交易 当量化投资遇上股灾 程序化交易监管对行业影响几何

【量化投资遭遇股市灾难，程序化交易监管对行业的影响】2015年10月9日，随着中国证监会《证券期货市场程序化交易管理办法》的出台，七大交易所立即出台了《程序化交易管理实施细则》和《起草说明》，明确了程序化交易监管的范围，建立了申报核查管理、准入管理、指令审核、收费管理、严格监管境外服务器使用、监管执法等一系列监管制度。这是一个抓坏人的故事。但我不打算详细解释，因为故事是基于推测的，所以一个基于推测的故事误导另一个沉重的事实是不负责任的。因此，我们的故事以一个不会错的结论开始:

1)在量化投资的大部落中，只有程序化交易与市场直接相关——量化研究不相关；

2)无法准确知道程序化交易是否与股市崩盘直接相关；

3)编程事务确实需要管理。

2015年10月9日，随着中国证监会《证券期货市场程序化交易管理办法》的颁布，七大交易所立即发布了《程序化交易管理实施细则》和《起草说明》，明确了程序化交易的监管范围。已建立申报核查管理、准入管理、指令审核、收费管理、海外服务器使用严格监管、监管执法等一系列监管制度，表明中国证监会对程序化交易的监管有法可依。此后，程序化交易。

第一，从“抓坏人”到“量化管理”

去年5月，本轮改革的旗手任泽平高喊“党给我智慧和勇气，5000分不是梦”。一路唱完，几乎所有人都坚信“牛市要来了，最大的风险就是你不在其中。”一些分析师甚至建议投资者闭着眼睛买股票。

于是大家都相信了，牛市来了，中国大妈高了。面对机遇，中国大妈们往往比别人更稳重，更精准，更无情，他们正在迅速横扫股市。大妈的举动作为中国特有的风向标，代表着一场资本狂欢的开始，世界唱大妈的“指向哪里”是对的。就这样，全国性的股票交易模式正式开启。

幸福来得太突然，还没来得及细细品味，就消失得无影无踪。烽烟点燃，一场股市崩盘悄无声息的发生了。2015年5月底，市场猝不及防，单日大幅回调，历史罕见。一记闷棍打掉了一块，恐慌和狰狞成了当天的主色调。

市场的大幅回调往往源于市场前期极高的人气，这种剧烈的回调在历史上并不少见。最后一次是在2009年7月28日，3478点的纪念碑成为投资者6年来不间断的噩梦。

然而，这次回调并没有引起人们的注意。当时在MicroNet上有一篇广为流传的文章，简单对比2009年7月的市场格局就“预测”了一个千点回调。当然，这只是一个猜测，但随后的事件有点“自相矛盾”。

回调后，连续小阳线逐渐恢复跌势，再创新高，与6年前持平。大家又对市场风险麻木了。另一方面，突如其来的疯牛病让监管者坐立不安，最终不得不做出大动作，从资金来源入手——严格检查场外资金配置。这时，上证指数正式迎来5178的新高。蝴蝶终于扇动翅膀，一场席卷中国金融市场的大台风随之而来。

证监会对场外资金配置的查处只是市场回调的触发条件。起初，大多数投资者并不在乎，持有牛市回补是买入的一些心态，兴奋的中小投资者仍在买入买入。然而，场外融资以零成本结束，谨慎的机构投资者开始减持。精通中国股市的大妈们发现不对劲，纷纷不买了。这些行为导致市场在不同的时间维度上有下降的趋势。后来市场传言程序化CTA交易作为趋势跟踪也起到了一定的助跌作用。蝴蝶翅膀引起的台风开始形成。

市场在一周内从6月12日的最高点5178下跌了15%。监管机构已经从一周前对疯牛坐立不安，变成对熊市预期如坐针毡。截至6月底，主流投资机构和有影响力的金融评论员已经看到了极端危险的信号，他们都出来呼吁市场稳定。但持续平仓的场外集资慢慢扭转了市场情绪，悲观情绪仍在蔓延。但市场的反应是短暂的两天反弹，然后继续快速下跌。

直到7月8日，市场最低点为3421。从股灾开始，不到一个月，大盘下跌超过30%，创造了金融危机以来中国股市快速下跌的纪录。面对已经成型的台风，除了国家队，剩下的只能螳臂当车了。此时证监会皱着眉头，机构伤心欲绝，投资者默默忍受着被套的煎熬，甚至因为每天都“倒下”而感到欣慰——至少那天不会再倒下。为了防止股市继续下跌，给国内经济金融造成不可挽回的损失，救援行动终于从证监会衍生到公安部——国家开始严查恶意行为空。

7月底，中国证监会开始将矛头指向程序化交易，限制了24家投资机构的交易账户。经过一个多月的震荡，市场再次下跌，并不断触及新低。在8月下旬的一周多时间里，上证综指从4000点持续下跌至3000点以下。

8月底，随着市场的下跌和舆论的引导，CICC紧急发行三枚金牌，限制股指期货，使其失去可交易性。股指期货的交易规模和适用范围在中国金融市场发挥了重要作用，却莫名其妙地成为了“恶意空”的同伴，被干净利落地消灭了。半个月后，上交所、深交所和CICC发布指数熔断机制，进一步抑制或有风险。

10月初，中国证监会颁布了《证券期货市场程序化交易管理办法》(以下简称《管理办法》)，国内七大交易所紧随其后。在全国牛市中，莫名其妙地出现了股市崩盘，但落脚点是量化投资。

