市盈率 华林证券：A股估值真的到底了吗

战略

在走向熊市的路上，就像去西方取经。总有一些妖怪想请你留下来，但他们的目的是吃你的唐僧肉。

市场估值底部真的到了吗？我们的答案是否定的，距离2012年估值的底部水平还有一定距离。根据沪深股市市盈率倒数与10年期国债收益率的最新比较值，最新值为1.81倍，即截至2018年8月21日，根据沪深股市滚动市盈率(TTM)，15.31倍的倒数为6.53%，10年期国债到期收益率为3.61%。目前两者的比例是1.81倍，是2012年的2.2-2.4倍即使从2016年1月第三轮股灾的水平来看。因此，目前市场给出的风险补偿与以往的底部还是有差距的。

图1:2018年8月市场估值仍比2012年估值底部低空

　　　　数据来源：华林证券整理数据来源:华林证券整理

此外，从a股市盈率整体方法的比较来看，有两点值得注意:

1.a股整体市盈率仍处于下行阶段。数据显示，市盈率的高点和低点在过去15年中逐渐收敛，因此a股市盈率的趋势线呈现下降趋势。所以不排除市盈率这个低点会创历史新低；

2.目前a股整体市盈率(截至7月底)为16倍，而2008年10月底为14.5倍；2014年4月底，最低值为11.6倍。因此，距离上两次熊市的低点还有很长的路要走。

图2:a股市盈率历年走势呈下降趋势

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此外，即使从市盈率中位数来看，目前的估值也没有达到2012年的低点。目前市盈率中位数约为27倍，2012年市盈率中位数跌破25倍。如果与2008年的16倍和2005年的不到20倍相比，市盈率中位数仍进一步降低空。

图3:a股市盈率中位数仍较历史最低水平下降空

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再次，从港股和a股的对比来看，a股明显高于港股估值。虽然a股h股的升水率正在趋同，但仍处于115的位置，高于2012年至2014年的位置。由于a股给出的无风险收益率明显高于香港市场，从风险溢价的角度来看，a股应该给予更高的风险溢价或风险补偿，但相反，h股估值更低，风险补偿更大。特别是如果对比同一家公司的估值，说明港股更有吸引力，而a股估值还没有达到2012年的水平。

图4:恒生AH升水率表明目前a股估值尚未达到2012年的水平

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考虑到a股正逐渐走向国际标准，根据以往历史经验继续分析a股估值的底部特征可能已经过时，这种讨论可能没有实际意义。换句话说，即使从数据来看，目前的估值已经达到了之前的低点，也并不意味着市场已经进入了深值底部。因为估值的底部在不同的时间段，对应的市场环境和行业生命周期也不同，对应的企业利润增长率也不同，对应的估值也不同。所以简单的市盈率比较不一定科学，要结合经济周期和行业发展特点客观分析。

但不可否认的是，a股估值目前处于低位。相比2015年的高估值，显然整体市场估值已经比较合理，但杜兰花生有机会吗？不一定。

当然，估值没有到最后并不意味着市场不会反弹，技术上可能会出现反弹，但最好的技术买入点也需要等待。同时，不抄底不等于盲目割肉。既然部分业绩不佳的股票已经跌到这个位置，也有一定的投资价值。所以，坚守自己的位置而不是逃避现实，也是熊市策略。

配置

2018年下半年，我们主要看好“四新”企业、新兴成长型行业龙头企业、独角兽上市带来的结构性机遇

1.我们主要看好独角兽、创新企业、新兴产业的投资机会。

五大潜在目标的财务基本面远好于国内沪深主板和创业板的平均水平，盈利能力强，资产负债率低，现金流充裕，尤其是腾讯、阿里巴巴、百度。

2.物联网产业前景广阔

一年来，国务院先后发布了《关于推进“互联网+医疗卫生”发展的意见》和《物联网“十三五”发展规划》等。，而政策红利一直持续；在市场方面，物联网行业整体市场规模在逐年增大。预计到2018年中国物联网行业市场规模将达到2.05万亿元，同比增长174%，到2022年市场规模将达到7.24万亿元。

3.云计算:普及率提高空，国内云计算市场达到临界点

2018年第一季度，服务器市场销售规模连续三个季度保持增长，中国增长67.4%，美国增长40.6%。服务器快速增长的背后是全球云计算市场的持续扩张，普及率空大幅提升。从普及率来看，我国云计算高度集中在北京、上海等超级城市，云计算普及率还有待提高。与全球GDP相比，中国的IT支出占比偏低，2017年中国为2.80%，较全球4.58%的占比有了空的大幅提升。

4.新兴消费市场前景广阔

从美国经济的增长历史来看，中国现在在美国是80年代，消费占GDP的比重会逐渐增加，最终超过80%。中产阶级的崛起提高了消费能力。边际消费倾向较高的八九十年代成为主要消费者，新的商业形式应运而生，以满足多样化的消费需求。

5.国外体育产业经过多年的发展，孕育了一大批市值上千亿的大公司。中国的体育产业刚刚起步，前景非常广阔。目前是投资行业，挖掘优秀公司的最佳时机。

6.新能源产业发展前景广阔

行业领袖享受估值溢价。2017年下半年以来，新能源汽车的重要政策包括:补贴衰退、双点政策、取消新能源汽车外资股比例限制，市场竞争机制的作用逐渐显现。看好新能源汽车产业链的发展前景，中短期可能有三个重要的发展趋势:(1)技术路线转换；(2)中游集中度提高，行业龙头上升；(3)在电气化/智能化的带动下，汽车电子行业有了很大的增长空。

7.布局资本市场的核心参与者。

随着直接融资比例的大幅提高，以及去杠杆化和增加股权资本的需要，资本市场的发展潜力非常大。伴随资本市场发展的相关投资机会包括证券公司和金融控股公司的投资机会。券商目前估值接近历史低点，未来股价进一步下跌是一个具有长期布局的价值投资领域。非银行金融股尤其是保险股的投资业绩波动，在熊市环境下有所上升，但对于优秀的总公司来说，也是一个长期的布局机会。目前寿险保单普及率和客户单价大幅提升空，而延税养老保险未来发展还是比较大的空。

大型资产配置策略

利率上升周期与信用周期收缩的叠加，导致现金流紧张的高负债率企业还款能力受到质疑，大大增加了信用违约风险的概率，但也存在情绪发酵导致误杀的几率。高风险偏好的激进投资者可以考虑配置高收益债券。

1.机构投资者一贯的悲观预期可能导致高收益债券的错杀；

2.目前超过20%的负面新闻高收益债实体涨幅更大，有足够的样本可供精挑细选；

3.私企有缺陷就会成为高收益债务集团；

信用债券违约情绪的发酵为一些被错误扼杀的信用债券带来了投资机会。但需要对资产质量和偿还能力进行专业鉴定。