国际金融分析师 摩根史丹利中国首席金融分析师徐然: 我国银行业拨备覆盖率水平是国际平均4倍左右

今天，2020中国国际金融年度论坛在京举行，摩根士丹利中国首席金融分析师冉旭在论坛上致辞。冉旭表示，中国金融体系已经建立了风险防控三大支柱。第一，2016年以来，主动消化不良和去杠杆化取得了显著成效。今年相对稳定的金融市场得益于这四五年的工作；第二，在此基础上，多做一些缓释工具。中国银行业拨备覆盖率约为国际平均水平的4倍。中国糟糕的标准现在比国际平均水平更严格。写报告的时候经常开玩笑说“中国的金融体系已经做好了三四五六疫的准备”；三是我国中小银行和非银行金融机构尾部风险管理协调到位。

以下是讲话全文:

各位嘉宾，下午好。我很荣幸有这个机会和你讨论我们对资本市场和金融市场的比较和理解。从事金融行业研究近20年。2001年至2007年，我主要从事美国金融市场的研究。2007年回国后，我主要在几家投资银行工作，研究中国金融市场的发展。从我的角度来看，研究略有拓展。除了资本市场，整个金融市场的发展对实体经济的发展和服务起着非常重要的作用。特别是金融市场和金融业是服务业，最终是为实体经济服务的。每个国家实体经济的发展模式和结构都不同。所以借我近几十年的研究经验，谈谈在构建更适合中国的金融多极体系的过程中会注意哪些问题。

我来说说这一年，为以后很多年金融市场的发展打下了坚实的基础。今年做了很多分析。今年是很多谣言的终结，今年绝对是流言终结者。相信大家在今年之前都会听到很多分析。如果中国经济增速降到4、5以下，如果放缓，经济会如何崩溃，金融市场会出现多大的波动，等等。之后我们会采取和美国一样的宽松政策，利率下调。到目前为止，这些谣言已经基本杜绝了。我们也看到上半年经济增速明显是-第一季度6.8，第二季度3点多，全年都在二三水平。我们可以看到金融市场相对稳定。与美国市场相比，我们第一季度明显比美国市场更稳定。同时，无论是货币政策还是信贷政策都非常理性，利率很快恢复正常水平。现在1997年7月的国债利率又回到了3.1，与人们对美国会走类似路线的预期大相径庭。这些都为资本市场和金融市场的下一步发展奠定了坚实的基础。我们还说，利率、法律、金融和货币政策对资本市场的健康发展也至关重要。资本市场的发展是微妙的，比间接融资微妙得多，非常微妙，需要很多条件和软实力。

大家可能没那么重视。我们研究金融体系和金融机构，所以我们得出了一些结论。基本上我们认为已经建立了风险防控三大支柱。第一，2016年以来我们做了很多积极的不良消化。我们已经看到去杠杆化的显著成效。今年相对稳定的金融市场得益于这四五年的工作。第二，要在此基础上制作更多的缓释工具。上半年，银行利率负增长主要是由于浪位增加。我们写报告的时候经常开玩笑说，中国的金融体系已经为3456次疫情做好了准备，银行业的拨备覆盖率是国际平均水平的4倍左右。中国目前的不良标准已经比国际平均水平更严格了，这和大家的印象很不一样。大家都觉得还有很多不好的东西没有消化。事实上，它们现在在很大程度上比国际标准更严格。此外，尾部风险的控制和协调做得很好。中小银行和包括资本市场在内的非银行金融机构的尾部风险对经济和金融市场的影响相当大，传导速度非常快。金融市场的传导，除了向非金融市场传导外，今年上半年也给美国金融市场的传导造成了很大的问题。美联储虽然做了大量印钞工作，但很多美国利率显示其紧缩条件维持在较高水平，甚至高于疫情前。

