资产 周小川行长为何强调股市调整已大致到位

在前面的文章中，我们强调了稳定汇率的关键，即最小化人民币资产的风险溢价，提高人民币资产的盈利效果。考虑到外国直接投资的估值效应、留存利润和出口中的虚假贸易成分，数万亿外国金融的净资产不一定可靠。因此，要防止汇率和外汇储备受到过去涌入中国套利的各种资金的集中清算的影响。

因此，人民币资产的盈利效果在于汇率的稳定，我们需要广泛的信贷和金融稳定来提高人民币资产的盈利效果。汇率稳定、资产价格和广泛的信贷都是荣耀。

宽信贷在这里有两个政策含义，一是通过宽信贷防范债务风险，二是通过宽信贷促进稳定增长。

首先，要采取过去的旧债券互换，防止外部融资中断造成的债务违约，大幅增加人民币资产的风险溢价。其实这一块已经有条不紊的进行了，比如取消存贷比，扩大资产证券化，地方债务置换规模扩大到3.2万亿。宽信贷对于降低人民币资产的风险溢价非常重要。以某大型上市钢铁企业现金流量表为例，需要755亿元来偿还债务，但经营活动产生的净现金流为77亿元。如果投资活动产生的现金流是30亿元，不依靠外部融资几乎不可能借新还旧。这种外部融资需求的满足需要广泛的信贷。从报表上看，钢铁企业融资活动现金流入借款收到的现金为726亿元。

其次，通过扩大信贷来促进经济稳定增长和经济改革。正如楼继伟部长强调的那样，未来几年经济增速将保持在7%左右。但是，转型是一项中长期任务。短期来看，旧的过剩产能并没有被淘汰，旧的产能还在占用劳动力、信贷和财力。对于新经济来说，存在劳动力成本高、租金高、融资难等因素。考虑到最近股市的剧烈震荡，新经济仍难以大规模形成。从长远来看，要促进经济转型，需要消除过剩产能，及时清理银行不良资产。不过短期内最靠谱的还是靠基础设施稳定增长。从楼继伟部长的讲话来看，中国政府不会特别关注季节性的短期经济波动，会保持宏观经济政策的力度。可以看出，虽然未来基础设施投资将扩大，但政策的重点是“稳定”而不是“增长”:通过基础设施扩张，经济将稳定在7%左右，扭转投资者对经济的悲观预期，创造新的人民币资产，缓解资本外流压力。

金融稳定需要稳定的资产价格，也就是说楼市和股市都不能跌。

虽然周小川行长强调，自股市调整以来，杠杆率大幅下降，但并未对实体经济产生重大影响。然而，我们仍然看到股市财富效应的消散带来的一些负面影响，这也影响到了房地产市场。30个高频率大中城市的交易数量和交易面积同比增长率分别从8月初的39.8%和42.2%下降到19.9%和22.2%。这给过去6个月的房地产销售复苏带来了一些隐忧。考虑到目前6.8亿平方米的销售面积和60多万平方米的在建面积，房地产销售的下降给开发商带来了更大的去库存压力，为后续房地产开发投资的下降铺平了道路。另外，考虑到房地产是重要的抵押物，如果房地产销售方的收缩影响到房地产价格，可能会导致整个社会的信用紧缩，银行的坏账会变得相对难以处置。为稳定资产价格，我们预计未来将出台更多房地产放松政策，包括第一套房首付比例和所得税减免。

股市缺的不是钱，而是信心，但推动股市牛市的宏观因素并没有改变。第一波下降是由于监管当局采取的去杠杆化措施，而不是宏观层面的。第二波下跌是由于股市信心不稳，导致汇率贬值，导致套利资金集中清算。事实上，引导居民资产重新配置为金融的“信贷面广、金融支持积极+实体经济不确定性+无风险利率下行”等宏观因素并没有改变，杠杆几乎下降。目前缺少的只是信心。这也是周小川省长强调股市调整到位的原因，主要是提振投资者信心。稳定的资产价格、广泛的信贷和稳定的汇率实际上已经成了一根绳上的蚂蚱。

从债券策略来看，股票债务风险防范+重工业产能削减+经济转型已经对应了利率的长期下行趋势，我们对此深信不疑。不过短期来看，我们还是维持10年期CDB的3.7-4.1%区间，上涨的时候不要追，下跌的时候买。此前，在股市的巨大震荡和对金融风险的预期下，长期利率体现了其避险价值。考虑到后续政策的重点是降低人民币资产的风险溢价，提高人民币资产的盈利效果，继续追涨的长期利率价值较弱。