创业板 中金策略：新股成为机构获取超额收益的重要手段

2020年，新市场会有可观的收益。截至8月底，今年迄今上市的227家IPO新市值为2735亿元，新营收粗略估计为4492亿元。按照这个发行节奏，我们预计每年的新股收入在6000-7000亿元左右。按照目前的比例，线上线下收入大致平衡，预计年收入分别在3000-3500亿元左右。今年新股收益对机构投资者的贡献不容忽视。以基金管理公司为例，不考虑战略配售，我们估计以公募收益计算，前十家公司的平均新股收益为年初以来的32亿元。如果将战略配售和基金账户及子公司合并，新的每股收益可能接近40亿元。据此，我们粗略估计，以新收益计算，前十名基金公司的平均收益可能在50-60亿元左右。年初至今5亿元的A类产品收益率超过7%，今年预计收益率超过10%。展望未来，我们预计由于注册制度改革和发行节奏的影响，未来3-6个月，线下播放的新收入将保持较高水平。

资本市场改革给新的股票市场带来新的变化

年初至今a股IPO继续表现“不败新股”的业绩。结合科技创新板企业数量的不断增加和创业板注册制度的改革，在资本市场改革的红利下，2020年新市场出现了许多新变化:

注册制改革给新市场带来新变化，对线下投资者更有利。今年创业板注册制度改革过程中，一方面由于网下初始配售比例提高、线上线下回调机制调整、线下投资者范围缩小等因素，个人线下投资者有效入围后的配售率与改革前相比有所下降。显著提高(从1.5%提高到目前的6%)；另一方面，注册制下发行节奏的正常化也降低了新股收益的不确定性，我们预计未来新市场的收益波动较前期有所下降。

我们估计5亿元的A类投资者年收益率有望超过10%，科技创新板是今年至今新收益的主要贡献来源。基于一定的假设，我们粗略估计互联网上单一产品的A/B/C类创新今年迄今的绝对收益分别为0.59/0.56/0.51亿元。其中，科技创新板对新收入贡献最大，高达91%，创业板贡献6%，其余为主板和中小板。我们估计，A类产品今年迄今5亿元的收益率超过7%，今年的收益率有望超过10%。

　　　　2020是打新“大年”，我们估算全年约7000亿元的“新股蛋糕”。2020年打新市场收益可观。截止8月底，年初至今上市的227家IPO新发市值2735亿元，粗略估算打新收益4,492亿元，按此发行节奏，我们预计全年的新股收益约在6,000-7,000亿元左右。按目前配比来看网上和网下收益大致均衡，我们预计全年收益分别为3,000-3,500亿元左右。2020年是新的“大年”，我们估计全年“新股蛋糕”约7000亿元。2020年，新市场会有可观的收益。截至8月底，今年迄今上市的227家IPO新市值为2735亿元，新营收粗略估计为4492亿元。按照这个发行节奏，我们预计每年的新股收入在6000-7000亿元左右。按照目前的比例，线上线下收入大致平衡，预计年收入分别在3000-3500亿元左右。

　　　　新股成为机构获取超额收益的重要手段。今年新股收益对于机构投资者的贡献不容忽视。以基金管理公司为例，我们估算年初至今不考虑战略配售部分，公募部分收益排名前十的公司平均新股收益为32亿元，如若结合战略配售及基金专户和子公司部分，新股收益或接近40亿元，按此我们粗略预计全年打新收益前十的基金公司平均收益或在50-60亿元左右。新股已经成为机构获取超额收益的重要手段。今年新股收益对机构投资者的贡献不容忽视。以一家基金管理公司为例，我们估计，以公募收益计算，前十家公司今年迄今的平均新股收益为32亿元，不考虑战略配售部分。如果战略配售部分与专项资金账户和子公司部分合并，新股收益可能接近40亿元。据此，我们粗略预测，全年十大基金公司的平均收入可能在50-60亿元左右。

　　　　网下打新收益率或在中期维持相对高位在网下玩新的收益率或在中期保持相对较高的水平

预计未来3-6个月，线下播放的新收入将保持较高水平。原因如下:IPO步伐有望进一步加快。目前，科技创新板和创业板已受理但尚未发行的企业有559家。在注册制背景下，这些公司在试行过程中有明确的时限要求(一般在受理后半年左右确定注册是否成功)；2)创业板注册制度改革后，线下配售比例明显增加；3)本次IPO上市后依然表现良好(今年迄今一个月内新股涨幅中值最高为184%)。此外，大型公司的新收益有明显的好处(如7月份发行的SMIC)，预计a股仍将欢迎一些较大的公司在下半年上市。

