质押 任泽平：股票质押理论上有造成雪崩风险

介绍:很多公司股价跌至收盘线，被迫停牌，法案案死灰复燃。风险股票质押的规模有多大？流入股市的票据贴现有多大？影响有多大？如何化解风险？

摘要:

经过前期市场调整，场外融资和伞式信托的去杠杆化即将结束，但股权质押、票据融资和金融一体化的风险尚未完全解除。从这个意义上说，最近的股票质押和票据风险是早期去杠杆化风险的延续。目前应该做好风险管理和风险缓解。目前两家公司余额9154亿元，质押股票市值3.4万亿元。进入股市的贴现票据数量很难估计。

股权质押融资成本约为10%，质押率约为40%，股票质押市值占a股总市值的6%。融资方为银行、信托、券商，融资方为上市公司大股东、本土融资平台、高净值个人。主板公司质押率多为50%，中小板公司为40%，创业板公司为30%。质押股票市值3.4万亿元。其中65%是流通股。粗略估计，如果上证所有2400点，股权质押已经清算的客户融资余额约为500亿元。

股权质押:理论上有雪崩的风险；但在实践中，化解风险的方法有很多。目前市场上警戒线和仓线的比例大多是160%/140%或者150%/130%。理论上，当股价跌至收盘线时，如果上市公司不补仓，质权人有权出售质押股权，导致抛售喷涌而出，大股东可能发生转移，加剧市场抛售。在实践中，当股价跌至收盘线时，上市公司会采取补仓、套现、展期等补救措施。对于异地质押，即使不补救，质权人也需要经过司法程序，至少需要1.5个月。

票据的规模与股市成正比，贴现票据进入股市的规模和影响难以估计。中国农业银行和中信银行的票据案件发生后，票据利率上升，但仍保持稳定，对银行间流动性影响不大。账单管理的漏洞是小众业务的经理很少；银行背书，低风险导致托管环节薄弱。

融资融券余额9154亿，高峰期40%，杠杆1:1左右。客户主要是高净值个人。证券公司的平均利率为8.5%，大多数证券借贷的利率为10.60%。融资保证金比例为25%-150%；证券借贷的保证金比例不得低于100%。最近股市下跌，两市融资买入占a股成交量的比例降至4.3%。

两笔金融交易的大部分风险已经释放，触及清算线的客户通过增加抵押品来规避强余额。未来的发展取决于股市。1月28日，客户整体保证率为225.5%，远高于150%的警戒线。自2016年以来，融资融券业务每天成交近6000万元，比2015年下降约40%，占整个市场交易量的一小部分。

去杠杆化的延续和杠杆化股市的监管:调整时形成多米诺效应，风险控制计划做好；通过补仓、展期、过桥资金等方式化解股票质押风险；及时掌握股权质押清算规模，完善票据管理；及时与市场沟通，避免恐慌蔓延。

目录

1股票质押

1.1主体是上市公司、经纪公司、银行和信托公司

1.2总融资成本约为10%

1.3理论风险:上证2400点收盘时，清算融资余额约500亿元；概率雪崩

1.4实际风险:大多数借款人会增加抵押品或通过协商解决

两张钞票

2.1事件

2.2案例回放

2.3票据管理的漏洞

2.4影响:资金进入股市的规模及其影响仍难以估计

2.5票据规模与股市正相关

3融资融券

3.1主体为证券公司和高净值客户

3.2融资利率8.49%，证券借贷利率8.35-11.60%

3.3杠杆约为1:1

3.4融资购买占a股成交量的比例降至4.3%

3.5金融整合大部分风险已经释放，未来发展靠股市

4继续去杠杆化和杠杆化股票市场监管

4.1有杠杆的股市调整时，会形成多米诺效应，做好风险控制计划

4.2股票质押和票据融资是早期去杠杆化风险的延续

4.3解决股票质押风险的多种方式

4.4及时掌握股权质押清算规模，完善票据管理

4.5及时与市场沟通，避免恐慌感染

经过前期市场调整，场外融资和伞式信托的去杠杆化即将结束，但股票质押、票据融资和金融一体化的风险尚未完全解除。因此，从这个意义上说，近期的股票质押和票据融资风险是早期去杠杆化风险的延续。目前应该做好风险管理和风险缓解。

