兴源环境 兴源环境存货年增22亿消化需442天 27亿收购8公司难撑200亿市值

在星源环境(300266，分享吧)(300266。SZ)，依靠“买买”推动业绩增长，重组复盘涨了4个跌停，市值蒸发71.75亿元。控股股东部分质押股份触及清算线，质押急需补充。

《长江商报》发现，2011年上市的星源环境频繁推动资本运营。据不完全统计，2013年以来，星源环境先后对9家环保公司发起并购，成交价达到38.72亿元。截至目前，已完成8项收购并纳入合并报表。

在高溢价和高业绩的承诺下，M&A的目标连续四年为公司做出了巨大贡献。公司营业收入从2013年的3.22亿元攀升至30.32亿元，净利润从2160万元飙升至同期的3.62亿元。营业收入和净利润的复合年增长率分别达到75.17%和101.41%。

但今年一季度，虽然公司营业收入增长59.22%，但净利润同比下降68.88%。

值得注意的是，星源环境“买”的业绩带动的营业收入和净利润的快速增长，并不能掩盖其财务上的担忧。库存每年增加22亿元，库存周转天数达到442天。同时，资产负债率从去年年初的50.46%上升到今年第一季度末的61.13%。

重组及复盘4跌停

市值蒸发了71亿英镑

试图借助停牌“避灾”仍未能逃脱股价暴跌的命运。

今年2月1日和2日，星源环境股份连续两天暴跌，公司控股股东星源控股持有的部分质押股份触及清算线，存在清算风险。该公司立即申请暂停交易。随后，公司宣布拟披露重大事项，并计划从2月5日起停牌。

2月14日，公司宣布拟收购杭州绿色农业环境工程有限公司(简称绿色农业环境)100%股权，环境管理业务包括市政园林等环保项目，注册资金9000万元。由于星源环境实际控制人周同时兼任绿色农业环境董事，本次收购构成关联交易。随即，公司转入重大资产重组程序。

今年5月31日，公司披露了重组方案，即公司计划通过发行股票和支付现金的方式购买绿色农业环境100%股权，初始交易价格为12亿元。同时，星源环境也计划通过非公开发行股票的方式募集4.6亿元。

截至今年3月31日，绿色农业环境总资产1.99亿元，总负债7000万元，所有者权益1.29亿元。预计价值10.51亿元，增值率7.14倍，预计价格12亿元。

近年来，绿色农民的环境管理绩效稳步增长。从2016年到今年3月31日，绿色养殖环境实现的营业收入分别为4426.54万元、9541.77万元和4832.93万元，净利润分别为1493.41万元、1628.86万元和810.04万元。

在这次高溢价交易中，双方签订了履约-赌博协议，交易对手承诺2018-2020年经审计净利润扣除非经常性损益后不低于3.65亿元，年均利润超过1.2亿元。这对于净利润不足2000万元的绿色养殖环境来说是很难的。

星源环境高溢价收购被质疑，交易所及时发函查询。

7月2日，停牌近5个月，在控股股东星源控股补充质押后，星源环境恢复交易。

长江商报记者注意到，7月2日至5日，公司股票连续开盘下跌。4个交易日，股价从19.99元跌至13.11元，跌幅34.42%，市值蒸发71.75亿元。如果加上停牌前夕的两个跌停板，星源环境市值蒸发120.67亿元，接近一半。

M&A资产在4年内飙升了13倍

热衷于并购的星源环保产业一直在持续扩张，资产达到数百亿，短短四年间暴涨13倍。

星源环境原本主要经营环保设备，2011年9月在创业板上市。上市第二年，该公司通过并购开始了张之路的产业扩张。

回到公告，2013年，公司投资3.64亿元收购浙江疏浚98.09%的股权，进入环保水利疏浚和污泥处理领域。

2014年，该公司提出建立“环境治理综合服务提供商”的概念，并继续增加并购。当年公司以3.6亿元收购水梅环保100%股权，2015年以4710万元收购银江环保51%股权，以12.42亿元收购钟毅生态100%股权，2016年以4000万元收购鸿海环保51%股权。2500万元收购三北环保等55.56%股权。，2017年为5.5亿，

除了目前正在收购的绿色养殖环境，公司自2013年以来已经收购了9家环保公司。除了绿色农业环境，其他八家公司的收购已经完成并整合。上述已完成的收购总成本为26.72亿元，其中包括绿色养殖环境的收购，M&A六年扩张的资金将达到38.72亿元。

经过一系列收购，公司主营业务扩展到疏浚江湖、污水处理、生态环境建设、物联网管控平台等。随着M&A标的上市，公司资产规模也从2013年的7.2亿元大幅增加到今年第一季度的102.21亿元，增幅达13.20倍。

同时，公司的营业收入和净利润也翻了一番。2013年，公司营业收入和净利润分别为3.22亿元和2200万元，2017年分别达到30.32亿元和3.62亿元，比过去四年分别增长8.42倍和15.45倍。

在业绩的带动下，公司的市值也在增长。2013年，公司市值不足30亿元。2015年牛市期间，市值一度超过330亿元人民币，短短两年间暴涨10倍，位列环保上市公司前三名。在暂停重组前夕，市值仍为257亿元。

不断高溢价的并购也导致星源环境的商誉大幅上升。2013年末公司商誉为0元，去年年末达到13.54亿元。

库存周转率仅为0.81倍

星源环境大规模并购带来的经营业绩快速增长背后的风险不容忽视。

除了商誉减值的高风险外，星源环境近三年的毛利率也是连续下滑。2016年，公司毛利率为24.31%，2017年降至22.55%。

公司解释说，近年来环保订单的人工成本逐渐增加，采购的钢材、环保设备等原材料均价不断上涨，导致公司成本不断上涨。同时，市场竞争激烈。为了占领环保市场，公司别无选择，只能接受一些报价较低的订单。这些因素导致毛利率下降。

财务数据显示，近三年来，虽然公司净利润增长较快，但经营活动产生的现金流量连续三年流出，净流出分别为4091.15万元、4418.01万元和9.05亿元，今年第一季度净流出1.3亿元。

同时，公司的应收账款持续增长。截至2015年末，公司应收账款为9800万元，2017年末为13.61亿元，增长12.89倍。今年一季度末，攀升至16.17亿元。

值得注意的是，星源环境的库存翻了一番。2016年末公司存货余额17.87亿元，2017年末激增至39.86亿元，一年内增加约22亿元，增幅123.06%，今年一季度末攀升至44.69亿元。同期，公司营业收入增长44.18%。

库存高，公司库存周转率放缓。2016年和2017年，公司库存周转率分别为1.62倍和0.81倍，这意味着2017年，公司近40亿元的库存需要442天才能周转一次。

在同行业可比上市公司中，启德桑德2017年的库存只有5.47亿元，同比增长18.91%，是星源环境的3倍。在生鲜环境下(002573，分享一下)，2017年库存15.88亿元，比上年增加6亿元，周转率2.25倍。备受市场关注的钢铁侠生态(300197，库存吧)库存余额57亿元，比上年增加24亿元，但周转率为1.35倍，且周转率逐年加速。

从短期偿债能力来看，截至今年3月底，公司流动资产74.08亿元，其中货币资金6.13亿元，应收账款和存货60.86亿元。在流动负债51.91亿元中，短期贷款、一年内到期的非流动负债和其他流动负债合计17.95亿元。在存货一年不能周转一次的情况下，一旦应收账款不能及时收回，就会面临负债风险。