市场 陈伟:2015市场波动将加大 曲折上升是主基调

2014年最后一个交易日，市场不负众望，最终大涨。到目前为止，2014年上证指数和深证成指的年增长率分别达到52.87%和35.62%，都是五年来最大的增长率。2014年飙升的牛市也让人对2015年的市场充满期待。我们认为，考虑到2014年下半年以来刺激市场快速增长的动力依然存在，15年后市场将继续上涨。但鉴于a股市场蓝筹股的估值优势较2014年明显减弱，以及国内外诸多政策的不确定性，市场上涨的动力也会减弱，类似于2014年7月以来的长期单边上涨。

2015年市场估值将继续上升

自2014年7月以来推动市场飙升的因素包括:宏观和股市政策总体积极，改革红利预期增加，流动性持续宽松，居民资产配置积极等。这些有利于a股估值的积极力量在2015年将继续深化，也将继续推高市场。

首先，从目前的经济和市场环境来看，管理层仍将实施积极的股市政策。主要原因包括:近年来，实体经济正在经历去杠杆化过程。只有通过减少债务来去杠杆化，才会增加债务风险的暴露和经济下行的压力。管理层只有推动包括a股在内的活跃股权市场，才能促进企业融资，顺利实现去杠杆化的艰巨任务；为了促进经济转型和产业升级，管理层将加快发展包括新三板在内的低水平资本市场，这些市场更有利于促进15年内创新型中小企业的发展，而这只有在高水平a股市场处于上升期时才能轻易推动。事实上，这样的类似情况在a股历史上出现过多次。例如，1996年4月1日，国务院指示证券市场“稳步发展，适当加快”，这导致了1996 -97年市场的火爆。市场连续两年上涨95%，同期市场也进入高速扩张。1997年，单年融资达到933.82亿元，帮助国有企业走出困境。我们预计管理层将在15年内继续推出支持股市的优惠政策，包括推动养老金入市。

二是2015年经济增速受经济去杠杆化和产能削减压力影响。虽然仍将下降，但考虑到以下因素，经济增速硬着陆突破7%底线的可能性仍然较小:为了稳定经济增长，2014年中央经济工作会议提出“积极的财政政策要强，货币政策要更加注重紧度和适度”，这意味着2015年宏观经济政策将保持活跃，这将有效支撑经济。比如今年第四季度，国家发改委先后批准了数万亿基建项目，鼓励地方政府加快基础设施行业ppp融资，这将继续推动2015年基础设施投资快速增长；自2014年下半年以来，随着各地取消房地产限购和限贷政策，市场出现复苏迹象。在过去的15年里，随着货币政策的进一步宽松和抵押贷款利率的下降，房地产市场将会显得更加明显。复苏还将显著削弱其对投资和经济增长的拖累；国际货币基金组织预测，2015年全球国内生产总值将增长3.8%，比14年前高出0.3个百分点。全球经济更加有利的形势无疑为中国扩大外需创造了更好的条件，而中国加快“一路一带”、建设自由贸易区等开放高地，则进一步有利于中国扩大出口，外需有望更明显地带动经济增长。近15年来，经济增速下滑有限，宽松的货币政策降低了企业的融资成本和财务费用，今年下半年以来上游原材料成本加速下降，有利于企业毛利率的提高，所以上市公司利润增速下滑的压力不大。

第三，无论是金融市场还是实体经济的利率仍然在下降空，管理层将加快实施各项措施来实现这一目标。比如目前10年期国债收益率仍达到3.6%，高于近几年经济下行的水平，2012年年中约为3.2%。央行将在15年内继续通过定向宽松甚至RRR减息来促进银行间市场流动性。扩张；为了促进宽币转化为宽信贷，有效降低社会融资成本，管理部门还将创造更有利于银行信贷扩张的金融环境。比如央行最近调整了银行存款口径，将一些原本属于同业存款的存款纳入了各种存款范围。暂时不支付准备金有助于降低银行贷存比和吸收存款压力，增强银行15年的信贷扩张能力。

第四，2014年是全面深化改革的第一年。下半年以来，各项改革措施的集中出台，大大提振了市场对改革红利的预期。2015年作为全面深化改革的关键一年，也将使人们充满期待，造福a股市场。比如，随着国企改革顶层设计方案和各项配套措施的出台，15年国企改革也将进入全面实施阶段，特别是在2014年国企改革方案已经广泛出台的地区，可以更好地引入民间资本与地方国有资产的结合，促进地方产业的重组升级，盘活地方现有国有资本，提高国有资产的使用效率。增强地方国有经济的活力和控制力，以及相关改革措施，包括整合同类资产、引入战略股东、剥离国有企业低效亏损资产、注入优质资产、股权激励等。，有望成为推动国有上市公司估值上升的因素，这必然会激发投资者对国有上市公司寻宝的“热情”。考虑到他们占a股市值的60%左右，他们的上涨也会推动市场走强。

