公司 小长假在即餐饮旅游板块迎机遇 六股受关注

小长假就在眼前，餐饮和旅游行业将迎来增长的机会

近日，携程、途牛等多家旅游企业发布了2019年五一假期旅游趋势报告。报道均指出，2019年五一假期由三天延长至四天，大大释放了人们的出行热情。

自今年年初以来，休闲服务行业的表现不如其他消费行业。该组织认为，随着国内旅游热潮的兴起，调整重叠的“五一”假期安排是有利的，餐饮旅游部门有机会弥补增加。

旅游业繁荣起来了

根据2018年全年和2019年春节的全国旅游数据，由于国内市场消费相对较低，旅游业相对较弱。

2019年清明节假期期间，国内旅游数据大幅增长，旅游景气度上升。具体来说，根据文化旅游部数据中心统计，2019年清明假期国内旅游接待总量1.12亿人次，同比增长10.9%；旅游收入达到478.9亿元，同比增长13.7%。【招商局证券(600999)，古八】表示，2019年清明旅游市场增速较2018年有所提升，整体供需旺盛，一线景区整体稳步增长，行业基本面稳定。

在这种背景下，五一假期安排的调整是有利的，市场普遍预测国内景点和出境旅游在五一期间将会有良好的增长。

携程发布的《2019年五一旅游趋势预测报告》显示，2019年五一假期国内游客数量将超过1.6亿，比清明节假期多40%以上。

途牛旅游网在《2019年五一假期出行趋势报告》中指出，途牛旅游网监测数据显示，自3月22日五一假期延长公告发布以来，途牛51集团旅游产品咨询量和预订量快速增长。根据途牛的预订，截至4月21日，24%的游客在五一假期旅游5-6天，27%的游客旅游7天以上。五一假期和休闲假期已经成为大多数消费者的选择。

“假旅游”的盛行，使得今年五一假期出境旅游产品大受欢迎。据途牛旅游网监测数据，截至4月21日，按照预订旅游产品人数比例，40%的游客选择出国旅游。

注意补盘的机会

2019年前三个月，餐饮和旅游部门的表现不及三大指数。随着旅游业的日益繁荣，餐饮旅游部门在4月份的表现终于超过了市场。数据显示，4月份截至4月26日，上证指数下跌0.14%，深证成指下跌2.17%，创业板指数下跌2.11%；餐饮旅游指数上涨0.45%。

该机构表示，基于对五一假期旅游业表现的良好预期，5月份餐饮和旅游行业将继续得到提振，相关子行业的补偿性增长机会值得关注。

华创证券表示，“五一”假期延长有望带动游客增长，景区股票估值有望修复；酒店需求会相应提振，有望超卖反弹。华创证券指出，景区和酒店类股经过去年的业绩和估值“双杀”后，已经调整到历史底部，机构持仓也跌到了历史底部。随着行业基本面稳定，预计将得到修复，预计将迎来补偿性增长。

　　渤海证券表示，作为朝阳行业，餐饮旅游业发展空间依然广阔，因此维持对行业“看好”的投资评级。渤海证券进一步指出，当下正值年报和一季报的披露期，在当前行情下建议关注业绩增长确定性较强并有望迎来估值修复的细分行业龙头：其一，优选逻辑清晰且确定性强的免税行业龙头；其二，兼具可选消费与必须消费特性的餐饮行业以及旅游演艺行业龙头；其三，关注景区、出境游及酒店业的边际改善机会及相关股。 【黄山旅游(600054)、股吧】投资价值分析报告:杭黄高铁通车,外延扩张稳步推进渤海证券表示，作为朝阳产业，餐饮和旅游业在空的发展仍然广阔，因此对该行业保持“乐观”的投资评级。渤海证券进一步指出，目前正处于年报和第一季度报告的披露期。在目前的市场条件下，建议关注业绩增长确定性强、有望迎来估值修复的行业龙头:一是优先选择逻辑清晰、确定性强的。免税行业龙头；二是兼具可选择消费和必要消费特征的餐饮行业和旅游演艺行业龙头；第三，关注景区、出境旅游、酒店业的边际改善机会及相关股票。【黄山旅游(600054)，股票吧】投资价值分析报告:杭黄高铁通车，扩容稳步推进

