公寓 长租公寓上市第二炮：出租率90%仍亏钱 商业逻辑还成立么

在青客公寓向SEC提交招股说明书21天后，长期出租公寓品牌蛋壳公寓(蛋壳公寓)也急切地提交了招股说明书。

10月28日，美国东部时间，蛋壳公寓正式向美国证券交易委员会提交招股说明书，拟进行首次公开发行。预计它将以“DNK”的交易代码在纽约证券交易所上市，花旗集团、瑞士信贷和摩根大通将担任此次首次公开募股的承销商。

截至2019年9月30日，蛋壳公寓已进入包括北上广深、宁杭苏荣在内的13个城市，共管理406，746间客房。相比之下，2015年蛋壳成立时，在北京只管理了2000多套房子(截至2015年12月31日)。近三年来，蛋壳管理的房屋数量增加了166倍，复合年增长率为360%。

从投融资历史来看，蛋壳公寓至今已获得四轮大投资:

最近一次D轮融资是在招股说明书中披露的，发生在提交招股说明书前不久，金额为1.9亿美元。投资方为中国文化产业投资基金和春华资本；

C轮融资金额5亿美元，发生在2019年3月。主要投资者是老虎环球基金；

剩下的两轮相对较大的融资轮是2018年的B+轮和2017年的A+轮，对外披露的数字分别超过7000万美元和1亿人民币，B+轮的牵头投资者仍然是老虎环球基金。

招股书中披露的股权结构也揭示了老虎环球基金在蛋壳公寓背后的重要支撑作用。老虎环球基金是机构股东中最大的股东，持有20%的股份。

此前与蛋壳公寓签订协议成为其战略投资者，在支付、金融服务、客户等方面有深度合作的蚂蚁金服持有7.8%的股份。

高管持股方面，创始人兼CEO高静持股14.2%，天使投资人兼董事长德里克(Derek)持股6.3%。

根据E-House Cree 2019年初发布的《2018中国长期租赁公寓排行榜》，按照其管理的房屋数量标准，蛋壳公寓的管理房数量为40万间，在分散式公寓类别中，免费且同居后排名第三。包括克里克、迈典研究院、瑞和的长期租房行业报告，蛋壳公寓被列为中国最具影响力的共享居住平台。

青客公寓发布招股书后不久，经测算，青客平均每户损失近3800元，每套房子损失4000多元。相比之下，蛋壳公寓是业内第二贵的，但情况并不比青客公寓好。

在收入方面，蛋壳取得了可喜的增长。2019年前9个月，蛋壳公寓收入50亿元，与2018年同期16.73亿元相比，同比增长198.8%；2018年和2017年营业收入分别为26.75亿元和6.57亿元，同比增长307.3%。

和青客公寓一样，蛋壳公寓目前也处于亏损状态，2019年前9个月净亏损25.16亿元，调整后的EBITDA为-14.61亿元。招股书上说，之所以不盈利，是因为运营规模在高速增长。

招股说明书中给出的单价值得注意。蛋壳公寓表示，2019年前9个月平均月租2155元，2018年同期2408元；相比之下，青客公寓透露的月平均租金只有1100元左右，所以不难看出目标市场和重点服务群体的区别。

蛋壳公寓在其招股书中写道:蛋壳公寓的租客年龄在22-30岁之间，学历较高，收入稳定。蛋壳公寓和租客的合同期限一般为一年。

在续租率和合同期限的稳定性上，第二产业表现好于第三产业。蛋壳公寓招股书上说租客的合同期限一般是一年，而青客的平均合同期限是11.7个月；截至2019年6月30日，蛋壳公寓的续租率超过51%，而青客公寓的续租率仅为5.1%。

蛋壳在入住率方面也表现不错。截至2019年6月30日，入住率达到89%；青客公寓设定了90%的目标入住率，2018年和2017年都超过了这个数字。但即使入住率是89%，按照蛋壳公寓管理的406746套房子计算，每套房子造成的平均损失还是达到了3592元，只是青客4000多元的零头。

在长期出租公寓争相提交招股书的时候，如果每个房间不亏三四千元，你还敢跟别人打招呼？

同月内，青客公寓和蛋壳公寓先后向SEC提交招股说明书(美国东部时间10月7日，青客公寓提交招股说明书)。不难看出，两个招股书都有共同的问题，这在目前大规模扩张的长期租赁品牌中是常见的。

首先是损失。青客和蛋壳都毫不犹豫地在招股说明书中显示了当前的亏损数字。具体到每栋房子，平均损失三四千。

向“大地主”出租房产，事后高额的装修费用是造成损失的重要原因。以蛋壳公寓为例，2017年单间装修费用高达12646元，2019年前9个月降为10404元。/房，仍然接近每套房子月平均租金的五倍；青客的数量就更夸张了。招股书上说，每个出租单元的装修费用是14700元，2018年是20000元。

其次，两种商业模式都依赖于稳定的租赁期限和租户客户群，特别注重空购买率、续租率和提前终止率，这些决定了客户群的稳定性和租赁的可靠性。

续租率方面，蛋壳比青客好很多，51%以上只是个位数的5.1%；蛋壳的招股书没有提到租客提前解约率，而青客说47.3%的租客提前解约，这个数字不小。

另外值得注意的是，青客和蛋壳的入住率接近或超过90%，在这种情况下还是有很大损失的，所以人们不得不担心整个商业逻辑是否成立。

有人把长期租赁公寓轨道上的很多竞争对手，按照房地产、创业中介、酒店、国家队等部门划分为四类。

目前提交招股书的青客公寓和蛋壳公寓，无疑属于创业部:既没有房地产开发商“富二代”的背景，也没有“国家队”的支持，“没钱没房”(没有任何自持房产出租)是更贴切的描述。

在这种背景下，创业部相对于其他三个部门的基本风格是通过持续融资实现快速扩张，进入尽可能多的城市扩张地盘。IPO一旦实现，财务压力就能得到最大程度的缓解，之前的投资者就有了退出渠道。

在包括WeWork在内的以前的联合办公曲目中，人们已经看到或正在表演类似的故事。

至于长期出租公寓是否等于注定的损失，一直以成都为大本营的幸福之家CEO王虎对中国投资网-ProTech研究院表示了负面看法。他说，靠“烧钱”扩大规模，就是打“土豪”。“快乐从来都是有利可图的。一旦不能盈利，就活不下去。”