基金 公募定增基金裂变记：再融资新规下 坚守还是转身离开

公募参与定增的“盛宴”尚未全面展开，面临严峻挑战。

近日，监管部门修订了《上市公司非公开发行股票实施细则》(以下简称《细则》)的部分规定，发布了《发行监管问答——关于指导和规范上市公司融资行为的监管要求》(以下简称《监管要求》)，对非公开发行股票的时间、定价和规模作出了详细、严格的限制。

金融家在采访中了解到，新规将对整个再融资生态产生深远影响。作为增加市场的主要力量之一，公共基金如何对待相关法规，继续坚持，或变革，已成为业界和投资者关注的焦点。

在某种程度上，新的再融资监管规定的出台可能是一个催化剂，甚至是一个分水岭，固定收益基金公开发行的“裂变”正在从这里展开。

折扣进一步缩小，固定收益基金受到质疑

某公募固定收益基金的基金经理最近有点忙。由于新的再融资规定出台，很多忧心忡忡的投资者纷纷前来询问，他不得不一遍又一遍地向对方解释:“其实对固定收益基金公募的影响并没有那么大，还是要注意固定收益项目本身的超额收益。”

然而，这显然不能完全打消投资者的疑虑。众所周知，固定收益基金受欢迎的一个重要原因是固定收益贴现的效果明显，而且每转30%以上的贴现率有助于此类产品迅速上升到市场“爆炸”，受到投资者的欢迎。但从2016年年中开始，随着参与固定收益发行规模的大幅增加，一年期固定收益发行的折现率大幅降低，最大的产品亮点开始显得黯淡。随着再融资新规的出台，剧情走向发生了更加微妙的变化。

1.在定价机制上，发行期的第一天成为唯一的定价基准日。

2.在发行规模上，发行的股份数不得超过本次发行前股本总额的20%。

3.在发行节奏上，如提出增发、配股或非公开发行股份的申请，本次发行的董事会决议日期应自前次募集资金到位之日起不少于18个月。

4.申请再融资时，对他人贷款和委托理财会受到限制。

一位资深投资银行家告诉理财，具体条款中影响最大的是“18个月”，因为它可能会影响整个固定收益市场的规模。此外，定价基准日的调整也意义深远，因为“原价可以提前锁定，价格已经锁定在董事会，现在必须按市场价发行。在这种情况下，空”之间不会出现套利，三年期固定涨幅可能因此退出历史舞台。

这对固定收益基金来说不是好消息。据了解，自2015年底以来，一年期固定发行贴现率有所下降，甚至在2016年年中降至10%左右，回到2015年下降浪潮的水平。根据上述公开发行的固定收益基金，去年一年期项目的平均贴现率不到10%，低谷时甚至低于5%。“新规出台后，对一些发行量比较大的项目的影响更为明显，因为未来可能没有这样的机会，理论贴现率在10%以内。”

但他也指出，大部分固定收益项目的折现率并没有大幅收窄，不太可能继续下降。另外，固定收益项目的新政策原则上会执行，市场短期内不会有大的变化。

另一位固定收益基金经理、博世拉基金(Bosera Fund)的陈鹏洋也表达了同样的理财观点，即三年期固定收益会淡出视线，而一年期固定收益会因为严格控制规模而成为稀缺资源。短期来看，新规对已发行股票产品的影响有限。

目前公开发行固定收益产品的表现如何？我们再来看看。

整体表现“平庸”，不懂还是不出彩？

在一次大规模公募的内部报告中，财富管理布埃尔纽看到了公司2016年固定收益基金业务的统计:去年市场共发行了40只规模530亿元的固定收益基金，其中26只全年实现正回报，其余8只未开仓，6只亏损。

对公司的总体评价是:规模井喷，业绩差异化。

根据资料显示，固定收益基金的表现确实大相径庭。自成立以来，回报率高达38.36%，其中许多仍处于负回报阶段，而中部地区大多数固定收益基金的回报率在0~1%以内。乍一看，这样的成绩单并不令人满意。

　　　　从上述统计可以看出，定增基金业绩呈现相当明显的两极分化。出众的一骑绝尘，其余大部分则停留在“打平”的状态，即便是排名前15的多数也是表现平平，更不用说还有一些从去年下半年成立之后便一路亏损，短短几个月的亏损幅度已经接近5%了。从以上统计可以看出，固定收益基金的表现明显两极分化。优秀的大多卡在“平”的状态，连前15名都很平庸，更别说有些从去年下半年成立到现在一路亏损，短短几个月的亏损幅度已经接近5%。

作为一只2015年诞生，2016年大放异彩的“爆发型基金”，为什么目前固定收益基金的表现如此疲弱？

恒天中亚总裁助理高分析说，理财并不是最好的。2016年以来，越来越多的机构进入水平参差不齐的固定收益市场，无形中降低了参与固定收益增长的平均收入。所以整体表现不如前两年突出。随着折扣的降低，这种感觉越来越明显。

