可转债 可转债申购价值分析：索发转债今日可申购

【发行】本次【锁通发展(603612)，国霸】共发行不超过9.45亿可转换债券。优秀配置:配售每股面值2.80元的可转换债券；设置线下和线上分发，在T-1(10月23日星期三)发布线下和记录日期；T日在线订阅(10月24日星期四)；T+2(10月28日星期一)在线订阅支付成功。放置码:753612；购买代码754612。

【条款分析】该可转债发行期限为6年，票面为累进(0.5%，0.8%，1.0%，1.8%，2.0%，2.5%)，到期后售价为113元(含上一期利息)。主体评级为AA，可转债评级为AA。根据YTM 5.00%的6年期AA中型公司债券，纯债务价值为88.78元，YTM为3.02%。发行6个月后进入转换期，初始转换价10.67元，10月21日收盘价9.92元，初始平价92.97元。在条款方面，15/30+90%的修订条款、15/30+130%的有条件赎回条款和30/30+70%的转售条款。可转换债券的潜在稀释率约为26.28%。

【公司基础】公司主要从事预焙阳极和绿色阳极的生产和销售。受下游电解铝市场持续低迷和原材料价格大幅上涨的影响，公司近两年面临严峻挑战，经营压力巨大。2019年上半年营收18.43亿元，同比增长3.96%；归属于母亲的净利润为人民币3300万元，同比增长-77.21%，毛利率为12.01%。目前公司市值约34亿元，是pettm的38.4倍。

【发行定价】绝对估值法假设隐含波动率约为16%，以2019年10月21日股价计算的可转换债券理论价格为102~103元。相对估值法，清水可转换债券和丁盛可转换债券的溢价接近相同平价，分别为13.80%和13.61%。考虑到公司当前股价对应的可转债平价低于票面价值，行业偏周期，当前盈利能力差，我们估计该可转债上市首日的转换溢价为[9%，11%]，当前价格对应的相对估值为101~103元。综合考虑，预计可转换债券上市首日价格在102元至103元之间。

【收购建议】索通发展总股本3.37亿股，前十名股东持股61.14%。如果假设40%的原股东参与配售，剩余的5.67亿元可供投资者购买。假设网下500户，平均每户购房金额4.5亿元，网上80万户，平均每户购房金额100万元，预计胜率在0.055%左右。考虑到目前可转债平价低于面值，公司盈利能力不好，建议谨慎参与一级市场认购，二级市场谨慎配置。

文本

1.投资建议

预计需求可转换债券上市首日定价区间为102~103元。根据2019年10月21日的收盘价，可转换债券的相应平价为92.97元。目前，接近平价的清水可转换债券和丁盛可转换债券的溢价分别为13.80%和13.61%。考虑到公司当前股价对应的可转债平价低于票面价值，行业偏周期，当前盈利能力差，我们估计该可转债上市首日的转换溢价为[9%，11%]，当前价格对应的相对估值为101~103元。绝对估值下，理论价格102~103元。综合考虑，我们估计需求可转换债券上市首日的定价区间为102~103元。

谨慎参与购买，谨慎配置二级市场。公司是从事铝用预焙阳极生产和销售的高新技术企业，中国有色金属工业集团先进企业，中国有色金属工业科技工作先进单位。受下游电解铝市场持续低迷和原材料价格大幅上涨的影响，公司近两年面临严峻挑战，经营压力巨大。考虑到目前可转债平价低于面值，公司盈利能力不好，建议谨慎参与一级市场认购，二级市场谨慎配置。

2.问题信息和术语分析

发行信息:本次可转债发行规模为9.45亿元，线下认购日期为2019年10月23日，网上认购及原股东配售日期为2019年10月24日，网上认购代码为“754612”，支付日期为10月28日。公司原股东优先配售每股面值2.80元的可转换债券，配售代码为“753，612”，网上认购限额为8.5亿元，网上认购限额为100万元。华泰联合证券和GF证券的联合主承销商最高承销比例为30%，最高承销金额为2.835亿元。