1股票质押

1.1.主体是上市公司、经纪人、银行和信托公司

定义。股权质押，即出质人以其拥有的股权作为质押标的设立的质押，用于融资补充出质人的营运资金。股权质押作为债务担保的一种手段，在债务到期无法偿还时，将依法行使质权，实现债权。具体而言，债务人不履行到期债务或者当事人约定实现质权的，质权人可以与出质人约定对质押财产(股权)进行折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得价款优先受偿。一般来说，只要是股份(股权)，包括上市公司的股份，非上市股份公司的股份，有限公司的股份，都是质押。

本文重点研究股票质押，股票质押是指符合条件的基金合并方通过持有股票等证券向符合条件的基金合并方提供质押，并同意在未来返还资金并解除质押的交易行为。

融资方为银行、信托、券商，融资方为上市公司大股东、本土融资平台、高净值个人。2013年6月，允许券商开展质押式回购业务。尽管发展时间较短，但证券公司和证券公司的股票质押回购业务发展最快。上市公司大股东、地方政府融资平台、高净值个人(股票或投资物业等金融资产较多的个人)、固定收益客户是质押式回购的主要参与者。虽然融资门槛逐渐降低，但大部分券商质押式回购的最低融资额为50万元，对应股票市值超过100万元。

资金来源:证券公司自有资金和银行。目前，证券公司质押式回购的资金来源主要有两种。他们中的一些人用自己的资金作为质押融资，他们自己的成本约为6%，收取约3个百分点的利差。由于资金有限，部分通过定向资产管理计划收取1%左右的利率。

1.2.总融资成本约为10%

股权质押融资成本约为10%。不同的质押期，券商、银行、信托公司的风险控制标准不同，不同行业上市公司的前景也不同，都会影响股权质押融资的成本。

质押股票市值3.4万亿，占a股总市值的6%。2015年1月至今，共开展股票质押业务7099项。其中，证券公司占64%。市值方面，证券公司占比59%。

1.3.理论风险:上证2400点时，清算融资余额约500亿元；概率雪崩

质押率在40%左右。一般来说，股权质押融资需要贴现，质押贴现率的确定取决于企业资质、行业属性和企业类型。以券商为例，目前主板公司质押率多为50%，中小板公司为40%，创业板公司为30%。

目前市场上警戒线和仓线的比例大多是160%/140%或者150%/130%。关于警戒线和仓线，《证券公司股票质押贷款办法》定义了警戒线和仓线两个关键警戒线，分别具有风险警示和实际补救功能。最低警戒线比例(质押股票市值/贷款本金×100%)为135%；最低收盘线比例(质押股票市值/贷款本金× 100%)为120%。临近警戒线时，会要求出质人股东立即补足因证券价格下跌造成的质押价值缺口，以免平仓而立即卖出股票。股权质押用尽，到达清算线，才能被动出售股权。

清算线以下融资余额200亿元。根据交易所的数据，截至1月28日，证券公司开展的上市股票质押式回购业务融资余额超过7000亿元，整体平均履约担保率约为249%，清算线以下融资余额为200亿元。

如果股价持续下跌，可能会引发雪崩。1月29日，65%的质押股份为流通股。当质押股权价格降至警戒线时，质权人会通知质权人增加抵押物，包括现金、股权或其他财产，以保证未来债权得到清偿。如果增加担保，风险会暂时解除，但企业的成本会增加。如果没有追加担保，理论上，当股价跌到收盘线时，质权人有权出售质押股权，损失由质权人承担。股权质押风险处理不好，可能会造成雪崩效应。股票质押导致的清算行为不仅损害了质押股票大股东的份额，而且使公司的股价周期呈负向。无论是大股东卖出其他股票筹集资金补仓，还是银行或其他抵押贷款方在市场上强势平衡后卖出股票，都增加了股票的市场供应量，从而导致股价下跌。如果股票质押占大股东股份比例较大，且股东没有增持股份或缺乏资金，质押股份将由质权人进行清算，导致上市公司股权结构失去稳定性，或者在出售过程中有大量第三方接手，实际控制人将面临更换，直接影响公司业务发展，同时极大损害股东对公司的预期，加剧市场恐慌。质押股份中，35%为非流通股。与流通股不同，涉及到清算线，需要根据具体的章程进行转让。转让后仍属于非流通股，对市场的直接影响小于流通股。