风险:新股上市后业绩下滑；IPO的步伐并不如预期。

　　　　以下为报告正文节选以下是报告正文的摘录

近年来新股市场的表现特征

2019年7月，科技创新板开市，一系列改革措施给新股市带来新变化；2020年8月，在创业板注册的企业陆续上市，新股市场的变化进一步延伸到创业板。我们将2019年7月以来新股市的变化总结如下:

IPO步伐逐步加快，未来有望进一步完善。实际募集的新股数量增加了。据上市日统计，自2020年初以来，a股已发行新股227只，超过了2019年(203只)的发行人数。细分板块方面，在新股发行制度改革的带动下，科技创新板年初至今已上市94家公司，是a股IPO的主力军；我们相信，已经正式公布的创业板注册制度，将进一步为IPO提供新的动力:8月24日首批18家企业已经上市。

　　　　分月度看，新股发行节奏自科创板开板后整体呈现加速迹象(其间，2020年一季度受疫情影响发行节奏阶段性下滑)。往未来看，我们认为新股发行节奏有进一步提升的可能：一方面，创业板及科创板已经受理但尚未发行企业相对较多；另一方面，在注册制的推动下，上市委审议家数(今年8月达到74家，为历史最高水平)及过会率都有所提升；2019年7月至今，A股整体新股从受理到上市所需平均天数已下降为427天。从月度来看，自科技创新板开板以来，IPO步伐总体呈加速态势(同时，由于2020年第一季度疫情的影响，IPO步伐出现阶段性下滑)。展望未来，我们认为IPO的步伐可能会进一步加快:一方面，创业板和科技创新板已经受理但尚未发行的企业相对较多；另一方面，在报名制度的推动下，上海市委的审稿人数(今年8月达到74人，历史最高水平)和会议率都有所增加；自2019年7月以来，a股新股从受理到上市的平均天数已降至427天。

　　　　2020年年初至今新股实际募资总额为人民币3,015亿元，也已超过2019年全年水平。分板块看，受新股发行制度改革的推动，科创板开市以来，实际募集额与预计募资额比例均值为131.7%；创业板注册制改革后，实际募资额与预计募资额比例也上升至127.5%(此前不允许超募的情况下基本为100%)。2020年初至今，实际募集新股金额为3015亿元，超过2019年全年水平。细分行业方面，在新股发行制度改革的推动下，自科技创新板市场开放以来，实际募集金额与预计募集金额的平均比例为131.7%；创业板注册制度改革后，实际募集金额与预计募集金额的比例也上升至127.5%(之前不允许过度募集时基本为100%)。

　　　　2)新股发行价格对应投价报告分位数呈现持续下行趋势。在新股发行制度改革(以机构投资者为主体的询价、市场化定价机制)后，科创板上市公司的发行价格对应投价报告分位数呈现持续下降趋势，至2020年8月已至-357%；创业板注册制下首批上市企业，发行价格对应投价报告分位数在-480%至-80%之间。IPO价格对应的投资报告分位数呈现持续下降趋势。新股发行制度改革后(以机构投资者为主体的询价和市场化定价机制)，科技创新板上市公司发行价格呈现持续下降趋势，2020年8月达到-357%；对于创业板注册制下的首批上市企业，发行价格对应的价格报告分位数在-480%至-80%之间。

　　　　3)年初至今新股上市后表现高于2019年。年初至今A股整体新股平均最高涨幅约为202%，高于2019年的平均水平(174%)；创业板注册制下首批18家上市企业首日涨幅为212%，高于去年7月科创板开市首日新股表现。随着科创板和创业板注册制下上市企业数量逐步增加、市场关注度向正常水平回归，我们预计中期新股上市后表现也有望进一步趋稳。IPO后的年初至今业绩高于2019年。年初至今，a股新股平均最高涨幅约为202%，高于2019年的平均水平(174%)；创业板注册制度下，首批18家上市公司首日涨幅达212%，高于去年7月科技创新板开市首日新股表现。随着科技创新板和创业板注册制度下上市公司数量的逐步增加，以及市场关注度回归正常水平，我们预计新股中期上市后业绩将进一步企稳。

