重组 机构押宝重组的“热嗅觉”和“冷思考”

“该机构专注于挖掘创业板市场的重组预期股票，具有一定的投资逻辑。”有民间投资者告诉记者，创业板股票虽然初始市值较小，但大多有做大做强的想法，比如外部并购、重组等。当相关资本运营实施后市值增加时，投资此类企业可以最大限度地分享其带来的投资收益。上市公司希望通过注入优质资产、整合上市、私募等并购方式，提高资产质量，增加投资价值。机构投资者往往看中公司股票在二级市场的投资潜力，在选股和研究时开始注重分析和布局。虽然大多数策略只是简单的“下注”，但有些人确实在不懈地努力。然而，随着近年来上市公司并购的频繁混乱，业绩预期难以实现，越来越多的机构开始对重组后的股票说“不”。业内人士表示，无论是公募还是私募，重仓重组股票都是有风险的。基于价值投资的理念，YEATION的“真正价值”和“真正成长”的公司才是可持续发展之路。

组织通常有一个“赌博重组”情结

昆百达A此前披露了修改后的重组方案，公司计划以每股8.63元的价格发行5.07亿股，以现金支付18.03亿元，总价61.82亿元收购《我爱我家》94%的股权，募集配套资金不超过25亿元。3月24日复牌后，公司股票日涨，收于11.44元。

长期以来，并购一直是a股价格上涨的最大催化剂之一。记者了解到，无论公募还是私募，都有一批团队在探索并购机会，筛选出可能的并购目标，然后以撒网的策略潜伏其中。

“一是上市公司主营业务下滑，公告披露了转型意向和拟收购的资产类型；第二，公司上市时融资过度，账户上还有大量现金。”深圳一位私募人士表示，要找到M&A的目标，最基本的是现金流，这是M&A业务的来源。

此外，该人士还表示，他将关注股价和市值两个因素，更喜欢股价低、市值小的公司。“上市公司股价低，管理层会有通过并购做大市值的冲动；股本小，未来会有空的股本扩张，可以通过发行股票的方式收购资产。”他的结论是，如果上市公司手头有大量现金，股价低，市值小，是最理想的投资目标。

记者了解到，股本规模是从事并购时的一个重要因素。“如果上市公司的股本比较大，那么灵活性就比较小，被收购的资产也不会要他们的股份。”一位上市券商M&A业务人士指出，未来M&A和重组的目标仍集中在中小板和创业板。

深圳另一位私募股权投资者选择M&A和重组的投资目标为“三低一高”，即低市值、低负债率、低市盈率和高现金。具体来说，“三低”是指市值小于50亿元，负债率小于30%，市盈率小于3倍，而高现金是指账户现金占净资产的30%以上。

根据这四个指标，私募初步筛选出了目标。从结果来看，这些公司主要分布在创业板。据此人透露，正在安排研究人员调查上市公司是否有并购的想法，然后选择20个目标，每个目标购买1%，总共20%的资金将用于潜伏并购概念股。

但与提前私募的游戏不同，公募在探索并购机会时更注重投资的胜率。他们的方法是等待重组计划宣布后再探索机会。

“重组方案出来后，我们要研究安装的资产好不好，未来发展有多大空，市场是否存在错误定价。”华南某基金经理表示，并购案例很多，机构需要详细选择目标，才能在市场错定价中挖掘投资机会。

在事业单位看来，并购重组方案发布后再研究更有把握。“公募是二级市场，追求收益和风险匹配更关注安全。”华南某基金经理表示。

重构混沌导致“冷静”思考

但近年来，上市公司并购变得混乱，其中一些并购对象成为掩盖股东套现离场的工具，还有一些利用市场热点炒作跟风，不断引发市场纠纷。

据知情人士透露，部分收购对象的商誉减值造成了巨大损失，部分热衷于跨境并购，部分ST公司将重组视为“救命”手段，部分借入资金进行收购。“基本上我是在一级市场讲完故事，然后去二级市场找并购，借了个壳，然后就不干了。”上海一位基金经理表示:“如果这些股票在二级市场表现不佳，那么大量持有这些股票的基金将对净值产生负面影响。”

2013年，博盈投资(斯太尔原名)共向英大钢结构、长沙瑞泽、长沙泽明、宁波北新、宁波李瑞、硅谷天堂等6家机构发行3.14亿股，募集资金约15亿元，收购武汉吴彤100%股权，同时增加武汉吴彤唯一资产斯太尔的资本。伴随着这一系列的固定增资和资本运营，江苏斯太尔2014年至2016年的利润分别不低于2.3亿元、3.4亿元和6.1亿元的承诺很高。收购前一年，标的资产净利润只有6亿多元，连续多年下降。

