我们 芝加哥期权交易所副总裁WILLIAM M.SPETH：如何应对投资黑天鹅

由上海期货交易所和中国金融期货交易所联合主办的第十四届上海衍生品市场论坛于5月25日至26日举行。今年论坛的主题是:“争取稳定、发展、开放”。论坛分为主题峰会、分论坛、专题研讨会及相关活动四个层次，共15个分支。分论坛包括商演有色金属论坛、商演原油论坛、商演债券、利率和汇率衍生品分论坛和商演股指衍生品分论坛。威廉姆。芝加哥期权交易所副总裁Speth将在26日的上海债券、利率和汇率衍生品分论坛上，就如何应对投资黑天鹅做主旨演讲。以下是书面记录:

非常感谢您邀请我参加第14届上海衍生品论坛。我要感谢会议的组织者，特别是CICC。首先我想说我做这个很多年了。事实上，我们的做市商在CBOE工作了13年，在接下来的20年里，我在期货期权市场开发产品。张主席和朱教授刚才说的很好。他们给了我们对市场非常深刻的见解。我对我来自的市场的看法来自于我自己的实践。我想从实际出发，因为今天我讲的是如何应对投资黑天鹅这个主题。我们认为衍生品可以使投资者更好地控制风险，使他们的投资获得更好的回报。我们知道黑天鹅一定会发生。以前发生过，以后还会继续发生。现在和以前不一样了，有了衍生品、期货、期权，投资者有了历史上第一次做好控制的机会，对黑天鹅有了一些对策。这就是我们在CBOE所做的。我们为风险管理提供了一些有效和高效的机制，以及一些更好和更高效的机制，我们相信这些机制可以使市场更加稳定。我们也祝贺中国在这个市场上取得的成就。首先，假设CBOE是美国的上市公司。所以一定要做前瞻性的声明，相当于免责声明。我在这里说的一切都是不负责任的，我就是这个意思。

首先，我们说期权是一种稳定的风险管理工具。我引用的这篇论文是一篇很好的论文，它总结了所有关于衍生品市场以及衍生品在市场稳定中的作用的论文。在这里，我觉得他的总结尤为重要。当然，这是理论上的，但从纯理论的角度来看，期权只是现货市场的替代品，但从经验证据来看，有一些不同的观点。本文通过实证研究发现的一些事实表明，衍生品实际上可以稳定价格，提高标的市场的流动性，具有一定的价值发现功能。然后有一些证据表明，期权交易可以提高市场的稳定性。而且从一些买卖价差可以看出，期权的交易中可以透露一些额外的信息，实际上可以带来一些附加值。

我们在美国的经验是，大多数投资者喜欢从股票交易中获得回报，但他们不喜欢风险。那么我们如何定义波动性呢？其实就是回报的分散。高波动意味着高回报离差，这可能意味着高投资回报。当然大家都很喜欢，也可能意味着损失的可能性变大了。有时候可能性是很大的损失，这也是我们可能会谈到的黑天鹅的问题。即使大多数美国投资者愿意购买股票和证券来获得投资回报，但总的来说，我们发现投资者把握机会的能力真的很差。投资公司研究院做了一个表，是进入证券市场时流入股市的资金量，与市场池报告有关。如果你是投资者，你很有可能在巅峰时期买入，在市场惭愧的时候买入，然后在市场不好的时候抛出。也就是高买低卖，其实和我们想做的正好相反。应该是低息高卖。我们发现美国投资者基本上做的都是和实际理论相悖的事情。这个也很有意思。如果你是投资人，你的顾问会告诉你，长期持有就是长期投资，你最好买入并持有，而不是短期买卖。问题是，我们经常发现，市场会不时对你的持股产生巨大的下行影响，最近一次是在2008年金融危机期间。从这张图的数学中，你也可以看到，个人投资者，或者说各种类型的投资者，无论是机构投资者还是个人投资者，如果你用的是长期持有投资，如果碰巧遇到了下行。问题，例如，在2007年和2009年的金融危机期间，S&P损失了大约70%的大部分，因此它也显示了1美元的损失收入应该增加100%，也就是这个市场。那么多投资人说，为什么我就不能把握好时机呢？事实上，投资者在这方面做得很差，很难抓住准确的时间进入市场。

