券商 业绩向好非昙花一现 券商股估值压制因素已释放

熟悉的场景重现，类似于2015年初监管部门的调查整合。近日有报道称，监管部门对券商参与场外融资业务提出了严格的自查自纠要求，主要包括:利用第三方系统通过接口接入实现客户间融资，以及通过其他方式为客户间融资提供服务或便利。

与以往咄咄逼人、旗帜鲜明的态度不同，管理层的态度是暧昧和低调的。所以严格控制券商参与场外融资的心理影响大于对市场的实际影响。管理层此次核查的重点是存在潜在违规的场外集资行为，主要包括监管部门尚未备案的伞式信托、通过资产管理产品进行的伞式信托业务、利用资产管理系统进行的非法融资和集资、分类集资和家庭经营等。

其实早在4月16日，管理层就明确表示“禁止打伞”。这次针对的是利用第三方资产管理系统进行子账户操作和“异地资金划拨”业务的违法行为。其初衷是为了贯彻和监督过去的政策。而且强调这类业务仅限于非法活动范围，规模相对较小，对市场的心理影响大于实际影响。

从年初查两家公司杠杆开始，证监会乐此不疲，隔三差五就吼空，降温措施陆续落地，市场人气也随之波动。从近3个月各个板块的阶段性涨幅数据来看，券商板块排名垫底，整体表现不佳，主要是股市的过度上涨引发了管理层的降温措施，降低杠杆的预期明显打压了板块。随着管理层“禁伞”政策和加快IPO发行等措施的出台，券商板块未来的盈利空因素将逐渐减少。

但随着市场的持续火爆，券商板块的估值优势开始凸显。截至5月24日，主板指数和创业板指数均创出新高，月度涨幅分别为4.86%和23%；5月，两市日均交易量达到1.37万亿元，同比增长904%，继续保持高增长态势。融资融券余额超过2万亿元，比年初增长100%。

从长远来看，在管理层的默认背书下，股市仍然是经济转型的重要工具。“宽松+改革”带来的居民资产配置转移还处于起步阶段，股市还是可以预期的。与其他行业相比，券商板块的估值优势明显。同时，随着券商网上业务的推进和“一人多户”政策的放开，行业佣金率逐渐下降，行业转型进入加速期。券商会逐渐形成差异化，定位明确、率先转型的领先券商最终会胜出。

好的表现不是昙花一现

回顾历史，我们发现此时券商类股的情况与2014年上半年非银行板块的显著滞胀非常相似。下半年，高度灵活的非银行板块用了两个季度才恢复了创业板前两年的收益。之后的第四季度，证券板块领涨大盘。2014年11月底至12月底，证券和保险板块分别上涨136%和96%，接近创业板前两年的两倍涨幅。

2015年，似曾相识再次出现。2015年以来，证券板块不仅表现逊于创业板指数，甚至逊于沪深300，严重背离了其高弹性。2015年以来，上证综指上涨53%，沪深300上涨47%，创业板涨幅超过146%，高弹性证券板块仅上涨23%。

在利率下行周期下，牛市将是一个综合市场。结合证券板块的利好基本面、牛市下的低估值水平等因素，以及后续资本市场改革政策带来的利好催化，包括注册制、深港通、基金互认、养老金入市等，券商板块进入了重新布局的点。

从市场来看，自2015年3月以来，融资融券的市场成交量、客户保证金和余额不断增加，证券业的市场环境不断超过2014年12月的高峰期。2015年5月，日均股票成交量达到1.37万亿元，同比增长903%，比2014年12月增长75%；客户保证金余额达到2.37万亿元，同比增长360%，比2014年12月增长116%；融资融券余额达到2.02万亿元，同比增长413%，比2014年12月增长97%。

更好的市场环境为券商更好的业绩打下了坚实的基础。2015年4月，上市证券公司整体扣除非母公司综合收益，净利润同比分别增长382%和337%。2015年前4个月，实现2014年全年综合收益的83%。结合目前的市场情况，证券业的高增长趋势将会持续。有机构预测，在持续活跃的市场环境下，2015年券商板块整体净利润增速将超过100%，前四个月累计净利润增速将达到258%。