通过各种研究，非银行中小银行的风险管理和控制过程已经非常扎实。在此基础上，我们就中国多层次金融市场的发展谈一些简单的看法。首先，我们认为今天的许多讨论都是关于加强资本市场，发展资本市场的重要性，以及扩大规模。这些大方向都没问题。同时我想说，在整个发展过程中不需要过分追求比例，更希望市场能以市场化的原则，既定的软实力和规则，把自己发展到它能发展的比例和规则。我们可以看到，中国经济的特点与欧美有很大的不同。最大的区别就是中国的一些大流通和金融流通是以基础设施为主的补贴生产方式。从财政角度来看，美国每年最大的支出可能是社保和医保。这个地区的规模和中国的基础设施没有太大的不同。中国的补贴通过基础设施建设补贴生产，然后间接让政府的卖地资产升值，从而推动了这一周期的发展。所以我们可以看到，这一过程中近两年来债务增幅最大的是政府相关基础设施。这两年大家都觉得国企杠杆涨得快。你要看到这两年生产型国企的杠杆上升的比较慢，基本没有大的增长率。整个制造业的杠杆不是很快。哪边快？事实上，基础设施领域的国有企业杠杆更快，融资需求也更多。它们通过对基础设施的补贴促进工业发展、企业创业和GDp收入水平的提高。

哪里有问题？第一，这两年最大的困惑是政府能不能还钱，利率是高是低，他们带来的好处体现在哪里。这些是我们一直在讨论的一些难题。陈老师刚才说，分析框架中有很多中国特色的成分。我相信很多有中国特色的成分都与基础设施融资有关。从总量分析可以看出，我们认为基础设施融资风险不大，以政府的净利息支出来说，整体利息的覆盖率不高。同时政府还有大量的资产产生，所以还贷压力一般不大，但不断的质疑表明研究也很困难。第二，it产生的效益不是直接在这些被投资企业产生的，也不是在基础设施建设中产生的。另外，这两年你会发现一个奇怪的现象，基础设施投资产生了很多效益，这两年在GDp中是看不到的。数字经济为什么重要？现在统计经济要从数字经济的方向考虑。从数字经济或支付的角度来看，这两年银行卡支付和消费的增长率远高于零售总额的增长率。去年疫情前，银行卡消费增长22%，银行卡消费支付总额是零售总额的3倍，并没有完全反映中国的消费尝试。目前大部分人使用的是扫码支付、固定二维码支付、微信业务。这些渠道的消费已经达到十几万亿。有银行卡消费统计吗？有一些统计数字，但是少了很多。我们在零售总额中的体现是否更少？

在经济发展过程中，第一，很多投资者很难看清你还款利息的还款来源；其次，是它的收入，投资基础设施的巨额收入；为什么中国经济弹性如此之大，复苏如此之快，在消费零增长的情况下，收入增速又回到了4-5%？为什么？在很大程度上，它的弹性在GDp统计不完整的地方得到了加强，而且它的规模已经相对较大。我们看到小微企业的数量，从2014年的5000万到现在的1.2亿。我曾经质疑过这个数字，是不是有那么多小微企业，是不是有很多企业注册就倒闭了。问问现在的支付公司腾讯支付宝，他会告诉你，他们的支付平台上每天有8000万的小店卖给消费者。我相信这个数字是真的。我们可以看到，收入和财富的增长一直很有弹性。居民存款今年增长了13.4%，和疫情前的水平差不多。居民财富增长也很快。这说明这个从基础设施建设到创业到财富再到收入和消费的传导链，对资本市场并没有那么透明。是具有中国特色的经济发展体系。这个体系是否找到了完全适合资本市场的发展模式，我可以说现在还不完善。比如你看融资体系，基础设施占了全社会零售额的一半，建起了资产很重的基础国家，工厂机器都给你买了，你才能搬进去。整个数字投资和5G都是国企以非常低的成本向企业和消费者廉价提供的，他的融资占了50%，还有抵押信用卡消费金融，占了资本市场很大的比重。如何继续发展这一部分，如何利用金融体系，如何利用资本市场做好服务，也是发展多层次金融体系和多层次市场的重要环节。

在此基础上，小微企业也需要新三板等金融体系的支持。其难度如何？还是适用性和效率的原则，而不是追求比例。因为在这个阶段，服务于我们刚才提到的一些融资环节和融资需求可能会更有效。如果公开担保的债务当然很透明，但是在分析这么大的城市投资平台的融资过程中，本地资本市场的优势是不是很强？银行的谈判能力间接融资有它的优势吗，因为它可以和当地政府做更全面的分析和讨价还价，而且在这个过程中效率不是那么低？直接融资市场也有许多成本，如波动成本、信息不对称成本、信息不对称导致的利率波动，这些都是企业的融资成本及其可持续性。在许多情况下，可持续性非常重要。对于这样的大公司来说，资本市场的可持续性有时不一定比资本市场的可持续性强，因为资本市场的利率可能更低，但可持续性差是致命的。所有的金融危机在很多情况下都是流动性危机，不是说你的利率太高我付不起，而是你借不到。直接融资有它的优势，比如对于很多科技企业的领导层来说，间接融资真的达不到。财务分析的难度和透明度也是一个大问题。小微企业一亿多家。现在整个金融体系能服务多少？如果所有新的创业系统，互联网金融，加起来超过3000万，它是不断变化的。