1.4.实际风险:大多数借款人会增加抵押品或通过协商解决

在实践中，大多数借款人会通过增加抵押品等措施消除清算风险，整体平均履约保证率约为280%。证监会强调，该业务的违约处置一般通过协议转让、大宗交易或司法转让等方式进行，对市场的影响有限。即使股权质押关闭，也要满足三个月内二级市场减持不超过1%的要求。

场外质押的清算只能通过司法程序解决，处置时间至少需要1.5-2个月。场外是邓忠公司的股票质押程序。当股价低于收盘线时，场外质押只能通过司法程序解决。无论是否有强公证，至少需要1.5-2个月才能得到判决结果，处理时间较长。当面临短期补仓和平仓压力时，有负面消息，一般没有实质性抛售或践踏，大部分最终通过协商解决，因为司法拍卖时间较长，从判决到处置的时间很长。选择场外质押的原因是上交所的股票不能转托管。银行的场外质押将主要占用该公司在银行的信贷。如果触及清算线，可以通过授信处置，不在二级市场处置。

两张钞票

2.1.事件

1月21日，中国农业银行公布，中国农业银行北京分行在票据购买和转卖业务中发生重大风险事件，涉及风险金额39.15亿元。1月28日，中信银行确认中信银行兰州分行发生票据无法兑付风险事件。经核实，涉及风险资金金额为9.69亿元。

2.2.案例回放

中国农业银行北方分行案例:中国农业银行北京分行与一家银行开展银行承兑汇票回购业务。回购到期前，银票应存放在北京分行保险柜内，不得转出。但事实是，回购到期前，票据被重庆票据中介提前拿走，换成了报纸。中介拿着账单和另一家银行做了贴现交易。这笔资金没有进入北芬的账户，而是被中介用来进入股市。股市下跌，资金缺口巨大，无法支付。

中信银行兰州分行案:犯罪嫌疑人及银行工作人员利用银行存单等伪造文件，通过质押担保在银行对银行承兑汇票进行质押，然后贴现进入股市。

2.3.账单管理的漏洞

人员少的小企业。买入返售业务目前是通过票据中心和票据部在分行层面的关联业务，是人员有限的小众业务。

银行背书，低风险导致托管环节薄弱。由于票据的回售是银行背书，风险较低，很容易导致票据托管的疏漏。银行将票据粘贴到企业，打包出售给同行时，同业银行一般不开，银行会在票据到期前一个月左右收回。中间管理薄弱，因为企业到期前不会及时赔付，同业背书的银行会还贷。

2.4.影响:资金进入股市的规模及其影响仍难以估计

目前只是以上两起非法兑现票据的案件，都还是案件，没有其他类似案件。

银行之间有充足的流动性。中信银行案已经持续很久了，对货币市场影响不大。ABC案对流动性有一定影响。农行案后，五大行票据业务因自查停止，对流动性产生一定影响。1月20日资本市场吃紧，银行间市场流动性紧张。1月21日，隔夜shibor三个月后再次站在2%，连续三个交易日上涨，7天shibor也超过2.4%。与此同时，票据回购最高利率提高了105个基点。目前稳定。央行(1月18日-1月29日)通过公开市场操作投入9050亿元。

可能还有票据进入股市，但是规模和影响还是很难估计。票据价格为2-3%，大部分贴现后的资金继续进入票据质押或购买理财产品。赚差价，风险很小，年回报率10%-20%。当然，在牛市中，也不排除会有一些打折的钱进入股市。不过这部分属于少数，只有专业的卖票人才能和银行合作，但是规模和影响还是很难估计。