　　　　4)网下投资者数量逐渐增加，网下配售比例提升。2019年7月至今，A股整体网下初始询价投资者均值为5,583家，较2019年上半年有所提升；网下有效配售对象均值为5,021家，至2020年8月网下有效入围率下降至83%。分板块看，受投资者类型限制，科创板网下有效配售家数低于A股整体，2019年至今均值为3,456家，月度有效入围率均值在68%在87%之间。创业板在注册制改革的背景下，受网下初始配售比例提升、网上网下回拨机制调整及网下投资者范围明显缩小的影响，有效报价配售家数同样有所下降，但单个网下投资者有效入围后的配售率较改革前明显提升(由万分之1.5提升至目前的万分之6左右)。4)线下投资者数量逐渐增加，线下配售比例增加。2019年7月以来，整体a股网络下首次询价投资者平均人数为5583人，高于2019年上半年；网下有效配售对象平均数量为5021个，截止2020年8月，网下有效入围率已降至83%。子板块方面，由于投资者类型的限制，科技创新板块网下有效配售数量低于a股整体，2019年以来平均为3456个，平均月有效入围率在68%-87%之间。在注册制改革背景下，受初始线下配售比例提高、线上线下回调机制调整、线下投资者明显减少的影响，有效报价配售数量也有所下降，但单个线下投资者有效入围后的配售率明显高于改革前(从1.5 ‰提高到目前的6 ‰左右)。

　　　　网下投资者类型来看，科创板A类投资者平均有效申购占比月度均值在66%与80%之间，而获配比例月度均值在71%和81%之间。创业板实行注册制后，A类投资者申购占比显着提升(2020年8月月度均值为72%)；与此同时，A类投资者的平均获配占比也显着高于注册制之前的水平，2020年8月已达75%。线下投资者类型方面，科技创新板块A类投资者平均有效认购比例在66%-80%之间，平均月分配比例在71%-81%之间。创业板实行注册制后，A类投资者认购比例大幅上升(2020年8月月平均为72%)；同时，A类投资者平均配置比例也明显高于注册制之前，2020年8月达到75%。

　　　　5)网上中签率有所下降。科创板网上有效申购户数持续上升，而中签率呈现下降趋势，但因门槛影响仍高于A股整体平均水平；随着网上投资者参与度的提高，科创板新股中签率的下行趋势可能延续。创业板网上投资者在统计时间段内月度均值稳中有升，注册制下，网上中签率受机制调整影响有所下降。5)线上胜率下降。科技创新板块有效在线订阅数量持续上升，胜率呈下降趋势，但受门槛影响，仍高于a股整体平均水平；随着网上投资者的日益参与，科技创新板新股成功率的下降趋势可能会持续。创业板网上投资者月平均价值在统计期内稳步上升。在报名制度下，由于机制的调整，网上胜率有所下降。

　　新股申购收益情况分析新股认购收益分析

今年至今，227家企业新增市值约2735亿元。据粗略估计，新股涨幅中值在150%-200%之间，新增收入约为4102亿元至5470亿元。以这样的发行速度，我们估计2020年新股认购收入将在6000亿元到7000亿元左右。按照目前的比例，线上线下收入大致平衡，我们预计每年线上线下收入分别为3000亿元到3500亿元。年初以来，科技创新板一直是统计期新增收入的主要贡献来源，贡献率超过90%；成长型企业市场贡献6%左右，其余为主板和中小板。我们估计，A类产品今年迄今5亿元的收益率超过7%，今年的收益率有望超过10%。

以下具体分a股整体、科技创新板和创业板来分析不同类型投资者的新股认购收益。

　　　　A股整体网下申购新股收益测算a股整体网络下新股认购收入的计算

我们通过上市首日开仓卖出(针对科技创新板新股和创业板注册制度下的新股)和每日开仓卖出(针对其他a股新股)计算不同类型投资者的线下新股认购收入。预计时间间隔为2019年7月至2020年8月，投资者类型重新划分:不考虑认购规模，我们估计公募基金、社保基金、养老金的收入可以在8921万元左右；保险公司和企业年金可以获得的收入约为8838万元；合格投资者可以获得的收益约为8089万元；专项基金账户和经纪资产管理处的收入约为7227万元，而普通机构和个人的收入仅为318万元(无法参与科技创新板和改革后创业板的创新)。

2019年7月至2020年8月，a股整体线下认购新股平均月收益率呈现先降后升的趋势。考虑到申购规模的限制，不同类型投资者最优产品规模下的新股申购收益率如下:对于公募基金、社保基金、养老金，收益率在29.3%左右；对于保险公司和企业年金，收益率在28.7%左右；对于QFII，收益率在24.1%左右；对于基金账户和券商资产管理，收益率在21.5%左右；对于个人和一般机构，收益率在2.6%左右。各类投资者新股认购产品的最优规模为1.2亿元(在此规模下，线下投资者可同时参与沪深两市新股认购)。此外，根据月度滚动计算，自2020年初以来，最优规模下各类投资者的年化收益率呈现上升趋势。2020年8月，除普通机构和个人外，其他类型投资者月平均收益率在2.0%-2.5%之间。