每年关闭和开放的小微企业数量在3000万到4000万之间。现在周期越来越短。很多小店卖了两个月就可以关店一年，两年后再找新的。重新创业的机会，我们看到所有的营销工具，生产工具等。已经为你铺好了路，大规模的分工合作，小商店找到你的卖点，你的直销，你可能活两年，很多企业都是这种模式。相信很多优秀的科技型初创企业都需要大力发展新三板。与此同时，我们也看到，产业链中的1亿多家小微企业仍需要继续进行银行体系和金融体系改革。我们非常期待下一次关于如何服务更多小微企业的数字演讲。

直接融资的成本也很高，因为有信息披露，一天要披露多少信息，维持资本市场逾期率的成本很高。所以一定要强调多层次。多层次很重要。多层次既不是间接融资，也不是直接融资。比例不要过分追求。在市场化、监管化、透明化和效率化的条件下，它将适用于中国整个资本市场。市场参与者很多。银行表、理财、保险、基金背后都有不同的人在做判断。机构投资者也是人。能不能做成这个信息？哪些更好处理，哪些更有效，更容易被金融银行体系处理，毕竟银行的优势资本稳定性更好，他有一定程度的政府背书，金融供给的可持续性可能比资本市场更好。这些都是多层次金融市场的发展框架，值得思考和探讨。

很多专家都彻底谈过软实力和金融基础设施。资本市场的发展需要法律、会计、信息披露、合格投资者等一系列基本框架。同时我想说一个关键部分，利率货币政策也很关键。因为利率是金融资源配置的最终决定因素，尤其是在中国内债的情况下，利率决定了国内金融资源如何配置，利率如何配置。决定了一些低效企业是否容易被淘汰。资本市场的高效融资看似高效，更重要的是，如何平衡利率水平，假设今天中国零利率，你会发现金融资源会向哪边倾斜，会向哪边集中，最后谁来投资，因为是市场，如果利率是一个重要的决策，那么谁会得到这些资源。很多地方政府会获得大量的财力，随着财力的积累，也会获得大量的实际资源。能否有效提高资源配置也是关键。

这两年我们研究海外金融机构，会发现零利率的结果是间接金融体系的风险偏好很低。如果你去欧洲问你有没有计划融资小企业，他会告诉你没有，信贷成本怎么可能是20个基点融资小企业，资本市场能不能融资一个亿以上的小企业？我相信有几万个，但是中国还是很难承受这么大的实体产业链。就在刚才，信息披露的成本估计要压垮很多小企业，所以整合很重要。

低利率对实体经济的影响是，小企业融资难，但经营时融资难。制造业企业平均占总成本的1%以上，但融资成本过低，其99%的成本上升更快，利率过低，行业空集中化明显加快。在这种情况下，如果资本市场以完全低的利率配置，就会配置更多的轻资产和科技企业。这个资本市场的实力是从实体企业中分离出来的。我们可以看到，美国就是一个比较明显的例子。他想把实体企业拉过来，欧洲想把实体企业拉过来。他有融资能力吗？很难。如果看国内上亿企业的产业链，可能要权衡一下。零利率条件下恐怕是建不起来的，这也是一个重要指标。央行的货币政策非常理性，为后续资本市场的健康发展提供了广泛的空。

在这一创新中，如何利用资本市场帮助地方政府和中央企业以及国有企业是中国特色发展的重资产的重中之重。刚才我们讲了很多基础设施投资，回报低但是对企业有好处有补贴。这一块怎么才能见效，让它更有效率？还有就是它的回归，地方政府的流通，中国政府是最大的资产拥有者。他一边付钱一边受益。如何帮助他优化资产配置也是多层次资本市场发展的一个非常重要的部分。最近发行的Reitz帮助他分配资源，发现他的资产，并找出如何结合资产增值。资产负债表管理也是资本市场发展的重要组成部分。这一块今年进步很大，包括Reitz和其他一些产品。相信未来会有更多的市场机会和业态。

下面报道我对中国多层次金融市场的理解和分析。如果有什么问题，请多多指教。谢谢你。