美国股市投资越来越火。主要原因是金融危机后，美国政府开始进行量化升级。量化宽松政策后，市场流动性很大，很多流动性都用来投资股票了。投资者喜欢债券，债券比较安全，但是回报太低，所以实际上美国国债十年收益率在2%左右。最近股票收益肯定高于平均2%，对投资者更有吸引力，主要是个人投资者。现在，6万亿美元的全部公募基金，几乎有一半投资于股市。现在股市上交易的资金，80%左右是投资股票的。还会发现，不仅美国投资市场的大部分投入了股票，现金流也越来越明显。最有意思的是，大约10年前，美国出售的绝大多数公募基金都是由基金管理的，所以基金管理有自己的策略。你不知道他的策略是什么，但是他管理基金，作为基金持有人，他可以获得一部分回报。现在美国的公募基金和ETF的投资更多的是由基金指数来管理，就像经理人有更多的投资决策一样，都是受指数影响的，比如标准500或者其他指数。你会看到指数型的公募基金越来越多。虽然积极管理的基金数量仍然很高，但趋势是相反的。主要有几个原因:第一投资者的风险趋势发生了变化，尤其是ETF和股指ETF的兴起。现在很多投资者觉得，战术投资不仅仅是买一堆股票就完了。他们会根据一个特定的投资主题，使用ETF来实现组件的投资。另外，有了电子交易方式、电子交易平台和手段，开户就非常容易了。而且以非常低的成本购买ETF，所以很多个人投资者自己管理投资，现在才30岁。他们已经开设了自己的养老金账户，上市了一系列交易费用为零的ETF，基本上可以不需要任何费用就可以自己开仓。你可以看到美国越来越多的情况朝着这个趋势发展，个人可以更好地管理它。作为机构投资者，我们可以看到我们做了一些调查，调查了一些投资者的态度。在美国，这些家庭，所有家庭，持有ETF的家庭，持有公募基金的家庭，你会发现交易ETF的家庭往往比只买公募基金的投资者风险偏好更高，对不做任何基金投资的机构也有更高的风险偏好，高于只买债券和个股的人。因此，我们可以看到，ETF投资者知道自己在做什么，也知道自己在承担风险。他们也明白这些风险的存在，愿意承担这样的风险。但问题是我觉得更多的是一种行为。他们认为他们有时间。一旦市场下跌，他们就有时间逃跑。事实上，历史证明并不是这样，或者是因为速度太快，他们出不去，退不了，或者是他们还在等待撤退的机会。因此，一些顾问可能会说，你永远不要在2100点左右买入S&P500，等它下跌10%。投资者对此并不担心。所以问题是如何保证投资者继续对其进行投资。在我们谈论市场稳定之前，要确保投资者不是投机者。先看资产管理公司或者基金公司。如果你买了ETF或者公募基金，在买卖公募基金的时候，你强迫ETF经理人在市场上交易股票，这样会增加成本，增加资金成本，降低资金收益率。那么基金公司应该怎么做呢？它限制了客户可以进行的交易量。比如公募基金会阻止基金内大量交易，增加交易费用，阻止你这样做。ETF没有这个限制，你可以随时随地任意频率买卖ETF，你是交易费。那么现在，这些基金公司如何让投资者保持投资呢？这是因为市场存在一定程度的波动性。我们现在在ETF世界做什么？我们有几种不同的选择。我们在交易所交易基金中上市股票或期权交易。大约有800只ETF和800多种期权产品。如果有ETF上市，公司会立即去CBOE的芝加哥证券交易所等。让他们的期权上市。这样做的目的是为了实现套期保值。如果没有办法管理好自己的风险，我想当行情要跌的时候，我就要抛售股票，迫使基金在高级市场抛售自己。有时候不一定全对冲或者部分对冲。他们可以完全改变投资组合。他们可以把基本的投资状态，比如S&P500，作为基本的ETF，可以购买期权产品，使自己的投资选择个性化、定制化，以满足自己的要求。其实有些基金公司也会提供一些投资组合产品，让你在套期保值的时候用另一个完全不同的投资组合来套期保值你现有的投资组合。