黄山旅游600054

研究所:光大证券分析师:谢宁玲撰写日期:2019-02-02

黄杭高速铁路18年底通车，交通改善有望迎来客流增长。2018年12月7日，黄山高铁站至黄山风景区酒店的班车项目正式落地。自2019年1月5日起，新的铁路运营图实施，杭黄高铁上已有36对列车投入运营，为黄山打造长三角“后花园”带来了持续增长的客流基础。此外，另一条连接杭州和黄的杭林(安)黄铁路也已提上日程，并已规划论证并上报国家发改委，将成为未来杭州都市圈与华中城市连接的重要通道。

内生带动增长，主营业务形成完整的闭环，公司主营业务形成完整的闭环，实现旅游业全链布局。目前公司正在逐步摆脱自然景区的门票经济；索道业务作为公司毛利的主要贡献者，已完成东海风景区云谷索道下半年的选址和降桩工作；随着景区休闲度假的升级，公司的山地酒店借助地理优势和资源垄断实现高端发展；中介效应作为连接其他业务的纽带，为景区联合开发提供能量。

景区的扩张实现了延伸发展，二次创业帮助业务升级公司提出了“下山，走出去”的战略。黄山市政府大力推进黄山东景区开发扩建；宏村项目全面打造黄山全球旅游，填补公司文化产品线空的空白，捕捉过夜客流；华山神秘洞已重新开发，预计总投资3.831亿元。预计2020年12月全部施工内容完成。建设内容分为三个部分，即打开西门、提升核心区、整治小草原。

管理层年轻化，机制改革成效显著。2018年4月公司管理层变动，新总裁有景区一线投融资经验，将保证公司后续资本运营。“组织、薪酬、内控、激励、考核”五项制度改革顶层设计全面完成，2018年上半年完成第一轮薪酬优化改革。

盈利预测、估值、评级:未来公司有望内外兼修，双轮驱动发展。预计18-20年公司EPS分别为0.53元、056元、0.60元，PE分别为18X、17X、16X。考虑到资源的稀缺性和景区休闲改造的决心，给了公司12.32元的目标价，相当于19年PE的22倍，首次被覆盖，并被给予“买入”评级。

　　风险提示: 客流增速不及预期、内部治理改善低于预期、外延项目进展不确定性。 中国国旅:预计大概率中标大兴机场,国内免税份额有望再上层楼风险预警:客流增速低于预期，内部治理改善低于预期，扩建项目进度不确定。中国国际旅行社:有望大概率中标大兴机场，国内免税份额有望上一个台阶

Cits 601888

研究所:国信证券分析师:萧中曾光日期:2019年3月14日

事项:

据DFE和中国通用招标网报道，北京大兴机场的免税业务在3月8日中标。大兴机场招标分为烟酒、食品标准、香香精品标准两节。有四家公司参加了竞标，分别是中国免税店、中国出境游、深圳免税店和珠海免税店。中国自由在两个成功的竞标者中赢得了第一名。预计公示期于3月11日结束，本次投标的运营期为10年。

国鑫社保局的观点:1)预计中国将同时中标大兴机场双节，进一步巩固其在国内免税市场的绝对竞争优势；2)中国免检的投标板块不是最高报价，但仍排在中标第一候选，充分展示了其在国内免税店运营中的绝对优势；3)中国自由大兴机场保底/扣分综合报价预计略好于T2。预计中标后，公司对首都机场综合运营的免税利润将更加支持。近期公司股价压力相对较大，预计主要受大兴机场招标和海南岛免税讨论影响。从公司运营情况来看，机场和海南1、2月份运营情况良好。虽然市场风格有所变化，但上述情绪波动可能会抑制短期估值的灵活性。但在中线，我们仍然相信，在消费回归的大趋势下，国内免税行业将继续扩张空，中国人离开城市免税店等政策的利好预期依然存在。而且公司是中国免税行业增长的最直接受益者，其持续的利润增长在规模优势和现有的政策壁垒下仍有强大支撑。暂时估计19-20年EPS 2.0。

