公司 李小加：新股破发与质地无必然联系 市场也需时间适应新规

今天，HKEx网站发表了CEO李小嘉的一篇文章，“明星公司IPO为什么会断？——回顾2018香港上市规则，文章中指出，港股IPO破发是市场的自然现象，任何市场都无法避免，IPO破发是否发生与上市公司的质量并不一定相关。HKEx新的上市机制刚刚生效几个月，市场需要时间适应新的规定和新的公司。

李小嘉认为，香港IPO一直是市场化定价，IPO价格和交易价格都是由买卖双方博弈产生的。新股发行时，市场普遍看好其预期，其定价自然更高。一旦大盘下跌或上市后市场对其预期变得悲观，就会破发。

李小嘉还表示，新经济公司上市后注定是风平浪静的，未来新股破发是必然的。但是，要相信市场有自我平衡的能力。随着更多的新经济公司上市，投资者和发行者将形成更动态的平衡，找到合理的估值区间。

在谈到投资新经济公司的新股时，李小嘉提醒投资者要“谨慎、谨慎、再谨慎！”投资任何新股，投资者都要认真研究公司基本面，认真下单，尤其是利用融资认购新股的时候。其次，在投资新经济公司的新股时，尤其是在当今不确定的国际环境下，投资者需要格外谨慎，因为新经济公司的经营风险往往高于传统公司，股价的波动性也更大。

他还在文章中透露，2018年，共有209家公司在香港上市，截至12月18日，融资总额约为2800亿港元，再次问鼎全球榜首，其中新经济公司IPO成为主力。小米、美团等28家新经济公司已在香港上市，融资总额约1360亿港元，占今年融资总额的近一半。

原文如下:

明星公司IPO为什么会断裂？—— 2018年香港上市新规审核

千变万化的2018年即将过去，我们新的上市机制已经运行了快8个月。之前有很多媒体和行业朋友问我一些关于吸引新经济公司来香港上市的问题，但是因为工作比较忙，一直回答不出来。临近年底，终于有了一点闲暇时间整理思绪，回答朋友的问题。

新的上市制度有没有成功帮助香港吸引新的经济公司上市？

是的，截至2018年12月18日，小米、美团等28家新经济公司已在香港上市，融资总额约1360亿港元，占2018年募集资金总额的近一半。

既然都是引领未来发展的新经济明星公司，为什么他们的新股上市后大部分还是破？

很多投资者往往会有一种错觉，以为所有破公司都是坏公司，好公司的股票就不会破。事实上，新股破不破与上市公司的质量并不一定相关。不一定是坏公司坏，好公司不坏。破发的参照系只是IPO时的发行价，这只是投资者根据市场温度和估值的变化不断调整预期的自然反应。

和其他国际市场一样，香港的IPO一直是市场化的，IPO价格和成交价格都是买卖双方博弈产生的。如果市场普遍看好新股发行时的预期，那么新股的定价自然会更高。一旦大盘下跌或上市后市场对其预期变得悲观，其价格就会下跌，于是股价就会跌破发行价。

为什么有些新股上市定价很高？这可能是因为当时市场人气普遍偏高，也可能是因为早期私人投资者给出的估值偏高，或者是当时市场上新经济公司的新股供给较少，或者是投资银行和发行人判断市场的偏差等。不管什么原因，市场总是有自动调节的功能。最近，随着市场的调整，一些发行人开始合理调整发行价格范围或发行规模。这是一种非常良性的互动，说明市场这只看不见的手在起作用。

那为什么有评论说在香港上市的新经济公司比在美国上市的同类公司破的多？

如果单纯孤立地看上市当天的表现，这个结论似乎是合理的。但是仔细对比，你会发现就像拿苹果和橘子对比一样。

首先，香港新上市规定的首批上市公司是在中国市场大幅下跌的时候发布的，而美国股市同时还处于牛市的末期，两个市场处于不同的周期阶段。在两地上市的中国公司在此期间面临着非常不同的市场环境，这在一定程度上导致了它们上市后的不同表现。如果我们把比较的时间窗口延长到今天，这两个市场的表现没有太大差异。

