汽车 财富证券：威帝股份合理估值为37.8 44.1元

国内领先的客车车身电子控制产品供应商。本公司从事R&D汽车电子产品的设计、制造和销售。其主要产品包括CAN总线产品、控制器(ECU控制单元)、仪表、传感器等产品。其下游客户主要是国内客车公司金龙、宇通、福田。公司近三年收入、净利润、毛利率稳步增长。2012年至2014年，公司营业收入分别为155.184万元和2.02亿元，复合年增长率为14.3%；净利润分别为5142.34、6682.20、7133.51万元，复合年增长率为17.6%；毛利率分别为52.71%、55.32%和56.3%。

CAN总线产品是总线的“数据传输平台”，构成了公司的主要收入来源。CAN是一种串行数据通信总线协议，旨在解决现代汽车中许多测控部件之间的数据交换问题。

CAN总线控制系统使车身各部分的开关、传感器和执行器能够就近连接到CAN总线上，从而实现整车的数据和信息共享，减少传统的接线接入方式。公司的CAN总线控制系统是嵌入式控制系统，是由硬件和嵌入式软件组成的完整系统。

公司的CAN总线控制系统主要用于公交车，构成了公司的主要收入来源。2012年至2014年，CAN总线产品分别占公司营业收入的77.72%、82.93%和85.83%，在收入上占绝对优势地位。

公司受益于汽车电子化趋势和国产客车自主研发体系。2006年至2011年，汽车电子全球销售额从1120亿美元增长到1460亿美元，复合年增长率为5.45%。2012年，全球汽车电子产品产值约1530亿美元，同比增长8%，整体增长相对稳定。

从整车来看，一方面，由于用户对汽车舒适性和安全性需求的不断提高，汽车电子在整车成本中的比重不断增加，2012年达到25%左右，意法半导体预计到2020年将增加到50%。另一方面，新能源汽车的汽车电子成本已经达到47%。随着新能源汽车产量的增加，汽车电动自行车的产值将继续增加。

在国内，国内汽车电子市场的规模正在迅速增长。2002年，中国汽车电子产品销售额为231亿元，2013年，中国汽车电子市场规模达到3120.7亿元，同比增长16.8%，超过同期汽车生产增长率。预计到2016年，中国汽车电子市场规模将超过4300亿元。

此外，从国内汽车电子子产品来看，车身电子控制和车载电子设备市场相对较大，增速相对明显，年均增速超过20%。汽车上的电子控制单元(ECU控制单元)越来越多，传感器和线束成倍增加，带动了公司对CAN总线产品的需求。

最后，与乘用车行业引进国外先进技术和产品共同生产和销售整车的模式不同，中国乘用车行业已经形成了以自我为导向的R&D生产和配套模式。在中国客车行业自我发展的过程中，国内客车零部件和客车车身电子企业可以进入其支撑体系。同时，由于国内客车行业多品种、小批量、个性化定制生产的特点，产品标准化程度高的国际汽车电子企业很难满足这种定制需求，在研发管理流程、稳定的供应能力和市场反应速度上也存在一定差距，因此国内客车车身电子企业在支持客车车身电子产品方面具有很强的优势。

募集资金投资。计划发行不超过2000万股，募集不超过2.1667亿元。募集资金将用于“汽车CAN总线控制系统扩容项目”和“汽车电子技术R&D中心建设项目”。“汽车CAN总线控制系统扩能”项目旨在扩大现有CAN总线控制系统产品的产能，缓解目前产能不足的严重问题。该项目计划耗时24个月。预计项目全面投产后，公司年销售收入将增加2.3268亿元，利润总额将增加9478.96万元。“汽车电子技术R&D中心建设项目”将新增R&D中心软件开发平台、嵌入式建模工具、汽车动力学仿真分析软件、软件测试和质量管理软件等四类软件包的111用户许可证。加强公司汽车电子技术研发能力，改善公司技术开发和中试条件，使公司在汽车电子技术研发领域处于国内同行业领先地位。

盈利预测和定价。得益于汽车电子化趋势和国内乘用车自主研发体系，由于募集资金项目的运营和生产需要持续到2017年，主要参考近年来汽车电子行业的复合增长和公司近年来的经营业绩，预计公司2015年和2016年的营业收入分别为2392.98亿元，净利润为1011.26亿元。考虑IPO稀释后，EPS为1.26，1.58元。由于a股中同类型公司很少，我们主要参考客车零部件上市公司松智股份和具有可比性的嵌入式系统上市公司东软开利，15年内给予30-35倍pe，对应37.8-44.1元的合理区间。如果按公司拟募集资金额计算，加上各种发行费用，全额募集最低需要26499.97万元。按已发行股本2000万股计算，全募最低发行价约为13.24元。

风险警告。客户集中度高的风险；核心技术人员和技术秘密流失的风险；宏观经济波动风险。