2.5.票据的规模与股票市场正相关

票据规模与股市正相关。2014年第四季度，票据融资规模快速增长，从2012-2014年的2-2.5万亿增长到2015年第三季度的4.3万亿。

3融资融券

3.1.主体是证券公司和高净值客户

定义。2008年4月23日国务院发布的《证券公司监督管理条例》中提到，融资融券是指证券公司向客户出借资金用于购买证券或者出借证券用于出售，客户在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中存放相应的抵押物的业务活动。从新开信用账户数量来看，客户以个人为主，机构数量较少。

图2近期融资融券余额及上证综指修正

来源:风，国泰君安证券研究

3.2.融资利率为8.49%，证券借贷利率为8.35-11.60%

证券公司的平均利率为8.49%，大多数证券借贷的利率为10.60%。其中，招商证券占比9.60%。

3.3.杠杆大约是1:1

融资融券保证金比例不得低于100%，强平线为130%，警戒线为150%。融资融券可以扩大证券的供求，增加交易量，扩大资金的使用，增加股票市场的流动性和交易活动，从而降低流动性风险。同时，财务杠杆的使用也会增加股市的波动性，尤其是在股市下跌的过程中。

3.4.融资购买占a股成交量的比例降至4.3%

最近两家公司的余额降到了0.92万亿。2015年7月，金融投资余额下降35.68%，8月下降20.8%，最近一个月下降23%。截至2016年1月28日，两家公司的余额为人民币0.92万亿元。1月29日，两家公司的收购金额与a股成交量之比降至4.3%。融资融券业务发展极不均衡，融资金额0.91万亿元，融券金额20.07亿元。

图3最近两个城市的融资购买占a股成交量的比例下降

来源:风，国泰君安证券研究

3.5.两家公司的大部分风险已经释放，未来发展取决于股市

担保率比收盘线低130%的客户负债，仅占过去16年a股日均交易量的2.7%。1月28日，客户整体保证率为225.5%，远高于150%的警戒线。担保率高于200%的客户债务占比接近一半，而担保率低于130%的客户债务占比仅为1.55%，仅占过去16年a股日均交易量的2.7%。

一些已经触及警戒线或平仓线的客户已经采用了额外的抵押品，以避免被迫平仓。自2016年以来，融资融券业务每天关闭近6000万元，比2015年下降约40%。在市场总交易量中占比较小，对市场的影响有限。

未来整合的规模取决于股市。金融整合规模与股市呈正相关，股市回调后金融整合规模下降。

4继续去杠杆化和杠杆化股票市场监管

4.1.有杠杆的股市调整，就会形成多米诺骨牌效应，风险控制方案就做好了

股市下跌，就会产生多米诺骨牌效应。从杠杆率来看，从场外资金配置、伞型信托、二次融资、股权质押、票据依次下降。风险从融资公司、散户、银行、上市公司依次传递。目前，场外资金配置、伞型信托、金融一体化等风险已基本释放，但股票质押、票据融资等风险尚未完全释放。

4.2.股票质押和票据融资是前期去杠杆化风险的延续

经过前期市场调整，场外融资和伞式信托的去杠杆化即将结束，但股票质押、票据融资和金融一体化的风险尚未完全解除。因此，从这个意义上说，近期的股票质押和票据融资风险是早期去杠杆化风险的延续。

4.3.化解股票质押风险的多种途径

通过补仓、展期、搭桥等方式化解股票质押风险。

4.4.及时掌握股权质押清算规模，完善票据管理

监管机构需要及时掌握股权质押清算的规模。对于票据的使用，需要进一步完善票据管理。比如知道票据贴现的钱去哪了。

4.5.及时与市场沟通，避免恐慌感染

目前收盘线以下的客户数量相对较少，对股市的实际影响有限。监管机构有必要及时与市场沟通，避免恐慌蔓延。