中国免税品的招标部分并非最高报价，但仍被列为中标第一候选，充分展示了中国免税品在国内免税品运营中的绝对优势

如上表1所示，香花精品投标段中国免检扣除率为46%，基年保额为4.16亿元，明显低于珠海免检扣除率/保价(珠海免检扣除率为49%，年度保底营业费用为5.3亿元)。但根据大兴机场免税运营商的业务划分(与扣款和保底有关)和技术划分(与综合运营有关)，虽然这与中国自由自身报价不低有关，但也充分显示了公司在目前国内机场免税招标中在技术点上的比较优势。

大兴机场担保/扣分综合报价预计略好于T2。预计中标后，公司对首都机场综合运营的免税利润将更加支持

如下表所示，此前CNBC在首都机场T2/T3航站楼的投标扣率分别为47.50%/43.50%，年度保底830/22亿元。考虑到未来T2的部分国际航班将转到大兴机场(届时T2的保底航班过渡也将按同样比例减少)，我们主要对比大兴和T2的保底扣率。大兴机场的无烟草食品板块和香花精品板块的扣款率分别为49%和46%，根据各自的保额综合扣款率约为47%，略低于之前的T2 47.5%；两次招标的总担保金额为6.46亿元，明显低于T2 8.3亿元的担保金额。然而，大兴机场烟酒食品标段和香花精品标段的运营面积分别为1666平方米和3467平方米，总运营面积为5133平方米，仍高于T2。换句话说，在免税业务面积增加42%的情况下，大兴机场的总保护价降低了22%。新机场虽然有一些因素，但对中国机场整体是有利的。此外，虽然烟酒食品板块的扣款率高于T2，但考虑到烟酒食品板块的毛利率普遍高于香品和精品，且该投标板块的保护价仅为2.3亿元，相对可控。因此，我们认为中国免检大兴机场的免税保护价和抵扣率综合报价优于T2，在T2国际航班不断过渡的背景下，更有利于中国免检的综合利润增长。

从盈利角度看，参照百度百科、首都机场官网、Sina.com官网，首都大兴机场预计2019年6月30日竣工，2019年9月30日试航。客观来说，大兴机场短期盈利预测受多种因素影响，如试验的航行情况、后续T2国际航班的过渡进度、是否有过渡安排等，在现有信息下难以做定量计算。参考以往首都T2机场高扣点下的免税运营，以及我们对广州白云机场T2航站楼免税的跟踪，我们粗略预测2019年略有亏损(开办费影响等。，粗略估计轻微损失1000-2000万等。)，2020年持平或微利，2021年后逐渐贡献利润。虽然高扣分下整体净利润的绝对金额预计相对有限，但综合经营带来的规模效应和垄断经营带来的整体效应仍然影响公司。

海南岛的免税问题不用太担心。中线预计极低。从长远来看，类别还是有区别的

在3月5日至7日举行的TFWA《中国时报》2019峰会上，海南省财政厅厅长王惠萍向全球400多位嘉宾介绍了海南的免税政策，其中提到“建设全岛自由贸易港”。在现阶段，免税特许经营将不复存在，免税经营将不再局限于某个地区、某个店铺。除了负面清单限制的商品外，自由贸易港流通的商品都是免税的，自由贸易港的消费可以无限制的购买商品。

