万吨 万华化学2017年年报点评:MDI高景气 石

年度报告的结果符合预期

计量吸入器价格的飙升导致了性能的显著提高

报告期内，公司聚氨酯产品实现收入298亿元，同比增长82%，销量183.6万吨(含MDI产量155万吨)，同比增长27.6%。得益于供需格局的深度优化，根据百川信息，2017年华东市场纯MDI/聚合MDI年均价格分别为2.81/2.71万元/吨，同比上涨57.8%/89.3%，聚氨酯业务毛利率增长14.8%至55.4%。受淡季需求和进口商品影响，3月份聚合MDI配送/直销市场上市价格为24500元/吨，环比下降1000元/1500元/吨，纯MDI上市价格为31700元/吨，环比上升1700元/吨，但总体仍保持理想利润。

石化业务繁荣持续，预计PDH利润将会提高

2017年，公司石化产品实现收入153亿元，同比增长85%，销量达到331.6万吨(产量160万吨)，同比增长159.5%。随着油价整体上涨，2017年主要石化产品价格出现不同程度上涨。百川资讯以华东市场为例，丙烯/环氧丙烷/丙烯酸年均价格分别为0.73/1.08/0.84万元/吨，同比上涨20%/ 17%/31%，有助于提升业绩。毛利率下降1.7%至12.5%(贸易比)假期后，液化石油气价格大幅下降，而丙烯价格稳定，我们预计PDH利润将进一步改善。

新兴企业保持快速增长

2017年，公司的精细化工及新材料系列(TPU、PC、特种异氰酸酯、特种胺、水性涂料等。)实现营收42亿元，同比增长54%，销量24万吨，同比增长51%，毛利率下降5.2%至31.5%。PC项目一期(7万吨)于2018年1月投产，我们预计公司的新兴业务将保持快速增长。

TDI、PC、大型乙烯、新材料项目持续推进，公司产业链日趋完善

目前，公司30万吨TDI项目建设正在稳步推进，预计2018年第4季度竣工投产；8万吨PMMA项目预计2018年第3季度完成；13万吨级PC项目二期预计于2019年第一季度竣工投产；美国100万吨乙烯和40万吨MDI项目继续推进；水性涂料、TPU、ADI等其他新项目的拓展建设也在稳步推进，产业链越来越完善。

保持“超重”评级

我们相信，公司的MDI业务利润丰厚，石化业务产业链不断完善；聚碳酸酯等高附加值项目也将有序进入产出期。我们估计公司2018-2020年净利润分别为132/148/165亿元(不考虑后续公司分离和整体上市的影响)，相应的EPS为4.84/5.43/6.04元，维持“增持”评级。

风险预警:下游需求低的风险和新项目不能如期投产的风险。