期性波动的风险。第三，公司的负债率一直保持在30%左右，并且有较大的银行信用额度，因此对维持公司的现金流或M&A投资有很好的财务保障。

投资建议:买入A投资评级，6个月目标价11元。假设2018~2020年金价分别为270、303、330元/g，我们预计公司2018~2020年的EPS分别为0.20、0.32、0.44。业绩增长主要是由于金洞矿业公司下属金矿升级项目完成，自产金不断增加，公司锑产品自给率不断提高。考虑到公司持续稳健经营，业绩逐步释放，公司给2020。

风险预警:1)黄金锑价格大幅下跌；2)公司生产的黄金、锑产量增幅低于预期。赤峰黄金:矿金持续走强，综合资源回收稳步扩大

赤峰金600988

研究所:本质证券分析师:丁琪、黄福撰写日期:2019-01-11

国内优质黄金矿山企业和稀有贵金属综合回收龙头企业。公司2012年向ST宝龙借款，之后持续收购采金业务。目前公司位列全国12大黄金集团。2014年，收购熊峰环保100%股权，安排有色金属资源综合回收业务。拥有集R&D、生产、销售为一体的有色金属综合回收全产业链，依托广元科技获得废弃电器电子产品处置许可证。2017年，公司黄金业务毛利占比49%。公司主要产品包括金、银、铋、铟、钯等稀有稀有贵金属，铜、铅、锡等碱性金属。

坐拥高品位金矿，利润弹性大。截至2017年底，公司黄金资源储量约55.75吨，金矿为国内罕见的高品位富矿。矿山平均品位均高于5克/吨，最高平均品位达到15.12克/吨。生产成本低，毛利率高。在正常生产条件下，每克黄金的成本低于120元/克，这使得黄金价格对黄金业务更加灵活。受国内安全环保政策影响，该公司金矿启动时间缩短，2017年矿石金2.06吨，同比下降约28%。为此，近两年来，公司不断增加矿山开发项目，加强勘探，增加储量，为黄金增产做准备。

收购老挝铜金矿，扩大黄金资源优势。日前，公司宣布将通过非公开发行股票的方式募集资金，收购五矿旗下专辑投资持有的mmglaos 100%股权，并控制老挝塞蓬铜金矿90%股权。截至2017年底，塞庞铜金矿矿石储量1090万吨，资源量39.6吨，储量32.8吨；铜矿储量2530万吨，资源53万吨，储量2440万吨。目前该矿年产阴极铜7.5万吨，是老挝最大的矿山之一。该矿的铜部分将于2020年开采并转移至金矿开采。设计矿石开采能力150万吨/年，黄金年产量5吨左右。未来公司黄金产量将继续扩大，业绩有望提升。

资源回收业务不断扩大，有望增加公司利润。近年来，国家大力推进循环经济发展。再生资源回收中长期规划要求，到2020年，大中城市主要品种再生资源回收率超过75%，总回收量达到2.2亿吨。熊峰环保是一家子公司，主要从事资源回收业务。2016年，年加工规模从1.5万吨扩大到6万吨，2017年继续扩大到13万吨。收入大幅增长，2017年同比增长54.5%。未来随着产能达到产量，公司利润有望进一步增加。

投资建议:提高-A的投资评级，6个月目标价5.28元。假设2018~2020年金价分别为270、303、330元/g，我们预计2018~2020年公司的EPS分别为0.08、0.16、0.24。公司未来业绩的增长主要是由于金矿产量的增加和综合资源回收业务的逐步生产。考虑到公司业绩逐步释放，黄金业务灵活，预计收购Sepon后会给公司带来较大的利润增长。

风险预警:1)美联储加息进度超出预期；2)公司黄金产量低于预期；3)资源回收业务的生产率攀升低于预期。赵宏基:最近的评论

朝鸿基002345

研究所:财大证券分析师:财大证券研究所撰写日期:2019年5月27日

一季度业绩同比略有下滑。2019年第一季度，公司实现营业收入9.57亿元，同比增长13.61%；归属于母公司的净利润8800万元，同比下降5.63%；扣除非经常性损益后，归属于母公司的净利润为人民币8200万元，同比下降5.44%。随着收入的增加，公司的业绩略有下降，主要是因为公司销售的毛利率比去年同期下降了近一个百分点。值得指出的是，公司2018年资产减值损失为2.17亿元，导致年度业绩大幅下滑。根据公司目前的经营状况，乐观预测公司资产减值预计将于2019年恢复正常水平。