事实上，投资者购买期权产品不仅是为了对冲，也是为了捕捉波动带来的回报，因此美国市场有两个关键投资者来提高他们的回报。一个是我如何提高回报率，我如何保护我的本金。两者都可以通过证券交易实现衍生产品。它可以非常灵活，可以进一步提高或提高你的杠杆率，降低你的杠杆率，是一种非常高效灵活的风险管理和投资工具。然后再来说套期保值，套期保值的目的，这是硬币的一面，也就是投资者经过风险调整后的收益率。不仅仅是哪种投资能给我带来更好的回报，还有多大的波动性，愿意冒多大的风险才能得到这样的回报率。我们在CBOE芝加哥债券交易所。我们会说什么？我说不是所有的东西都是对冲的。如果你对冲一切，没有风险，也没有回报。市场是一条直线。但有效的对冲机制并不能消除所有风险。如果你想有效地利用期权工具进行套期保值，目的是实现最优风险组合。如果你想实现100%保险，那么你可以上市。我想买我投资的一切，保护一切。然后就可以直接上市，买100%同值的。你会发现你可以做到100%的保护，但是这个成本会导致你的回报率为零。所以实现100%保护是个好主意，但是在海西需要非常谨慎。你选择什么样的保护，通过对冲来保护？

期权工具作为一种风险管理工具是独一无二的。它允许投资者基本上实现各种类型的无限组合，从而实现非常个性化和定制化的对冲保护。还有一点我们想说的是，期权非常复杂，衍生品非常复杂，买衍生品的人不一定知道里面是什么，所以我们花了很多时间教育投资者。现在来说说除了套期保值之外，重新调整投资回报率的问题。让我们先看看S&P500。你可以建立两个期权头寸，可以实现10%跌幅的缓冲对冲。这是为了保护你，防止10%的下跌。如果你的成本上升，你也会受到一定程度的影响，或者你可以创造一个回报率，达到两倍以上的回报。一旦市场上涨，你的回报率可以翻倍。这些都可以通过购买期权和组合来实现。我们有几个指标可以用这种方式显示期权保护的效果和结果。我知道有些数字很小，但我印象深刻。你可以看到顶层是成长情况，中间层是S&P 5000。你会发现他们的走势差别不是很大，那么你觉得从投资者的角度会选择哪个，你觉得哪个指数最好？当然是最高红线，甚至风险调整后的收益也基本接近。但重要的一点是，他们中的每一个人都可能符合你的一个投资者的计划。

因为演讲的主题是如何应对投资黑天鹅，所以我们也知道投资者会用VIX期权做尾部对冲，这和标准普尔500指数有关，VIX的变化回报比标准普尔500指数高。这意味着标准普尔500指数变化很大，而VIX变化很大，这不是线性关系。如果用VIX期权做尾部对冲，其效果基本上是标准普尔500指数看跌期权的两倍，尤其是在高位，VIX的好处可见一斑。这里有个著名的操盘手，也挺有名的。他是一家英国对冲基金的投资经理，资产200亿美元，过去一年花费了约1亿美元。他愿意这么做，因为他可以保护自己的投资组合。因此，很多人都有VIX。我们知道投资者喜欢得到上涨的空，但不喜欢得到成本。常见的现有战略投资者进入VIX的成本为零。有时，如果它们变化10%和12%，它们可以获得更高的VIX升值回报。此外，利用期权来增强收益策略，我现在常用的策略是卖出波动率。刚才朱教授也提到了道德风险的问题和政府行为的影响，这可能会影响市场的波动性。美国大多数人认为，无论市场如何波动，美国政府总会通过量化宽松来干预和稳定市场。因此，在过去的几年里，当市场下跌到一定的情况，波动性上升时，许多投资者抓住机会卖出更多的波动性，所以几乎所有最大的VIX相关产品的股票现在都空相当于流通中的股票数量，这意味着许多人在卖出波动性。在这里，你可以使用一些策略，股指期权的策略，来捕捉波动中的风险溢价。这里可以构建的投资组合与传统资产的回报率没有相关性，所以我可以创建一个标准普尔500指数期权，它的回报与真正的标准普尔500指数本身的相关性非常低。我能做到。我们这里用了一个典型的例子。我们知道期权策略叫做铁鹰策略，已经转化为我们的Range收益，所以你只要在Range两边做策略，市场无论如何变化，还是可以抓住溢价的。可以看出，我们这十年的策略收益率看起来是空波动的策略，一直在上升。一旦市场有时下跌，这种策略往往会超过标准普尔500指数的报告。这不是在市场上单独出售的，它是债券固定收益投资组合的替代品，所以不是卖给ETF的经理，而是卖给股权经理或固定资产经理作为替代工具。另一个也可以作为重塑投资组合的工具，然后交给证券投资经理。

