利率 中顺洁柔2017年年报点评:预计18年收入稳
汽车评测2017年业绩符合预期
中顺洁柔(002511)公布2017年业绩:营业收入46.4亿元，同比增长21.8%；归属于母公司的净利润为3.49亿元，同比增长34.0%，对应每股收益为0.46元。4Q收入同比增长20.4%，符合预期。毛利率下降趋势逐季延续，第四季度同比下降4.3个百分点至32.7%(2Q和3Q分别下降0.5个百分点和1.9个百分点)，涨价效应尚未显现；为了应对成本压力，4Q以来促销活动减弱，销售费用比同比下降3.5个百分点，部分缓解了毛利率压力。4Q净利率的提高主要是由于有效税率降至仅7.7%(两家子公司享受高新技术企业优惠税率)。全年毛利率低于预期，同比下降1个百分点至34.9%。销售费用比率基本持平。净利润增长率超过收入增长率，主要是因为财务费用和有效税率的降低。分红比例为22%，符合之前的预期。
发展趋势
预计2018年收入将继续增长。2018年，依然是清洁软性渠道建设的一年。随着生产能力的逐步释放，我们相信公司的收入将继续保持20%左右的增长，主要来自1)销售网点的下沉。2017年底，公司覆盖1200多个城市。今年公司计划覆盖500多家，进一步提高普及率；2)新产品开发:公司去年6月推出的天然木材继续发挥实力。今年，它的目标是获得第一个黄纸市场份额。与此同时，预计今年第二季度将推出新的家居纸品牌系列，甚至不排除品类扩张的可能。
毛利率和费用率预计在2018年持平。该公司在2017年11月和今年1月两次上调产品零售价格(我们预计实际价格调整幅度为3-4点)。第四季度涨价效果不明显，我们预计最早会在第二季度出现涨价效果。目前，纸浆价格仍处于高位。预计涨价和产品结构改善将部分抵消未解决的成本压力，而促销费用的减少将抑制销售费用的进一步增加。所以预计2018年毛利率和费用率持平。
收益预测
由于毛利率低于预期，我们将2018/19年度的利润预期下调了6.0%/8.0%，至4.1亿元/4.94亿元。
估价和建议
该公司目前的股价相当于18/19年市盈率的27.2/22.6倍。由于盈利预测下调，我们将基于DCF模型的目标价下调了8.0%，从16.67元下调至15.34元，相当于18/19年市盈率的28.3/23.5倍，较当前股价上涨了4.1% 空。考虑到公司目前估值仍高于全球可比公司平均水平，市场预期饱和超过预期空，维持中性评级。
危险
纸浆价格持续上涨，终端涨价效果低于预期。