“2016年11月到12月，固定涨幅本身就是中小股多。在此期间，中小股估值正在进行市场重组，折扣的减少带来了安全垫的变薄。跌破发行价的情况已经出现了很大比例，形成了目前固定业绩相对平淡的印象。”他进一步指出。

另一方面，许多固定收益基金经理已经不情愿地向财务经理解释说，由于特殊的定价方法，普通投资者可能无法公平地判断固定收益基金的表现。

九台基金固定收益投资中心总经理刘开云直言，“固定收益基金采用摊余成本法定价，看到的净值不能反映基金的真实价值。但如果按照市价法计算，一些固定收益基金投资项目的收益率其实是相当可观的。一些投资者会直接将固定收益基金与其他股票基金(如股票基金)进行比较，尤其是在一个上涨的市场中，后者的表现可能不如前者。但这本身其实并不具有可比性。不同的基金要用不同的评价规则来看待。”

一方面，它不是一场辉煌的表演；另一方面，固定收益基金的门槛确实更高，普通投资者对此了解不够。此外，新的再融资规定出台后，大家对于固定收益贴现进一步收窄的疑虑似乎也在情理之中。投资者应该如何看待此类产品？

据高分析，回顾这几年产品的最终收益，可以发现在市场高点发行的产品规模比较大，最终收益不是很好。“比如2015年11 ~ 12月大跌反弹后，2016年1月熔断保险丝前，小高点发行的固定收益产品，成交量不小，但最近更好赶上解禁退出。现在收益远不如其他时期，那个时期是市场发行产品最容易的时期。所以，在市场狂热的时候保持一定的实力，也是包括定增在内的所有策略和管理者必须坚持的。”

刘开云还建议一般投资者从更长远的角度看定投:“比如手头的项目退出周期一般是一年，我们一步一步建仓。理论上，如果大盘上涨，与指数相关性大的固定收益基金肯定会上涨，要有耐心。”

上海证券基金评估研究中心负责人刘益谦直言，新的再融资规定将对定投的折现率和规模产生较大影响，投资者应理性降低定投回报预期。

向左向右？公募增加江湖或“裂变”

固定收益基金经理非常清楚新的再融资规定对固定收益市场可能产生的影响。

在采访中，他们表示，他们完全理解监管机构的意图，“以更市场化的价格增加发行，减少资产套利空，让所有人回到同一起跑线”，但他们也承认，新规定使增加此类资产的吸引力下降。

“现有产品不错，未来新资产的影响会更大。大家可能都没有以前那么感兴趣了(对于定涨)，这极大地影响了投资者的投资情绪、心理和理解。"

正因为如此，固定收益基金的公募似乎走到了一个完全的十字路口，基金经理们早晚会做出自己的选择。作为一名基金经理表达了自己的感受:“在未来，这类资产的产品形式和投资策略肯定会比现在有新的变化，有些机构可能不会那么重视固定收益业务，所以会有基金。退出的现象。”

作为业内被称为“增牛”的代表，刘开云显然正在采取积极的应对策略。他认为，首先，大部分固定收益项目的折现率从去年开始下降，新规出台后不会有明显的收窄。其次，除了折现率之外，历史项目相比沪深300指数，年均超额收益率仍然在10%以上。“所以固定投资本身还是有很扎实的逻辑的，是长期可持续投资的产品类型，还是值得配置的。”

他向理财承认，以前基金有个策略叫“高折扣策略”，就是如果项目折扣特别高，但基本面不好，也有可能投资。“但现在，这个策略不能不打折扣，要按照基本面、核心竞争力、内生增长等指标加大投入。所以我们更注重项目的基本面，折现率考虑的很少，未来投资的重点也发生了变化。”

陈鹏阳还表示，将继续实施“定增+定收”模式，充分发挥主动管理的竞争优势:“2016年，我们只投入了固定目标的15%，还有选股空”

融通基金投资经理付村告诉理财，未来的定息投资需要多策略合作，同时不会盲目追求市场热点，以绝对回报为目标，寻求预期较差、适合定息参与的投资项目，另外会加强投资后管理能力。

此外，一些长期未涉足固定收益业务的基金也开始考虑“退出”。某大型公开募款人表示，公司参与的项目到期后，“资金可能会从固定收益市场撤出，转向其他方向投资”。

“新规定出台后，我们认为公共基金应该从投资研究和投资银行开始。加强投资和研究能力，借助将自动限制那些不合理的固定上涨的新规定，加强个股的基础研究，更好地把握固定上涨时间是第一点。另一方面，强化投行的思维，加强相关人员的配置，大概是未来的必由之路。我们也相信，随着上市公司多元化融资方案的兴起和股票债券再融资工具的进一步丰富，具有上下游资源整合能力的公共机构将拥有更大的话语权。”高成功地总结道。

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