第二，程序化交易与量化投资

中国证监会颁布的《管理办法》对程序化交易有明确的定义——通过既定程序或特定软件自动生成或执行交易指令的交易行为。从作者的角度来看，证监会对程序性交易的定义是符合逻辑的、合理的，只有这种正规的定义才能形成全面的法律法规基础。但是一定不要混淆程序化交易不等于量化投资的概念，程序化交易有很多种。

量化投资包括研究和交易，可以手动也可以自动完成。程序化交易执行的指令可以是量化投资开发的，也可以是其他主观甚至恶意的指令。因此，程序化交易和量化投资的逻辑既不充分也不必要，它们只在必须程序化实施的量化投资策略中相交。从某个角度来说，只要你的投资策略依靠数字和分析，你就是一个真正的量化投资者。研究是一个开放的领域，交易是一个敏感的行为，所以监管机构进行交易监管是可以理解的。量化投资可能不是程序化交易，程序化交易也可能是恶意空。

不仅程序化交易不等于量化投资，它的分类也很有学问。我们来谈谈什么是交易。一般来说，金融市场交易各方的动机有三个:一是利润，二是风险控制，三是流动性。

通过交易获利的主要途径在于交易差价。虽然股票的长期交易可能会伴随一定比例的分红，但是持续交易的主要盈利点更多的是通过低买高卖或者高卖低买的差价来实现的。同时，投资者判断价格走势的方式和频率不同，对盈利方式也有深刻影响。两个极端的例子是长期价值投资者和高频交易者。长期价值投资者完全忽略价格的短期波动，买入并持有股票，直到足够长的时间后才卖出。高频交易者通过对实时价格的高频分析或对价格走势的研究判断，在毫秒时间维度内做出投资决策，下达交易指令，从而在极短的时间内获得价格波动收益。

至于风险控制交易，一般可以分为主动和被动两种情况。主动交易是指现货持有者或需求者通过反向交易期货来规避价格波动的风险。被动交易包括品种持有者在价格跌破底线时的止损交易。

流动性交易是指投资者为获取品种流动性而进行的交易，分为主动和被动两种情况。投资者决定购买品种，但由于担心影响成本而进行的算法交易是活跃的流动性交易。当投资者因短期现金需求而平仓，或者因未能满足经纪公司或交易所的保证金要求而被迫平仓时，他们是被动的流动性交易者。

　　　　在上图中，我们给出了根据市场参与者交易动机和诱因类型划分的订单类型六宫格，并将市场上常见的交易进行分类。需要指出的是，不同类型的交易动机只是针对一笔具体的交易而言，在不同时点上投资者的交易动机会不断转换。在上图中，我们根据市场参与者的交易动机和激励类型给出了订单类型的六个方格，并对市场中常见的交易进行了分类。需要指出的是，不同类型的交易动机只是针对某一特定的交易，投资者的交易机会在不同的时间点是不断变化的。

在这些不同的订单类型中，根据交易对复杂性和即时性的不同要求，它们可以分为:

1)可以手动完成的交易；

2)最好用机器完成的交易；

3)以及必须由机器完成的交易。

比如一般的价值投资，因为交易的复杂性和即时性很低，可以手工完成；套期保值交易对即时性要求不高，但可能涉及套期保值手的计算、跨市场交易等复杂问题，所以最好使用机器完成下单流程；高频交易和算法交易要求高度的复杂性和即时性，必须由机器来完成。止损交易或者强水平交易往往需要时效性，所以必须用预设的程序来完成。

广义而言，所有通过默认程序完成的事务都称为程序化事务。因此，广义的程序化交易包括高频交易、算法交易、自动执行套利交易、套期保值交易和套期保值交易、限价单值投资交易、限价单止损交易以及交易所或经纪公司的自动交易。

一般行业的程序化交易是指期货端的趋势交易和波动交易，俗称程序化CTA。但更全面的程序化交易包括狭义的程序化交易——程序化CTA、期货高频交易、期货跨品种跨期限自动套利交易，当然还有股票交易。在股票方面，真的包括一篮子股票的自动交易，ETF折价溢价套利的自动交易，股票和股指期货交易的自动套期保值或套利交易。因为股市不是完全的双边市场，实行T+1，股市高频交易基本不存在，股市程序化趋势交易几乎不存在。

第三，行业冲击

程序化交易不是一个垂直行业，而是一个分散的组织和个人，横向工具串联在一起。证券基金行业的生态所有者可能与此有关。在“规范的”程序化交易过程中，不同类型的策略受到不同的挑战和影响。

由于投资品种的流动性不同，股指期货成为程序化CTA的主战场，商品市场程序化CTA不到20%。从CICC出台限制股指期货投机政策的那天起，程序化的CTA基本上就消亡了，根本不可能清理这种管理方式。

对于其他类型的程序化交易，如股票期货套利和套期保值交易，抑制政策会增加产品发行、信息技术和展示的成本。现在所有需要接入专线的产品都不能在地面操作。

管理办法中有频繁申报和注销的收费规定。笔者认为，对于程序化交易不能区别收费，区别应该是收费低一点，而不是高一点。毕竟它们代表的是批发交易，这是经济学的基本原理。如果这些行为因频繁取消订单而影响市场，应该是交易所对整体交易行为收费的变化，而不是程序化交易，否则将违反三公原则。

从长远来看，监管肯定是好事，监管水平会随着社会的进步，人才的引进，经验的积累而逐步提高。目前可以接受。然而，解除对股指期货的限制可能比是否管理程序化交易更为紧迫和重要。

(作者是北京良邦信息科技董事长，北京大学对冲基金实验室副主任)