我们的观点:海南岛免税是去年海南自贸区(香港)建设政策讨论中最先提到的，此后引起了更多的市场关注和讨论。但事实上，如果我们想在海南岛实现免税，我们需要设立类似香港的相应海关检查站。中国居民进出海南岛要通关，监管难度很大，会对国内税收市场造成很大影响。结合海南免税政策出台后历次调整的渐进节奏和政策的影响程度，以及我们对国内其他自贸区政策和海南的调查跟踪，我们认为上述说法在中短期内基本上只是处于试探阶段，预计在中线不太实际。在最近的海南总督政府工作报告中，只提到“在离岛实施更开放和方便的免税购物政策”，并没有涵盖上述具体内容。即使长期探索全岛免税，如果参照目前跨境电商，主要产品以高频日用品为主，而中国免税经营的免税品主要涉及芳构化和精品，考虑到对国内税收市场的巨大冲击，直接放行的可能性较小。

投资建议:有望大概率中标大兴机场，加强国内免税竞争优势，维持中线“买入”评级

近期公司股价压力相对较大，预计主要受大兴机场招标和海南岛免税讨论影响。根据北京大兴机场免税招标的最新公示结果，中国国际自由贸易有限公司位列香花精品与烟酒食品双标第一中标候选人。预计中国国际自由贸易有限公司将大概率同时中标大兴机场双标，进一步巩固其在国内免税市场的绝对竞争优势(公示期于3月11日结束)。考虑到中国免税品的招标部分并非最高报价，仍被列为中标第一候选，充分展示了中国免税品在国内免税品运营中的绝对优势；而且大兴机场保底/扣分综合报价预计比T2略好。预计中标后，公司对首都机场综合运营的免税利润将更加支持。

从公司运营情况来看，机场和海南1、2月份运营情况良好。虽然市场风格有所变化，但上述情绪波动可能会抑制短期估值的灵活性。但在中线，我们仍然相信，在消费回归的大趋势下，国内免税行业将继续扩张空，中国人离开城市免税店等政策的利好预期依然存在。公司是中国免税行业增长的最直接受益者，其持续的利润增长在规模优势和现有政策壁垒下仍有强大支撑。预计18-20年后EPS为1.60。

风险警告

　　宏观经济波动;并购整合不达预期;市场竞争激烈;汇率风险。 中青旅:古北股权转让顺利落地,估值低位迎利好宏观经济波动；并购没有达到预期；市场竞争激烈；汇率风险。CYTS:孤北股权转让顺利落地，估值低

Cyts 600138

研究所:东吴证券分析师:唐骏撰写日期:2019年3月18日

事件:

2019年3月13日，公司宣布北京市商务局同意京能集团将其在古北水镇5.16%的股权转让给CYTS，4.84%的股权转让给土扒貂世纪，京能共转让10%的股权。

投资要素

古北股权的发行带来了长期的发展势头。

2008年6月27日，京能集团拟公开转让古北水乡20%的股权；7月7日，CYTS及其控股子公司乌镇旅游拟参与转让；7月19日，转让方京能集团提交《终止申请》，按规定终止项目；7月23日，公司终止交易及可能的重大资产重组。

2018年11月2日，京能集团拟公开转让古北水乡10%股权；11月28日，CYTS与土扒貂世杰(IDG关联方)组成财团，参与京能集团公开转让的古北水乡10%股权的转让；19年2月26日，联合体签订产权交易合同，转让价格8.5亿元，古北水镇市值85亿元；3月13日，北京市工商行政管理局同意CYTS以总价4.39亿元受让5.16%股权，扣除已付定金后仍支付3.1亿元；土扒貂世杰收到4.84%股权，总价4.11亿元，仍应支付2.9亿元。以古北水乡17年的盈利为基础，静态估值约为75.89倍。

交易完成后，CYTS、IDG和京能分别控制了古北水乡46.45%、43.55%和10%的控股权，CYTS控股权得到完善，古北水乡股权结构得到优化。n股权发行的落地将促进古北和公司业务的健康发展，古北有望深化优势，构建成熟的运营模式，释放更大的潜力。

基础业务梳理:双珍的绩效弹性可期，多元化业务协同发展。

乌镇18年前三季度实现营业收入13.53亿元，同比增长9.36%；净利润6.16亿元，同比增长3.26%。前三季度接待游客718.79万人次。18年上半年，受天气影响和承载能力限制，客流出现负增长，第三季度出现反弹。自1818年9月20日起，东扎降价10元。考虑到扎西票价较高，以及东闸集团客户购票优惠，预计降价对客户单价影响不大，仍受益于之前的涨价。乌镇景区业态不断丰富，文化小镇IP不断巩固。