在业绩几乎有一定改善的基础上，券商板块将在下半年迎来一批制度和改革红利，为券商市场前景的发展增添砝码。在利率下行周期下，牛市格局不变，非银行类作为弹性品种，仍将决心上行。证券业的经纪、自营、融资融券等业务将充分受益于成交量增加、股指上行等因素。

5月，券商融资融券余额终于首次突破2万亿元，距离2014年12月19日融资融券余额突破1万亿元仅100个交易日。目前a股总市值65.9万亿元，融资融券余额占总市值的3.1%。参考美国市场的信用交易经验，3.1%的余额仍在空的合理范围内。

融资融券业务的蓬勃发展促进了经纪行业业务结构的加速转型，传统的渠道式业务对经纪收入的贡献将逐渐减少，而以融资融券和股权质押为代表的创新业务正在为经纪收入贡献源源不断的力量。

另一方面，融资融券的余额消耗了证券公司的资本，为增加杠杆打开了渠道。截至2014年底，证券业净资本为6792亿元。年初以来，许多证券公司开始IPO和再融资，以补充资本。初步估计行业净资本将达到8000亿元左右，加速券商ROE。总体来说，券商板块基本面持续改善，没有发生根本性变化。

长期来看，在债务融资向股权融资转型的背景下，股市的长期走势并未改变，与资本市场相关性强的券商板块的长期走势值得期待。在创新改革的背景下，那些传统业务稳定发展、创新业务目标明确的大中型券商，以及那些抓住机遇全面布局互联网金融的券商，值得市场关注。

估值抑制因素已经释放

自2015年以来，由于佣金率下降的负面影响，券商股票的市场表现受到抑制。现在，佣金率下降的预期已经充分体现在股价上，打压因素基本释放。而且牛市中巨大的成交量会带动券商的经纪收入继续高速增长。

回顾2014年初，由于互联网券商的出现，市场担心互联网上的低佣金竞争，证券板块估值一度被打压。根据2014年的数据，年股票佣金率仅下降11%，明显好于市场担心下降20%以上的悲观预期。

佣金率下降优于预期的主要原因是，在牛市的获利效应下，投资者对佣金成本的敏感性低于熊市；此外，融资融券较高的佣金率和融资融券交易比例的上升对整体加权佣金率起到了积极作用。事实上，在2015年第一季度，行业佣金率缓慢下降。

2015年，上述积极因素将继续存在，牛市成交量的数倍增长远远超过佣金率下降对券商收入的影响。一方面，对3月以来“一人多户”导致佣金率下降的担忧已经充分体现在证券板块的股价表现上；另一方面，即使采用“佣金率下降20%”的悲观假设进行保守计算，经纪业务仍会增长数倍。

具体计算过程如下:首先看日均成交量。由于超过80%的国内成交量来自个人投资者的贡献，平均每日股票成交量与客户保证金之间存在很强的正相关关系。这几年国内客户保证金约6000亿元，大致相当于平均每天2000亿元的营业额。根据最新数据，客户保证金已升至2.6万亿元。按照这个计算，即使不考虑牛市下成交量上升的正面影响，目前的客户保证金水平至少还能支撑8000多亿元的日均成交量，相当于2014年的2.7倍以上。

看经纪业务收入，采用最悲观的假设，即佣金率下降20%，2015年经纪业务收入仍有望是2014年的2.2倍以上。同时，考虑到经纪业务成本的刚性，相应的利润弹性更高。

回顾过去两年，整体市场和证券行业都呈现出“先小后大”的旋转节奏。比如2014年下半年，小型互联网券商涨幅居前，其次是估值较低的大型券商。进入2015年后，我们观察到，证券业将继续“先小后大”的旋转节奏，可谓“牛市之下，雨露皆沾，大小皆荣”。

短期来看，富时指数纳入a股有望提振增量资金预期。5月26日，富时宣布将a股纳入全球基准(富时罗素)过渡性指数，初始权重约为5%，未来将增至32%。但单就资本规模而言，此举对提振海外增量资本预期具有象征意义，对资本水平有实际影响。