公司 IPO注册制改革路:警觉绊脚石与拦路虎 监管需完善

时隔23年，证券市场改革终于迎来了“决战”时刻。几乎每隔两三年，被称为“屡败屡变屡败”的新股发行制度改革，就要走上它应该走的市场化道路——登记制。

但是，和历史上的任何改革一样，户籍制度的改革必然会面临许多困难和考验。当然，有些困难我们无法预测，但对于那些可以提前发现的绊脚石和障碍，监管者和投资者都要做好充分的应对和准备。否则，来之不易的改革进程可能会受到阻碍和影响。

幸好我们还有时间。虽然很急，但尽快行动也不晚。

随着时间进入2015年，a股市场注册制度的步伐逐渐接近。

“期待了这么多年，报名制度快到了，但我们从来都不开心。”一位在上海工作了十几年的投资银行家承认，他最担心的是，以目前a股投资者的心态和能力，将难以适应注册制带来的新环境。

“最可怕的是会出现‘一放一乱’的局面。当最终等待它的注册系统不好的时候，它就会变成短命的。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立表示，不仅投资者，监管当局的监管能力和市场的法律环境都需要改善。

中国政法大学教授、前中国证监会审计委员会委员李曙光指出，监管当局的职责之一是消除虚假上市和虚假行为，为此采取一切法律手段是必要的。关键是要有经济基础以罪论处，同时要说服被罚方和市场。

但在前述投资银行家看来，监管部门显然很难对众多欺诈上市公司进行处罚，让市场各方“服气”。“我们担心的是，没有注册制度，对骗子的处罚那么轻，以后骗子更多。不是更无法吗？”

“这两大问题可以说是户籍改革道路上最大的两大障碍。好在还有时间解决，但关键还是要看监管部门的勇气和决心。”尹中立认为。

股东大会缺乏兴趣

投资者虽然在a股市场摸索了24年，但很难说成熟理性。

李曙光还承认，“中国合格投资者太少，非理性行为和纯粹投机行为普遍存在，上市公司被忽视。未来的发展趋势是引导散户投资者转向机构投资者。关键是机构投资者也需要成熟。”

得出这样的结论并不难。“你看看上市公司股东大会的参与情况就知道了。“一家上市公司的秘书长告诉《21世纪经济报道》，他很少在股东大会上见到中小投资者。

事实上，不仅现场股东大会缺乏趣味性，而且方便的在线投票参与度也很低。

根据公开数据，2014年12月15日至19日的一周内，共有145家上市公司举行了股东大会，均以现场和在线投票的方式进行。其中网上投票和现场投票的股东和代理人超过100人的公司只有13家，参与股东和代理人不到20人的公司有65家。

现场参加股东大会的股东较少。在上述145家公司的股东大会上，只有15家公司拥有20名以上现场投票股东和代理人，多达105家公司拥有个位数。

其中，四川马爽(000935.sz)、尹仲羊绒(000982.sz)、北矿磁性材料(600980.sh)等股东大会。，只有一个大股东和代理人出席，成为“一人现场股东大会”。

“去车费，餐饮住宿需要自己承担，还有时间成本。更重要的是，即使到了现场和高管沟通，除非有私人关系，否则也不会多说。”在广州潜心市场多年的牛三这样说。

自2004年以来，上海、深圳证券交易所相继发布了《上市公司股东大会网络投票实施细则》及相关通知。我国股东大会网络投票制度已经存在了10年，但投资者通过网络投票行使权利的积极性仍然不高。

在上述145家公司中，只有12家上市公司拥有100名以上的网络投票股东，而多达54家公司拥有一位数的网络投票股东。其中，百元裤(002640.sz)、金子天正(600560.sh)、洪磊股份(002647.sz)的网上投票股东人数为0。

如果股东大会的表决事项是“无关”的议案，投资者“不在乎”是可以理解的，但在公司部分资产处置甚至可能损害投资者切身利益的情况下，投资者仍然选择“沉默”。

南京制药(600713。SH)于2011年12月25日召开股东大会，审议公司出售南京同仁堂药业股份有限公司等六家公司的股份，其中南京同仁堂黄山精制药业股份有限公司58.93%的股份和南京同仁堂宏泽中草药科技有限公司87%的股份以1元出售。