古北水乡依托司马台留下的历史文化进行深度挖掘，景区体验持续丰富。18年前的前三季度，受天气因素和夏季洪水的影响，古北水乡景区实现营业收入7.92亿元，比去年同期略有增长。18年第三季度客户单价353.3元，同比增长7.49%。古镇更多的酒店和民宿还在开发中，过夜客人的接待能力和单价预计会不断提高。与乌镇明显的淡季相比，古北水乡结合节假日和景区资源开展了丰富的特色活动，平抑了淡季影响。与此同时，我们尽一切努力在北京郊区建设麻省理工学院中心。自14年开业以来，已成功接待300多场会议，商展影响力日益增强。随着运营的逐渐成熟，有望释放更大的潜力。

濮院项目具有羊毛衫+古镇特色，预计19年开业，目前稳步推进。通过区位优势和差异化管理，有望实现与乌镇的相互协调和优势互补。

16年来，公司逐步形成了多元化的业务布局，以“控股、多平台、打造旅游生态圈”为战略定位，培育了旅游+体育、+教育、+医疗三大战略业务布局，并与IDG、红杉资本建立产业基金，加快投资，复制景区管理的成功经验。协同发展业务，拓展收入来源，建立综合旅游管理团队。

盈利预测:交易完成后业绩提升暂不考虑。预计18-20年应占净利润分别为6.23(+8.9%)、7.12(+14.3%)、8.26(+16.1%)亿元，每股收益分别为0.86、0.98和1.14元，相应的市盈率分别为18.54和18.54元。有利的条件和管理合理化预计将带来业绩确定性的提高，在市场环境和环境转暖后将提升至“买入”评级

　　风险提示:宏观经济下行超预期,景区客流、客单价不及预期,交易不确定性等风险。 首旅酒店:再论酒店股周期,由业绩弹性延伸到估值弹性风险预警:宏观经济下行超出预期，景区客流和单价低于预期，交易不确定。BTG酒店:重新讨论酒店库存周期，从业绩弹性延伸到估值弹性

BTG酒店600258

研究所:沈万鸿源分析师:刘撰写日期:2019年3月19日

高灵活性直销，高ROE加盟。随着酒店管理集团加入比例的增加，绩效的周期性属性将被弱化，消费性属性将被强化。2019年，我们发现每增加1%的RevPAR，就对应着类似家居直营店的净利润增加3-5%，价格上涨驱动的业绩增长弹性高于入住率。对于加盟商来说，每单位RevPAR增长的净利润弹性只有1-1.15，因此较高的加盟商费率对应着较低的周期性。由于各酒店除了模特酒店基本不加直营店，这部分主要取决于经济景气周期带来的业绩弹性；加盟店依靠RevPAR的变化率和店铺的净扩张增长率带来的轻量级扩张。

再论酒店估值:加盟和直销的重要性不同。从本质上来说，轻资产的加盟店更接近消费品，直营店是周期性产品，所以考虑性能灵活性和估值方法应该有不同的方式。在2018年3月13日发布的《酒店周期理论二:中美行业对比》报告中，我们对海外成熟酒店集团的EV/EBITDA和PE进行了回顾，发现两种方法在股价的解释有效性方面接近一致，主要是因为美国的酒店集团已经全面转向轻资产发展，所以海外成熟酒店公司的周期属性由于经营杠杆下降而逐渐减弱。对于中国的酒店集团来说，仍然有15-20%的直营店，而利润仍然占50%左右，所以我们认为进行细分估值更合理。