我想谈谈期权做市商的作用。如果说期权是风险转移的工具，那么风险转移去了哪里？一般来说，他们是交易的对手。在我们的市场上，做市商负责90%的客户交易。期权的做市商是独一无二的，因为他们会进行大量投资。所以他们会有各种长线投资空，每天都在管理市场风险。在另一部分，你可以看到这里有一张图显示了2015年8月做市商的重要性，因为当时发生了一个非常大的波动事件，做市商提供了流动性，这里显示了一个峰值。做市商扮演着非常重要的角色，他们有责任提供稳定的流动性。我们也注意到，保险公司对股权的需求一直存在，很多共同基金几乎没有选择。此外，他们在美国的财务顾问越来越多地向客户提供基于期权的投资。这里的问题是现在的保障成本非常高。我们还计算了一些指标，并计算了标准普尔500指数分布的成本。我们也可以看到，从金融危机开始的这五年来，指数普遍越来越高。此外，波动率的波动性也变高了。趋势也越来越高，尤其是第一波波动。我昨天看见了VIX。这个不是很常见。它可以告诉我，由于现在波动率相对较低，如果发生波动率事件，例如几周前，波动率可能会从40%增加到45%。VIX指数一天之内涨幅如此之大，是因为有消息称这是川普和俄罗斯之间的问题，投资紧张。因此，我们发现波动性在一定范围内最好。现在我们觉得目前的波动水平是不可持续的。如果你观察VIX 9个月，它几乎是18%。中央结算对手在我们的市场结构中也很重要。现在是企业时期。中央交易对手主要是为了降低交易对手操作清算市场的违法违规风险。因此，他们的结算会员将资金存入违约基金。一旦出现违约，如果一个成员违约，就有足够的租金保障保障需求。双边信用风险基本消除。如果市场波动过大，中央结算交易的交易对手可以对所有交易对手进行清算，因此不会出现增量问题，会有风险溢出收益。除此之外，违约基金也很重要，因为它将风险分配给所有的清算对手，让大家实际上可以平等分担风险。

做个总结，再次感谢。这里是个人观点，因为我从事这个行业已经37年了。我职业生涯的前半段是做做市商的，后半段在产品开发领域。我从两个方面都看到了这个业务。37年来，我从未像现在这样对衍生品市场的成功充满信心和乐观。其实我们还处于发展初期。事实上，当我在CBOE的时候，我们总是说我们认为我们是整个世界的中心。你去联系别人，发现期权在20年前真的只是市场的一小部分，甚至很少有人明白20年前期权是什么。但是现在一切都变了，但是我们还有一个很大的空房间。我们仍然觉得有大量的客户，潜在的客户可以使用我们的产品。我们只接触了其中的15%到20%。这里的增长空是无限的，我们的价值是巨大的。我们可以看到，未来十几二十年的创新将是巨大的。不仅在美国，在全世界，你在中国的衍生品都取得了巨大的成就，为你的投资者提供了巨大的价值。因为乐观自信，所以也想说说潜在的干扰因素。在美国，我们还在努力处理，因为总统变了，他对监督的看法也变了。他还增加了对市场的资本限制。英国的英国退出欧盟和政治不确定性，英国、美国和全世界都有政治不确定性。另外，我听说过网络安全的问题，网络安全是否会影响市场。总的来说，今天大多数金融机构都很清楚网络安全的威胁。我们已经采取措施管理自己的信息技术系统和安全系统，以降低风险，但就在几周前，我们发现网络恐怖袭击影响了整个经济的发展。再者，我们知道有很多问题，比如高频交易的问题，这让我们更容易闪电下跌。从2010年5月开始，出现了一系列防止雷击坠落和坍塌的管理机制，还有其他做法。指数衍生品是好的，但是如果指数产品太多，太多的指数交易放在ETF下，如果决定一旦出现问题，所有人都会立即逃离，而不是在ETF中间成长，所有的撤资都会造成市场的巨大波动。仅此而已。谢谢您们。我很高兴来到上海，我很荣幸能和你说话。我也很荣幸看到这么多非常有影响力的演讲者。谢谢大家。：