资本市场 邵宇：正解市值管理

余韶东方证券首席经济学家(数据地图)

市值管理可以对我国当前资本市场起到引导作用，平滑非理性波动，稳定市场预期，避免资本市场大起大落。它就像一把双刃剑，需要监管部门合理使用。如果用得好，可以为建立多层次的资本市场做出基础贡献，用得不好，可能会让市场多走几条弯路。

如果说公司的价值创造是引擎，那么市值管理就像一个齿轮，镶嵌在上市公司的实体运营和资本运营之间，带动两者的良性运行。另外，市值管理不仅仅是股票价格，更是公司是否在二级市场实现了自身创造的价值的信号，是“最后的”，而不是“最初的”。

市值管理=价值管理≠股价管理

2014年5月颁布的《新中国九条》将上市公司市值管理推回到公众视野。总结2014年a股上市公司增加名单，前十名上市公司占60%，前十五名上市公司占66.7%，前五十名上市公司占58%。随着我国资本市场的进一步完善和深化改革，上市公司的市值管理无疑成为最基础的前沿阵地之一。

《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》明确提出，要鼓励上市公司建立市值管理制度。完善上市公司股权激励制度，允许上市公司按规定开展多种形式的员工持股计划。目前，证监会也在起草《上市公司市值管理意见》。

本质上市值管理=价值管理≠上市公司的股价管理。也就是说，市值管理可以分为两个方面:第一，市值管理=价值管理。一方面是关于公司的价值增值和价值创造。所有能够在法律合规范围内实现公司价值最大化的管理工具，都可以归为市值管理的范畴。当然，这些工具并不仅限于管理工具。如果说公司的价值创造是引擎，那么市值管理就像一个齿轮，镶嵌在上市公司的实体运营和资本运营之间，带动两者的良性运行。二、市值管理≠股价管理。要想做好市值管理，必须认识到市值管理不仅仅是股价，而是作为信号基础的股价，是公司是否在二级市场实现自身价值的信号，是“最后”而不是“第一”。这个信号顺利传递的前提是公司信息披露的有效性和市场的有效性，不要本末倒置，因为公司真正需要关注的显然是股价之外的东西。其实国外没有市场价值管理，只有价值管理，主要是创造尽可能多的财富，实现股东价值最大化；而不是普通人理解的二级市场股价定价管理，股价管理甚至交易管理。不可否认，市值管理作为一种创新，代表了近年来上市公司市值意识的觉醒；但目前我国上市公司的股东和投资者对市值管理的认识过于狭隘和肤浅，使得市值管理就像90年代的国债期货一样，迫切需要市场的冷静和相关部门的进一步监管。

目前，中国市场价值管理主要有两种模式

如果我们把实现市值管理的手段称为通过提高经营业绩和公司治理水平来促进股价上涨，那么国内资本市场上市公司采用的市值管理方法多是通过“管理”股价实现的粗糙并购和外部扩张。

结构化固定收益模型。自2014年8月中旬起，监管部门明令禁止个人或机构通过三年期结构性产品参与上市公司增资。证监会发行部发布通知称，上市公司在发行锁定期为三年的项目时，必须承诺最终投资不包括任何杠杆融资结构设计产品。其主要目的是防止上市公司的大股东或高层管理者通过杠杆融资操纵股价。

“结构化增加”的典型案例更像是所谓的员工持股计划。在一只参与上市公司定增的结构性证券投资基金中，扮演“劣等”角色的投资者往往不是外人，而是上市公司本身的高管和实际控制人，即在少数核心员工参与下秘密进行的“员工持股计划”。由于之前的证券投资基金专项资产管理计划不需要披露计划持有人，上市公司的实际控制人和高级管理人员可以匿名参与增加，只需要遵守12个月的股份锁定期。之后有目的、有步骤、有计划地发布影响上市公司股价的重要信息，操纵二级市场股价，借机卖出股票获利。在这种模式下，最终买单的是市场中的中小投资者。

M&A基金模式:“pe+上市公司”。与做市值管理的一般咨询公司相比，pe在做上市公司市值管理时更加老练。这种模式可以追溯到2011年硅谷天堂和大康畜牧成立的M&A基金。当时，ipo暂停，上市公司排队，pe行业进入寒冬。因此，pe公司和上市公司转向寻求并购作为一种出路。大康牧业与硅谷天堂合作成立M&A基金，先后收购武汉和祥牧业、湖南华福、武汉登封等产业链上下游企业。显然，从短期结果来看，pe的收益明显好于上市公司:上市公司不仅要低价转让股份，支付咨询费，甚至要承诺pe退出不确定标的资产的收购。2011年9月至2012年底，大康牧业二级市场股价下跌超过45%，净利润也一路跌至负值。直到2013年年中，通过增发引入房地产开发企业“鹏欣部”，实现业务转型，利润和股价表现慢慢回升。另一方面，硅谷乐园的收入相对稳定且立竿见影:一是M&A基金的管理费收入；第二，可以锁定上市公司的退出渠道，提高其投资的安全边际。这种模式被纷纷效仿，甚至上市公司并购中的外包服务商pe也成为了M&A基金的发起者，同时也是上市公司的重要股东之一。