这在当时是有争议的，股东在网上也很激动。然而，当此事最终得到审查时，只有三名股东和代理人在场。值得注意的是，公司十大流通股股东中有五家机构也集体失语。

"这种做法看似不合理，但在a股生态下却是合理的选择."中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立认为，投资者认真行使股东权利，参与公司治理，希望公司发展得越来越好，但如果投资一家糟糕的公司反而能获得更高的回报，那么所谓的公司治理的意义何在？

其实热衷于a股的垃圾股票投机早已是公开的秘密。比如st金泰(600385.sh)就创下了连续42个涨停的记录，类似的案例数不胜数，就连明确想要退市的公司也不例外。

“央企第一只退市股票”*st畅游在退市前最后一个交易日咝咝作响，收盘前最后10分钟成交量转红收盘，成交额1.18亿股。

“在a股市场，你被40多只中石油困住了，可能永远无法翻身，但是你被一只垃圾股困住了。只要忍着，就能经常赚钱。”一位热衷于炒垃圾股的私募人士坦言，“恐怕公司还不够烂，大股东还抱有幻想，不肯让壳。”

“之所以普遍存在类似的心态，是因为炒垃圾股往往能带来可观的利润，这是建立在a股退市乏力和借壳上市合法化、正规化的基础上的。”尹中立表示，“所有发达资本市场都对借壳上市采取高压监管。自中国证券交易所危机爆发以来，美国大大增加了借壳上市的难度。三年来，没有一家中国公司敢去美国借壳上市。”

令人担忧的正是这种矛盾的局面。

“目前投资者的心态没有改变。登记制度的核心是将判断公司投资价值的权利返还给投资者。但你认为一个连股东大会都不参加的投资人能履行这样的权利吗？”前述投资银行家说道。

监管之手需要强硬

冰冻三尺非一日之寒，投资者的成熟需要时间。然而，注册制度迫在眉睫。在这种情况下，严格的监管制度和法律环境成为保护投资者利益、维护市场稳定的最后一道防线。

"不幸的是，这最后一道防线目前似乎需要改进."尹中立告诉《21世纪经济报道》记者。

做出这样的判断并不难。近年来，中国证监会对上市公司和中介机构的欺诈上市和财务欺诈行为发出了多次罚款，但效果并不理想。一些投资银行家直言，“从罚款来看，上市公司的欺诈成本太低了”。

以万福盛科(300268.sz)和海联讯(300277.sz)为例。万福盛科，2011年9月上市的“创业板首只股票造假”，上市一年后被证监会以财务造假进行调查。

2013年3月，其自查结果显示，公司2008-2011年累计虚增收入约7.4亿元，虚增净利润约1.6亿元，2008-2011年净利润总额为1.81亿元。换句话说，以上四年公司90%的利润来自于欺诈。

证监会向万福盛科相关中介和负责人开出的罚单是“暂停平安证券保荐资格3个月，共罚款7650万元”。此外，平安证券还向投资者支付了3亿元的赔偿基金；开给万福盛科及其相关责任人的罚单是“责令公司纠正违法行为，给予警告，并处30万元罚款；龚永福被警告，罚款30万元；对责任人给予警告，并处5万-25万元罚款”。

最近被停牌20个月的万福盛科，不但没有退市，反而又巧妙地复活了。其实际控制人龚永福、杨荣华以项目贷款逾期为由，向桃园湘辉、宁波永道借款，然后通过法院司法划拨将控股股份转让给桃园湘辉。龚永福夫妇不仅破了壳，还负债攒了2亿。股票复盘后，持续上涨。

被证监会认定为欺诈上市的海联讯，在ipo阶段及上市后存在财务欺诈，但仅被证监会警告并罚款822万元；张峰等相关责任人仅被警告并处以3万元至1203万元的罚款。

其实类似的案例太多了。

“这样的惩罚无异于鼓励欺诈。如果这样的监管环境和投资者心态还没有完全改变，为什么不担心注册制度呢？”前述上海投行人士表示，“既然证监会认定上述公司骗取了ipo审批，取消原行政许可将允许其直接退出市场，根本不需要修改任何法律规定。”

在它看来，改变以上两大问题并不难。“只要你敢让万福盛科这样的公司迅速退出市场，监管部门不鼓励甚至禁止借壳重组，这些情况都可以迅速改变。注册系统可以得到一个流畅的运行环境。”