加盟店的成长属性更适合PEG，直营店可以用EV/EBITDA。携程目前可以搜索41.87万家酒店，其中只有3.19万家是连锁酒店。考虑到实际预定的酒店中有部分是房间大小不符合加盟要求的房子，估计全国连锁率在15%左右。通过近二十年的快速发展，一线城市的真实连锁率仅为21.42%，与欧美的40-60%相比仍有很大差距。所以我们认为特许经营模式的发展还是十几年空，应该按照成长股的逻辑来看。直销部分虽然存在周期性波动，但周期平均水平下的EV和EBITDA可以作为估值中心来衡量。考虑到老BTG，我们预计今年BTG酒店入住率提高-1%，ADR提高1-2%，合理市值达到227.43-237.44亿元，仍在16.63-21.76% 空之间。

投资建议:2019年2月26日，BTG酒店与凯悦集团联合成立苏遇酒店管理有限公司，计划打造全新酒店品牌在中国运营。海外成熟集团在中高端市场的品牌力较强，国内酒店的本土化和适应性较强。这项合作有望增强BTG在中高端市场的竞争力。公司自营比例高，行业周期触底，灵活性更高；叠加与凯悦合作带来的中高端扩张预期，提升增长属性。考虑到经济好转影响商旅活动需要一年左右的时间，我们下调了盈利预测，预计2018-2020年净利润为8.80/9.60/11.06亿元(原盈利预测为8.87/10.07/11.56亿元)，EPS为0.90/0.98/1.13元，对应19/。

　　风险提示:商旅活动受经济压力影响复苏推后;酒店品牌受到卫生、安全等负面因素影响 锦江股份:业绩符合预期,中端比例显着提升风险预警:因经济压力导致商旅活动恢复延迟；酒店品牌受健康、安全等负面因素影响。晋江股份:业绩符合预期，中端比例大幅提升

晋江股票600754

研究所:中泰证券分析师:范撰写日期:2019-04-04

中端净开酒店799家，占比进一步提高。在过去的18年中，净开店业务有749家，其中中端品牌(主要是铂金和维也纳品牌)净开店业务有799家，经济净闭店有50家。截至18季度，共有7443家酒店和732700间客房开业。酒店数量方面，特许经营占86%，中端占33%；从客房数量来看，84%是加盟，41%是中端。

维也纳的收入大幅增加。18年酒店业务收入144.61亿元，增长8.5%。从拆分子公司的角度来看，维也纳开店速度更快，收入大幅增加，增长20.4%。白金、锦江、卢浮宫稳步增长，白金收入(占酒店收入的30%)增长8.6%，锦江收入增长2.5%，国内酒店净利率小幅上升。18年公司实现净利润10.82亿元，增长22.76%，扣除后净利润7.39亿元，增长9.88%。非经常性损益主要包括出售长江证券等股票的投资收益2.8亿元，以及锦江之星搬迁的补偿收益5500万元。扣除收购摊销后，国内酒店业务净利润7.37亿元，净利率7.1%，增长0.3%。

国内酒店结构优化带动RevPAR升级。在过去的18年里，经济型和中端酒店的入住率都有所下降，平均房价有所上升。中端酒店整体入住率下降3.62厘，平均房价上涨4.8%。综合作用下，RevPAR略有上升；成熟门店开业18个月入住率下降1.63pct，平均房价上涨6.5%，RevPAR上涨4.5%，明显好于中端酒店整体表现。可以看出，由于18年中端酒店净开业较多，攀升期酒店的增加降低了短期内的整体业绩。虽然中端开店的加速在短期内拉低了中端酒店的整体RevPAR，但中端酒店比例上升(从17年的22%上升到18年的35%)带来的结构优化依然带动国内酒店整体RevPAR上升5.8%。

投资建议:业绩符合预期，酒店行业领先地位稳定。结构改进推动整体RevPAR升级；“一个中心，三个平台”的建设有望实现一体化，提高效率，降低费用率，促进净利率的提高。由于18年卖股票带来较高的投资收益，未来会明显减少。预计2019-21年EPS为1.30/1.49/1.66元/股，当前股价为19/20/21估值的21/19/17倍，当前市值为266亿，维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济增速下行,酒店行业需求欠佳;地区突发性事件对当地旅游业务的负面影响;内部整合效果不达预期。 宋城演艺:六间房重组如期推进,二轮扩张正在进行时风险预警:宏观经济增速下滑，酒店业需求不好；区域性突发事件对当地旅游业的负面影响；内部整合效果达不到预期。宋诚演艺:六间房重组如期进行，第二轮扩建正在进行