建立美丽的经济生态系统。公司主要从事高端时尚消费品的品牌运营管理和产品开发，主要产品为珠宝首饰和时尚手袋。“围绕城市白领女性核心客户群打造高端时尚产业群”是公司既定的战略发展方向。公司业务以珠宝和时尚手袋为主，在化妆品、美容、健康等时尚行业相关领域，全方位跨品牌、跨行业合作，为公司核心客户群打造美丽的经济生态系统。

中产阶级将成为推动中高端消费的重要力量。国民经济的持续增长和人均可支配收入的提升促进了中等收入群体的快速扩张，消费升级的驱动力逐年增强。中产阶级的复兴带来了消费的增加，对可选消费品的需求日益增加，高端消费品市场进入快速发展阶段。根据麦肯锡的数据，中国城市家庭人口中，中产阶级占68%。预计2020年中产阶级人数将达到6.3亿，中产阶级和富裕阶层的消费将占总消费的81%。

盈利预测:公司2019 -2021年每股收益预测分别为0.26元、0.29元和0.31元，对应PE分别为16.8倍、15.5倍和14.4倍，给出“增持”评级。

风险预警:1)资本市场景气波动；2)市场竞争超过预期风险。豫园股份:第一季度报告超出预期，时尚珠宝主营业务焕发活力

豫园股份600655

研究所:沈万鸿源分析师:赵令毅、王浩哲撰写日期:2019年5月1日

2019年，公司Q1收入增长39.22%，归属于母亲的净利润增长141.67%，超出预期。根据调整后的口径，公司2019年在Q1实现收入81.06亿元，其中珠宝时尚业务同比增长8.85%，物业开发销售业务同比增长821.01%；归属于母亲的净利润为4.02亿元，同比增长141.67%，而“蜂巢”板块的年度合并增长率超出预期。加盟商网点基本整理完毕。在Q1 2019年，该公司继续扩大其黄金和珠宝连锁店，增加了183家新店，包括4家新直营店和179家新加盟店。

在业务类型上，房地产开发和销售业务实现了高增长，带动了收入和利润实现快速增长。珠宝时尚行业是公司的核心业务。在2018年Q1基数较高的前提下，2019年Q1调整期收入仍为53.4亿元，同比增长8.85%，保持稳定的增长速度。随着公司对“老庙”和“雅艺”品牌的重新定位，随着加盟商的下沉，珠宝时尚业务预计将在未来几年迅速爆发。Q1 2019年房地产开发销售实现收入18.92亿元，同比增长821.01%，毛利率22.99%，与珠宝时尚6.69%相比，对短期利润增长贡献显著。

2019年，Q1净利润同比增长2.10%，盈利能力大幅提升。2019年，Q1公司毛利率为18.06%(同比增长1.75%)，净利率为4.96%(同比增长2.10%)，销售费用率为3.47%，管理费率为6.48%，销售+管理费率提高0.68%，财务费用率为2.66%(同比增长0.76%)。三项费用同比增长0.08%

根据18年年报数据更新，公司价值安全边际区间为410亿至456亿元:黄金珠宝板块指主营业务为黄金且净利润率具有可比性的同行上市公司，参考历史市盈率为13至25倍。估值水平在38-73亿元左右；餐饮业是指全聚德的估值水平。参考3年历史，可比市盈率25到50倍，板块估值水平在80到17亿元左右；豫园内环等商业自有物业10万平方米，其中三分之一的物业面积在16年内变更为投资性房地产。假设都是一楼沿街商铺，参考方天下18年的上市信息，沿街商铺均价7万元左右，二楼及以上商铺均价4万元，豫园内环估值50亿元左右；佟汉春堂指a股连锁药店上市公司18年平均PS1.70，可比估值约5.66亿元。兆金矿业目前市值50亿左右。18年注入的“蜂巢”资产包，按220亿元左右来看，还处于业绩承诺期。兴业度假村是基准滑雪场VAILRESORT的4.9倍PS，对应40亿元。

维持盈利预测，重组后重振主营业务，给其“买”评级。预计19-21年归属于公司的净利润为35.72/42.21/50.16亿元，是PE的10/9/7倍。预计19年后公司核心业务会直观提升。预计消费时尚板块贡献的整体净利润约为8亿元，房地产板块约为27亿元。它是按细分市场估值计算的，给整个消费行业带来了25倍的市盈率。给房地产板块8.6倍PE(参考可比公司新城控股18TTM)，对应股价11.13元，比当前股价高20% 空，由“增持”升级为“买入”评级。

风险预警:核心主业竞争加剧、国际金价波动、业务多元化等带来的管理风险。