从2016年前后前十大流通股股东的变化来看，Wind数据显示，截至2015年底，机构持股比例约为0.89%，截至2016年底，基金持股比例已降至0.45%。

2016年12月26日，万家文化宣布，公司第一大股东万家集团向西藏卫龙文化传媒转让股份1.85亿股，占公司股份总数的29.135%，价格约30.6亿元。之后30.6亿元被6000万元教唆，导致30亿元收购案最终缩水至5亿元。

有分析指出，近10年来，万家文化陆续重组。经过五次卖壳，先后进入了矿业、房地产、文化等资本炒作火热的行业，但最终没有发展起来，成为“卖壳专业户”。业绩指标方面，万家文化近几年业绩在盈亏之间波动。

从近几年机构持股比例的统计中也可以发现，基金从2014年开始逐渐退股。风数据显示，2014年底至2016年底，基金持股比例分别为16.71%、11.36%和2.67%。

风统计显示，截至3月24日，已有409只a股因2017年以来宣布重大资产重组而停牌。值得注意的是，记者将基金增持的股票筛选为空，而通化东宝、航天信息、网科、海格通信、万科A则是基金减持的重点股票。其中，根据通化东宝截至2016年第三季度报告的数据，虽然前十大流通股股东中有6席属于机构，其中3席属于公募基金，但与上一季度报告持股数量相比，各机构均呈现减持方向。

据业内人士透露，虽然不排除季报数据与当前实际数据之间存在滞后效应，但从目前基金对“M&A”股票的热情来看，其态度确实要谨慎得多。一位参与基金公司调研的人士告诉记者，很多基金经理都跟他说，不会买任何并购的股票。“别碰。”

应对“新常态”的公私股权调整策略

“并购终止，或者说业绩未实现，这对上市公司主营业务有多大影响，我们不知道，但对中长期业绩的影响肯定存在。”一位驻北京的基金分析师告诉记者，“这对重型基金来说是一个不小的考验。上市公司并购重组告吹，机构因止损不得不关闭“赌博重组”模式选择出货。股票复盘下跌的概率很大，肯定会影响基金净值。”

要出货，基金经理需要根据盘面情况进行。好买基金(Good Buy Fund)研究员魏磊表示，一般来说，在市场不存在极端流动性风险的情况下，由于配置较低，市场预期与投资逻辑存在差异时，小盘基金相对容易被直接清仓；但如果基金规模大，就需要一步一步的出货。“因为冲击成本，不能引发市场惯性，同时基金净值会长期受到影响。”

对此，公募和私募也在寻求自己的对策。虽然有区别，但都是为了加厚“安全垫”。一般来说，公募基金经理更愿意立足于公司基本面，寻求真正价值和真正成长的目标，而不是赚取事件因素驱动的风险回报；就私募而言，通过模型选股的机构不在少数。以前做并购的时候，会设计买卖时机，包括原来的固定涨跌，非常有效。但政策改变后，已经不可能再用过去三五年的数据进行回测，因为模型可能会分阶段失效，所以需要分阶段进行调整。

目前，一些基金经理更看好成长股。他们认为，在经历了早期的大幅增长后，新增长的品种受到了禁售和半年报业绩等因素的限制。深圳一家基金公司的基金经理告诉记者，如果未来新的成长型品种下跌超过15%，可以逐步买入布局，尤其是那些市场竞争力强、市场份额和地位高的新兴龙头股票，仍然是未来投资的首选。

此外，一些基金经理仍然不放弃参与上市公司的固定增资。一位长期从事固定收益项目的大型公募基金经理告诉记者，目前固定收益项目的投标价格大多在8.5-9倍之间。现在按照新的再融资规定的标准，只提高了投标底价。实际结果是，之前的定价模型是底价在60%左右，而实际中标价格在10%左右；现在底价已经涨到10%，中标可能还是10%。

业内人士表示，在产业结构调整和经济转型升级的背景下，市场上仍有许多并购机会。但在市场疲软时，重组后的股票容易被基金炒作。从股价表现来看，重组股票的最强时间段是停牌前和方案发布后复牌后。但由于信息不对称，投资者在重组前很难买入并获得超额回报，只能在重组计划公布后，结合计划对公司基本面改善的程度，选择个股。另外，成功完成一次并购重组并不容易，并购失败的风险比想象中要大得多，并购重组失败的上市公司也不在少数。投资者应谨慎对待过度炒作的重组股票，不应大举押注重组股票。