第五，2015年新基金入市也值得期待。比如保险基金还是有很大的市场进入空。截至今年11月，保险基金有近9万亿资金余额，股票和证券投资基金仅占10.68%，离30%的上限还是比较高的。【/K0/】，考虑到保险基金具有较强的趋势性投资倾向，2007年保险基金增加了在股市的投资比例，这也使得在股市的投资市值从2006年的10%提高到2007年的18%。他们在15年内增加股市配置的力度也会更大；虽然沪港通初期引进外资少于预期，但随着制度的完善和外资的准备，特别是深港通的推出，预计明年进入a股市场的规模将大幅增加；14年来，市场利率的不断下调和股市盈利效应的出现，不断吸引社会资金入市。因为他们的股票庞大，银行理财信托的总规模在25万亿左右，接近a股的流通市值。一小部分增量资金进入市场，必然会成为市场15年做多的重要力量。

市场波动将会加剧

虽然2015年市场有望上涨，但14年市场涨幅不太可能达到预期，a股历史上只发生在2006年和2007年。我们认为，考虑到以下因素，14年以内市场会上涨，波动会加大。

第一，目前a股市场结构性高估非常严重。比如2012年底开始的以创业板和中小板为主的小盘股牛市，透支了未来涨幅空。目前处于历史高估值水平，仍面临过去15年多重事件的冲击:加快推出注册制将进一步增强市场对中小盘股供应量大幅增加的预期。比如低估值优势的新三板市场大规模推出，会分流a股市场的活跃资金。在过去的两年里，创业板一直以市值管理为目标，并承诺未来将保持高增长业绩。并购的故事将在2015年面临业绩验证的考验。这与2006年和2007年的情况不同(2006年底大小板块估值水平基本一致)，也意味着市场15年的长期实力仍然主要集中在具有估值优势的大盘股蓝筹股上。投资者预计蓝筹股将在2010年后继续上涨

第二，虽然以沪深300为主的蓝筹股市盈率只有12.9倍，但仍有一定的估值优势。但从国际比较来看，经过去年下半年以来的暴涨，除了银行股，其他行业的估值优势已经不复存在。然而，在15年的寒冷经济环境下，蓝筹股的疲软表现并不支持蓝筹股像小盘股一样出现显著的估值泡沫。

第三，14年末市场大幅上涨，实际上反映了投资者对过去15年各项政策的乐观预期。一旦政策执行达不到预期或过去15年政策执行过程中的风险凸显，市场也会通过下跌来修正目前过于乐观的预期。

比如15年货币政策的放松，还是会受到很多因素的制约:如果央行年初降息或者会精准，只会在更大程度上加剧金融市场加杠杆的“热潮”。当难以真正引导资金进入实体经济时，央行的货币政策将继续宽松。可能性也会下降。在实体经济低迷时期，当民间投资的“玻璃门”和“弹簧门”现象还没有完全被打破时，这种可能性是存在的；第二季度后，美联储可能会加息，这也将成为引导全球资金流出新兴市场和流向美国市场的“导火索”。为了保持汇率的基本稳定，央行将继续放松货币政策。极限；虽然明年的价格水平会高于今年年底，这是由于低加息和商品价格疲软等因素，这将有助于央行实施更宽松的货币政策，但央行将更加警惕目前第三阶段重叠期的价格反弹，宽松的货币政策将更好地把握节奏。我们预计，明年下半年，随着经济和房价的企稳，可育母猪存量将连续两年下降，然后由于15年生猪供应量减少，猪肉价格将上涨，价格小幅反弹的概率会更高。

再比如，15年加速改革有利于释放红利，提振市场信心，但推动改革并不一定在短期内带来收益。如果人们低估了改革带来的痛苦，乐观的预期也会受到冲击。例如，作为财政体制改革重要配套文件的43号通知规定，2015年1月锁定后，政府债务和或有债务存量的余额只会减少或不增加。除正常清算外，债务数据可能不做调整，对地方政府债务影响较大。一方面，一些失去地方政府信贷支持的融资平台公司将在15年的经济低迷期面临严重的债务风险。另一方面，他们缺乏融资平台的支持，当地促进基础设施投资增长的能力也将受到限制，这也将推迟经济复苏。

这些不确定因素使得大盘大涨难以持续，蓝筹股在2015年完成估值修复后也难以继续上涨。考虑到海外市场大部分时间在平均市盈率15-20倍之间，而沪深300pe15自2009年以来的平均市盈率约为15倍，我们认为沪深300应该仍能上涨25-30%左右，相应的上涨指数最高应升至4000点左右。

从季度趋势来看，我们更看好第一季度。一方面，这是因为往往是资金较为宽松，机构普遍加大布局的时候。另一方面，由于年初和两会期间改革政策的密集出台容易增强人们的乐观预期，在前期盈利效果不断发酵、宽松和改革预期不断增强的情况下，市场有望屡创新高。上证综指不排除一季度末攀升4000点的可能性。第二季度中后期，随着国内经济增长和企业利润下降风险的增加，信贷风险的加速释放，以及美国加息等因素引发的海外市场动荡，市场过于乐观的预期将被修正，中期将有20%-30%左右的调整。第三季度中后期，随着经济增长略有反弹，市场人气将回升，预计将带动今年市场第二波强劲上涨。但一方面是因为央行的货币政策宽松会趋同，另一方面是因为改革政策在大规模出台后进入了“真空期”，投资者对相关题材的投机进入了“疲劳期”，最终涨幅不会像第一季度那么好。(本文作者陈伟，国家证券宏观策略师，《贺勋评论》特约研究员)

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