归根结底，M&A基金模式是通过产业资本整合和公司规模扩张的基本手段实现市值管理的。M&A扩张后是否有利于企业绩效和公司治理水平的提高仍是一个大问号。逻辑是创业者对行业的了解一定要比pe深，那么为什么pe的业绩会提高，市值会暴涨？因此，并购可能只会带来上市公司主营业务的变化和实际控制人的退出。过去一年发生在二级市场的许多重大并购都是为了追求短期股价上涨，然后追逐市场投资热点。收购目标与收购方的主营业务或发展战略完全不同，或者同时收购多个目标，签订疯狂的赌博协议，采取不同立场一致行动等虚假创新以逃避监管。这种没有战略的收购纯粹是投机性的，缺乏实际的协同作用，在2014年受到了广泛的追捧，但M&A的增长应该反映在公司的业绩上，而没有业绩支撑的所谓市值管理留下的后遗症最终会出现。

这也是为什么监管部门会在2014年12月大幅看到中科王云、百元裤、兴民钢圈、山东如意、湖南发展、铁岭新城、宝泰龙、宝鼎重工、远利股份、东江环保、中兴商业、山东大卫、宁波联合、远东驱动、科泰动力、新海股份、九鼎新材料、珠江餐的价值，导致溢价

最后，市值管理的结果会体现在公司股价的溢价上，这种溢价来自公司经营业绩的溢价、行业地位环境的溢价、投资者偏好的溢价等等。

在实践中，市场价值管理有多种模式。如信息披露、投资者关系管理、股份回购、股权激励与员工持股、分拆上市、并购、企业战略与品牌营销等。根据我国上市公司市值管理的现状，可以是内部和外部相结合，但更应注重信息披露、投资者关系管理、企业战略和品牌营销等内部管理手段。并购重组扩张也是市值管理的重要手段，但首要前提是必须严格禁止涉及内幕交易的市场操纵，这是底线和原则。

市值管理也给监管当局带来了新的挑战。第一，区别对待民营和国有上市公司的市值管理激励。由于公司治理结构的差异，国有和民营上市公司的市值管理表现出很大的差异。国企改革前，国有上市公司大股东多为中央或地方国有资产管理部门，其股票市值与个人无直接利益关系，管理层普遍缺乏市值考核和股权激励。所以市值管理的动力略显不足。然而，民营上市公司的实际控制人大多是自然人。股价与个人财富直接相关，市值管理充满动力。少数上市公司甚至以市值管理为名，竭力炒作股价。这几乎是两个极端。因此，很难用一套科学、有效、统一的市值管理标准来规范所有上市公司。比如对于国有企业，股权激励和员工持股计划可以更合理地激发市值管理的动机。但民营上市公司需要明确的边界和合理的引导，才能避免陷入包装、炒作、股价管理的误区。

第二，要重视市值管理在我国当前资本市场中的导向作用。业内普遍认为，西方基于有效市场的市场价值管理在中国难以实施。发达国家资本市场上市公司的市值基本上可以反映企业价值，因此其价值管理更能体现市值管理的表述。中国不成熟的资本市场扭曲了市值管理。但是，我们也必须认识到，市值管理在中国目前的资本市场中可以起到引导作用，平滑非理性波动，稳定市场预期，避免资本市场的大起大落。它就像一把双刃剑，需要监管部门合理使用。如果用得好，可以为建立多层次的资本市场做出基础贡献，用得不好，可能会让市场多走几条弯路。

三是研究完善整体市场运行机制，逐步建立“多头牛、空头熊”的市场运行格局，从根本上提高公司的市场价值。市场价值管理的核心是价值创造，它不仅从本质上提高了公司的市场价值，而且改善了市场的整体运作方式。

市值管理与国有企业改革

过去国企改革是加倍的，现在国企改革是加强了。以前二级市场国企改革的核心逻辑是资产重组，乌鸦变凤凰是大逻辑；当前国有企业改革的核心在于混合所有制改革。核心逻辑是通过引入外力，盘活国有资产，提高国有资产运营效率。员工持股计划和高管持股计划可能是实现混合所有制最常见的方式。

当前国有企业改革的核心逻辑是利用混合改革带来效率。在反腐限薪的背景下，激励效果最好的员工持股计划和高管持股计划应该更多地实施。目前由于没有相关细则，持股比例上限和持股计划混改程度待定。计划一旦实施，就会如雨后春笋般涌现。

通过上市公司平台，可以实现国有资产和民间资本的双赢。

一方面，要搭建国有资产流动平台，加强国有资本的保值增值。除了国有企业的利润直接上缴财政外，国有企业以货币形式分红和退出所获得的资本，都要分配到国家社保管理机构充实养老基金，然后以财政投资的形式回到资本市场保值增值，即实现国有资本积累成果在全民之间的分享。这就要求国有股的混合所有制企业以市值评估为核心。

当国有资本从管理者转变为投资者时，最重要的应该是股东回报。因此，未来完全有可能将市值管理纳入国有资产运营的考核重点。

另一方面，上市公司的股权激励制度和员工持股计划将有效形成企业利益共同体，充分发挥各方积极性，利用市场价值管理促进公司提升股东价值，充分实现上市公司的价值发现和价值创造功能，而不是股东直接干预公司的经营活动。

证监会发布的《上市公司员工持股计划试点实施指导意见》明确指出，推进上市公司员工持股计划试点实施，有利于建立和完善职工与所有者的利益分享机制，提高公司治理水平，增强员工凝聚力和公司竞争力。上市公司员工持股计划可以为上市公司提供新的市值管理工具，有利于上市公司更好地进行市值管理。(上证所博客:余韶)