　　　　科创板申购新股收益测算科技创新板新股认购收入的计算

考虑到科技创新板新股上市第一天的换手率通常超过70%，对于科技创新板新股，我们是以上市第一天的开盘涨幅来计算收益率的。在不考虑认购规模的前提下，根据我们的计算，甲类、乙类、丙类投资者在统计时间段内认购新股的收入分别约为7838万元、7589万元、6688万元；考虑到认购规模的限制，甲类、乙类、丙类投资者对规模1.2亿元的产品的新股认购率分别为24.2%、22.7%和19.7%。从网上认购新股的收益来看，规模在5-10万元的账户回报率最好，为24.3%。

　　　　创业板申购新股收益测算创业板新股认购收入的计算

对于创业板新股，我们结合上市首日开盘价上涨(对于注册制下的新股)和开盘价上涨(对于注册制前的创业板新股)计算收益率。不考虑认购规模，根据我们的计算，不同类型投资者的收入如下:公募基金、社保基金、养老金收入约386万元人民币；保险公司和企业年金收入约370万元；合格投资者可以获得的收益约为291万元；专项资金账户和经纪机构收入约268万元，一般机构和个人收入约48万元。考虑到申购规模的限制和线下配售比例的提升，在注册制下，1.2亿元产品规模下不同类型投资者的新股每月申购收益率大幅提升。

　　　　展望未来，我们预计，对于A股整体和各板块而言，未来3-6个月网下打新收益仍将维持相对高位。我们基于以下几个理由：1)新股发行节奏有望进一步加快。科创板及创业板目前已受理但尚未发行企业共559家，注册制背景下这些公司在发审环节有明确的时限要求(一般在半年左右可确定是否注册成功)；2)创业板注册制改革后网下配售比例明显提升；3)当前IPO在上市后仍有不错表现(年初至今新股一个月内最高涨幅中值为184%)。另外，大型公司对打新收益有较明显的助益(如7月发行的中芯国际)，下半年A股仍有望迎来一些较大型公司上市。展望未来，我们预计对于a股整体和所有板块来说，未来3-6个月线下玩法的新收益将保持较高水平。我们基于以下原因:IPO步伐有望进一步加快。目前，科技创新板和创业板已受理但未发行的企业有559家。在注册制背景下，这些公司在试行过程中有明确的时限要求(一般半年左右就可以确定注册是否成功)；2)创业板注册制度改革后，线下配售比例明显增加；3)本次IPO上市后依然表现良好(今年迄今一个月内新股涨幅中值最高为184%)。此外，大型公司的新收益有明显的好处(如7月份发行的SMIC)，预计a股仍将欢迎一些较大的公司在下半年上市。

参与玩新的公款

2019年下半年至2020年8月，新公募基金管理公司参与整体a股IPO的数量保持稳定，在120家至130家之间，IPO成为公募基金管理公司的正常投资形式。在这一部分中，我们从公募基金产品和基金公司两个维度分析了公募基金产品/基金公司参与IPO的特征，并对IPO的新收益进行了估计，为投资者提供参考。

从公募基金产品来看，2019年7月至2020年8月，共有3475只基金获得新股配售；在这些基金中，从基金产品的平均净资产来看，超过50%的基金产品的平均资产在4亿元人民币以下。在产品类型上，60%以上的基金是灵活配置基金和偏股混合型基金；值得注意的是，被动指数基金的数量并不低。

从基金公司来看，统计期内，共有134家公司参与创新；截至2020年8月，参与科技创新板的基金管理公司数量(120家)与参与其他a股板块的基金管理公司数量(127家)相近。从认购新股的收入来看，我们简单估计，今年迄今为止，参与公开发行新股拍卖的前10家公募基金公司的平均收入约为32亿元人民币。如果将战略配售、基金账户和子公司合并，新股收益可能接近40亿元。基于此，我们粗略预测，前10家基金公司全年平均收益可能在50-60亿元左右。

　　　　公募基金底仓配置分析公共资金底层仓库配置分析

　　为了更好地为网下投资者、特别是偏债型投资者的股票底仓配置提供参考，我们结合近期新股的门槛条件，统计出申购新股基金底仓配置股票的行业、估值、风格等特点。我们统计的样本为2019年7月至2020年8月参加打新100次以上的公募基金，并根据基金最新公布的股票配置比例将基金分为股票型、偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型、偏债型基金、特定偏债型基金(股票配置比例