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　　通策医疗：口腔医疗服务龙头企业 扩张模式可复制 助企业快速增长

　　类别：公司 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：全铭/李颖睿 日期：2020-03-09

　　投资要点

　　口腔行业未来发展前景良好：口腔领域诊疗服务的种类较多，正畸与牙齿种植为口腔科中收费较高的品种，现在渗透率仍然较低。2018 年正畸与种植牙的数量分别为226 万例与236 万例，对应渗透率分别为1.4%和1.3%。我们测算，2030 年我国正畸与种植牙的数量将在900 万例与6500 万例，其中浙江地区39 万例和286 万例。浙江正畸和种植市场空间88 亿和371 亿。

　　立足浙江，辐射全国，领先行业的利润率水平：公司目前核心业务立足浙江省，采取地区总院+分院的扩张模式。对比其它同类口腔医疗服务的企业，公司无论从销售费用率还是管理费用率，均处于较低水平。

　　我们认为，公司销售费用率较低的主要原因为：公司收购的杭口、宁口等大型口腔医院，收购之初在当地已经享有较好的口碑，是在当地属于排名在前三的大型口腔专科医院。这类医院有较好的声誉和医生资源，因此获客成本极低。较强的获医能力、成熟的口碑，为公司的发展提供基础。

　　成熟总院带动分院成长，地区总院效率提升空间仍然较大: 杭口总院和其它各家口腔医院的效率均在逐年提升，但截至2019H1，可以看出来其它医院与杭口医院的效率仍有较大差距。如果各个分院的净利率达到杭口总院的水平，我们认为其将为公司贡献较大的利润弹性。宁口、昆口、沧口等各地区总院效率不断提升，潜力仍然较大。

　　“蒲公英计划”与“种植增长计划”协同，推动公司扩张，带来收入的增长：近年来随着公司业务的不断下移，同时考虑各地区总院患者数量的不断饱和，各地区分院成为了公司增长的主要动力。“蒲公英计划”和“种植倍增计划”分别针对医疗资源下沉和年轻医生培育，也将带来公司收入的快速增长。伴随计划实施，我们认为浙江地区正畸和种植牙的市场渗透率将加速提升，为公司带来业绩增量。

　　盈利预测与投资评级：我们预计2019-2021 年公司归属母公司净利润为4.77 亿元、6.28 亿元和8.24 亿元，同比增长43.7%、31.7%和31.3%;对应EPS 分别为1.49 元、1.96 元和2.57 元。我国口腔市场空间广阔，目前仍有较大的成长空间，其中正畸和种植牙领域未来增长可期。通策医疗杭口医院增速稳定，未来其它分院效率提升空间较大，随着蒲公英计划的推进，未来新开分院值得期待，进一步拉动公司业绩增长，因此，我们给与公司“买入”评级。

　　风险提示：医疗事故风险、医患关系风险、收购医院不达预期的风险。

　　城发环境：河南省级基建平台 环保新业务或将带来戴维斯双击

　　类别：公司 机构：浙商证券股份有限公司 研究员：牛波 日期：2020-03-09

　　报告导读

　　公司环保新业务发展迅速快于市场预期，戴维斯双击指日可待。

　　投资要点

　　市场未充分认识之一：省级平台优势突出，当地市场空间巨大公司控股股东为河南投资集团，实控人省财政厅，2018 年开始以静脉产业园建设为契机战略聚焦环保业务。河南省2018 年底总人口约为1.1 亿，理论需要11 万吨/日才能满足全省需求，2018 年底在运规模仅为0.79万吨/日，缺口巨大。政府规划到2020、2030 年全省投运3.2 万吨/日和8.4 万吨/日，十二年期复合增速22%，全省垃圾焚烧市场巨大且发展迅速。

　　市场未充分认识之二：订单获取大超预期，目标宏大结果可期公司依托资源优势，2019 年以来斩获大量订单，超市场预期。目前已投运济源项目一座，在手订单13200 吨/日，项目建设期一般为18 个月，利润将在2021 年起集中贡献。公司目标宏大且清晰明确，力争短中期实现2.94万吨/日产能规模投运，若如期实现将在全国跻身行业前十。

　　市场未充分认识之三：现金牛业务为基础，现金来源保障充分公司目前拥有3 条在运高速公路255 公里，在建57 公里高速公路1 条，已过资本开支大幅投入期，商业模式以实时通行收费为主，年经营现金流量净额约在12 亿元。环保业务商业模式普遍需要企业先行垫资，资本金比例一般在30%前后，公司传统存量业务能够为新业务与提供稳定的现金流支持，预计每年可支持约7000 吨/日产能的资本金需求，确保项目顺利推进。这一点好于传统环保公司的情况，

　　盈利预测及估值

　　公司环保业务发展迅速，现有业务经营稳健，现金流量好，估值较低安全系数高，兼具成长和防御双重特性。公司现有业务估值仅为约8X，新业务垃圾焚烧行业估值约15X 以上，后期公司有望迎来估值和盈利的戴维斯双击。预计公司2019~2021 年归母净利润分别为7.08、7.78 和9.28 亿元，同比分别增长21.48%、9.94%和19.28%。我们看好公司发展，首次覆盖予以“买入”评级。

　　风险提示：垃圾发电补贴新政或对公司有不利影响、疫情导致项目建设推迟等。