宋诚演艺300144

研究所:财富证券分析师:陈波撰写日期:2019-01-29

事件:公司发布2018年业绩预测，预计归母净利润12.28-13.88亿元，同比增长15%-30%，对应的每股收益为0.84-0.95元，符合我们之前的预期。

演艺业务发展良好，未来将有序开放储备项目。在现场表演艺术业务板块，杭州宋城景区、三亚古恋景区、丽江古恋景区前三季度业绩分别增长15%/25%/20%，存量重资产板块年度业绩稳步增长。桂林古景区2018年8月开业，市场反应超出预期。2019年市场份额有望进一步增加，预计对2020年利润增长有所贡献。在轻资产输出板块，宁乡潭河古城景区运营良好，《潭河永恒之爱》在2018年国庆期间单日最高表现8场；伊春岳明古情景区于2018年12月开业，岳明古情首映完成。未来张家界、Xi安项目计划2019年开业，佛山、上海、新郑项目预计2020年开业，澳洲海外项目2019年下半年开工。公司储备项目充足，每年三个项目的平均开工率比较合理。

数字娱乐板块稳步发展，六房重组如期推进。六房通过改善产品体验、优化运营政策、有效控制成本，实现了利润的快速增长。目前，他们已经履行了2018年的业绩承诺，公司商誉减值的风险大大降低。为了提升演艺直播领域的战略布局，公司积极推进六室、密集环境、风的战略重组，于2018年完成首送。2018年，六院将继续纳入公司合并报表。预计第二次股权交付将于2019年4月30日前完成，届时六套房屋将被剥离上市公司，不纳入公司合并报表。此次战略重组有利于化解公司约23亿元商誉的减值风险，同时可以在股权转让过程中获得投资收益，为未来项目建设提供一定的现金流支持。

第二轮扩建项目已经陆续落地，不用太担心资金支出的压力。2018年12月，公司宣布佛山古恋项目由轻资产出口转为重资产运营，预储备项目的大额资金需求预期引发市场对公司的担忧，公司股价有所调整。目前，公司已宣布项目总投资约50亿元，其中约30亿元计划在2019-2020年开放项目总投资。在投资者交流会上，公司表示，目前公司没有贷款，自有资金和银行信贷充足，可以满足现有项目陆续开业。我们认为公司自有资金和现金流充裕，可供选择的融资方式也很多，不需要太担心资金支出的压力。

盈利预测和投资评级。公司是现场表演艺术行业的龙头企业，依托杭州宋城景区的品牌优势，成功拓展全国。公司储备项目充足，计划以2-3/年的速度开业，未来增长更有把握。由于现场表演艺术业务的意外表现和六个房间重组的及时推进，我们相应调整了公司的利润预测。预计公司2018/2019/2020年营业收入分别为32.35/25.62/25.34亿元(之前的价值为32.35/29.11/33.48亿元)。净利润13.71/18.80/16.51亿元(前值13.71/15.70/16.09亿元)，EPS 0.94/1.29/1.14元(前值0.94/1.08/1.11元)，PE当前股价20.77/15.5。不考虑六套房子的业绩、股权转让及后续投资收益，预计公司2018/2019/2020年净利润分别为10.01/12.20/15.92亿元。目前，休闲服务——景区产业的市盈率(TTM)为21.4倍。考虑到公司行业领先地位和现场表演艺术成长的可持续性，享有一定的估值溢价，给予公司2019年24-26倍PE，6-12个月股价合理区间调整为24.70-25.80元，维持公司“推荐”评级。

风险预警:极端天气和自然灾害对项目运营的影响；新项目建设进度和利润低于预期；六房重组的不确定性。