其次，如果比较两个市场发行的新经济公司的定价和估值倍数(PE)，不难发现，大多数新经济公司在香港发行新股的估值倍数明显高于在美国上市的同类公司。这可能说明在香港上市的新经济公司定价能力更强，在定价区间内高水平定价获得的资金更多，因此在售后交易中自然会承受更大的破发压力。

我们的新上市机制几个月前才开始生效。对香港市场来说，这些新的经济公司仍然是新的物种。买家、卖家和中介都需要时间来学习和探索如何合理定价。新成立的新经济公司也需要一些时间向市场证明其真正的内在价值。所以这些新经济公司上市后很难静下心来，未来新股破发是必然的。但是，我们相信市场有自我平衡的能力。随着更多的新经济公司上市，投资者和发行者将形成更动态的平衡，找到合理的估值区间。经过市场的调整和积累，围绕这些新经济公司，会逐渐形成一个健康、专业、理性的投资生态系统，有了解新经济的投资者、发行人、分析师和中介。当时可以认为新经济已经在香港资本市场生根发芽。

你会考虑人为控制发行节奏或价格以避免新股破发吗？

新股破发是市场的自然现象，任何市场都无法避免。如果人为控制或干预发行节奏或价格，恐怕最多只能延缓破发，可能导致市场信息失真，不利于市场的长期发展。所以，我们选择尊重市场的力量。但也希望投资者和发行人理性看待股价波动，发行人和中介机构在发行新股时采取更长期、更负责、更理性的定价策略，与投资者寻求长期的战略双赢。

最近新股市场表现不佳，会不会让部分上市公司放弃在香港上市的计划？

市场有自己的涨跌，最近的新股市场表现低迷应该只是一个短期现象，是周期的一个阶段。如前所述，由于IPO定价和估值会根据最新的市场情况和综合因素进行调整，如果市场复苏，新股的表现也会上升。对于新经济公司来说，新股发行价格应该只是影响其是否上市的一个因素，更重要的是上市对新经济公司在很多方面的积极影响。

由于一国两制带来的制度优势，香港一直是内地公司海外上市的首选。在新旧经济增长动力转换的关键阶段，内地新经济企业有着强烈的融资需求。目前，内地仍有源源不断的新经济公司准备明年在香港上市。我们相信香港作为上市地的竞争力仍然很强。然而，我们不能坐视不管，放松自己。我们必须与时俱进，不断完善我们的市场，同时确保投资者得到充分保护。

那么，这些新经济公司在香港发行新股时的高估值倍数，是否说明香港新股发行机制存在深层次的结构性问题？你是如何解决这些问题的？

香港的新股市已经成功运行了几十年。经过多轮牛市、熊市和改革，目前的运行机制与欧美市场并无实质性区别。国际机构投资者高度认可并充分参与香港市场。

当然，近年来也有评论认为，香港新股发行制度中的一些安排赋予了发行人(即上市公司)很强的话语权，如散户公开认购定价机制、基石投资者安排等，这些都不是不合理的。虽然这些制度安排背后有一定的历史原因和合理逻辑，但这些制度确实不同于其他市场，在一定程度上影响了国际机构投资者在IPO定价中的作用。此外，香港T+5 IPO的机制(IPO定价日距上市日5个交易日)也在一定程度上影响IPO定价对市场变化的快速反应能力。

事实上，我们一直在研究如何进一步改革和完善新股发行机制。现在新经济公司的到来，使得这些任务更加紧迫和必要。

虽然具体措施仍在研究中，但我们希望努力实现以下目标:

确保公平对待和充分保护投资者，维护香港市场的良好声誉；

促进市场有效发挥价格发现功能，使IPO定价更有效地反映市场供求关系；

与时俱进，保持我们作为上市地的竞争力；

进一步发展我们的新经济生态系统，根据最新市场发展调整相关流程或细则，力争成为新经济公司的首选上市交易所；

完善市场基础设施，提高市场流动性，确保所有市场参与者都能轻松买卖和管理风险。

投资者投资新经济公司新股需要注意什么？

小心，小心，再小心！

首先，投资新股肯定不是一本通的业务，不能保证短期回报。投资任何新股，投资者都要认真研究公司基本面，认真下单，尤其是利用融资认购新股的时候。

其次，在投资新经济公司的新股时，尤其是在当今不确定的国际环境下，投资者需要格外谨慎，因为新经济公司的经营风险往往高于传统公司，股价的波动性也更大。

最近生物技术板块股价波动很大。这种趋势会否继续下去，影响香港生物科技的发展？

今年在香港上市的生物科技公司包括两部分，一部分是按照原上市规则上市的盈利公司，另一部分是按照新上市制度上市的无营业收入公司。新上市制度实施以来，已有4家非盈利生物科技公司在香港上市，上市后股价表现不一，跌宕起伏。

生物技术部门最近的表现部分与市场低迷和相关产业政策有关。我们无法判断这些趋势在短期内是否会继续。但从长远来看，我们认为中国生物技术产业迎来了发展的春天，投资者对该行业的投资机会表现出浓厚的兴趣。我们相信生物科技行业对增加香港市场的多元化和丰富投资者的选择有很大的价值。

但是生物技术是一个高度专业化的投资领域，并不适合所有投资者。此外，香港一向信奉法治、程序正义和市场至上的监管逻辑。监管机构的任务是制定明确的规则，注重真实及时的披露，严格执法，事后处罚。港交所不会对生物技术公司的盈利能力进行实质性审计，也不会控制上市速度。因此，我们建议投资者对高风险、高收益的生物技术板块做好准备，不要贸然投机。

目前，一些指数公司对将不同投票权结构的公司(WVR)纳入主流指数持保留意见。你还认为香港允许不同投票权结构的公司上市是对的吗，下一步会不会微调不同投票权结构公司的上市规则？

首先，投资者对不同的投票权结构有非常不同的看法。我们无意改变任何投资者对不同投票权结构公司的既定偏好。我们只是想向上市敞开大门，让投资者和市场有更多的选择。

而且，一直以来，我们认为不同的投票权结构并不适用于所有公司，而只适用于创始人的眼光和想法对公司发展有决定性作用的新经济公司。与此同时，我们还为不同投票权结构的公司制定了详细的投资者保护措施，确保投资者的权益得到适当保护，同时赋予这些公司的创始人空领导公司发展的权力。

到目前为止，只有两家符合条件的新经济公司(小米和美团)采用了不同的投票权结构上市。现行上市规则和指引对可以不同投票权结构上市的公司给出了一些标准，即必须符合“创新型工业公司”的特征。

当然，对于如何定义“创新型工业公司”这个标准，我们会保持开放的态度。因为我们认为什么是“创新”取决于企业所处的行业和市场情况，它会随着技术、市场和行业的快速发展而不断变化。例如，随着时间的推移，我们现在认识到的新商业模式或技术可能不会是新的。今天的“创新”行业，10年后可能成为传统行业。因此，我们应该不断学习，并在必要时根据市场和行业的发展对这些标准进行微调。

不同投票权的上市公司什么时候可以成为港股通股票？

关于将不同表决权的公司纳入沪港通范围，沪深两市已就具体方案达成共识。下一步，三家公司将努力制定相关规则，并在完成必要的程序后向市场公布。预计这些规定将于2019年年中生效。

到目前为止，新的上市机制是否达到了你的改革预期，你如何评价改革效果？

新的上市机制生效才几个月，评价改革的成效似乎还为时过早。然而，令人欣慰的是，在大家的共同努力下，今年共有209家公司来港上市，融资总额约为2，800亿港元(截至12月18日)。香港市场新股融资量再次位居世界第一，其中新经济公司成为主力军。自4月底实施以来，新的上市制度吸引了许多新的经济公司在香港上市或准备在香港上市，丰富了香港股市的构成，为投资者提供了更多的选择。

我们相信，假以时日，新的上市机制会吸引更多新的经济公司来港，一如当年h股的诞生，为香港市场带来长远的繁荣和活力。

(文章来源:智通金融网)