基本条款:本次发行的可转换债券期限为6年，票面利率第一年为0.50%，第二年为0.80%，第三年为1.00%，第四年为1.80%，第五年为2.00%，第六年为2.50%。转换价格为10.67元/股，转换期限为2020年4月30日至2025年10月23日。可转换债券到期后五个交易日内，公司将以票面价值(含最后利息)的113%的价格赎回所有未转换的可转换债券。本次可转债募集的资金将主要用于云南索通运铝碳材料有限公司600 kt/a(900 kt/a项目一期)高电流密度节能碳材料及余热发电项目、重庆金奇碳有限公司部分股权收购及扩建项目、嘉峪关索通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目及营运资金补充。

3.股票基本面分析

公司简介:

铝用预焙阳极的制造商和销售商。公司是从事铝用预焙阳极生产和销售的高新技术企业，中国有色金属工业集团先进企业，中国有色金属工业科技工作先进单位。受下游电解铝市场持续低迷和原材料价格大幅上涨的影响，公司近两年面临严峻挑战，经营压力巨大。2018年全年营收33.52亿元，同比增长+2.22%；归属于母亲的净利润为2.02亿元，同比增长-63.21%。2019年上半年营收18.43亿元，同比增长3.96%；归属于母亲的净利润为人民币3300万元，同比下降-77.21%。公司营业收入下降是由于嘉峪关锁通预焙阳极有限公司54室焙烧炉节能改造项目原材料市场价格大幅上涨及非营业支出2551.8万元所致..自2017年以来，公司毛利率下降，主要是由于运营成本大幅上升。在预焙阳极销量持平的情况下，公司2018年和2019年上半年的毛利率分别为18.15%和12.01%。

公司管理分析:

保持产销平衡，保持预焙阳极出口量全国第一。根据公司产品分类，预焙阳极和绿色阳极是公司的主要产品，分别占收入的93.56%和2.63%，其中国内收入占67.30%，国外收入占32.70%。2018年预焙阳极产量93.8万吨，销量约91.35万吨，基本持平。但由于预焙阳极原材料成本大幅上升，运营成本较2017年增长15.04%。预焙阳极市场价格小幅下跌时，产品营业收入同比下降0.71%，毛利率下降11.17%，2018年预焙阳极市场竞争激烈。公司一方面加强了市场推广工作，另一方面做好了客户维护和市场拓展工作，继续保持国内预焙阳极出口第一的地位，市场份额在25%左右。

2018年，公司管理费用增加。公司2018年管理费用为11448.85万元，同比增长48.75%，主要是由于2018年的股权激励。股权激励确认成本3121.58万元，比2017年增加2901.84万元。此外，年产30万吨索通黎齐预焙阳极及余热发电项目、山东创新生产线建设项目一期、余热发电项目费用的增加进一步推动了管理费用的增加。

2019年上半年经营现金流恶化。2018年之前，公司净经营现金流量增长较快，2018年净经营现金流量为49280.39万元，较2017年大幅增长109.90%。然而，自2019年以来，由于收款质量的影响和市场发展的增加，公司的经营现金流恶化。上半年净营业现金流量-2.26亿元，同比转负。此外，自2018年以来，公司对几个预焙阳极项目进行了大量投资，导致投资现金流出大幅增加。

行业竞争格局分析；

预焙阳极产量自2019年以来略有反弹。预焙阳极场是索通发展收入的重要来源。自2018年以来，中国商品预焙阳极产量持续下降，2019年略有增加。截至2019年5月，商品预焙阳极产量达到65.75万吨，同比下降12.26%，环比上升3.22%。我国预焙阳极价格也在持续下跌，主要是因为原料石油焦价格持续下跌，煤焦油沥青价格依然偏低，所以从成本方面打压预焙阳极价格。

原铝行业产能转移推动预焙阳极行业可持续发展。预焙阳极是原铝生产不可替代的重要原料。随着国家对原铝等行业宏观调控政策的出台，我国中东部地区的电力成本逐渐增加，原铝行业的产能逐渐向西北等电力成本较低的地区转移。原铝行业产能的转移将带动预焙阳极原有产能的升级步伐。2018年，中国原铝产量将达到3645.39万吨，随着铝工业的发展，预焙阳极行业的市场规模预计将继续增长。

募集资金的使用:

本次发行可转换公司债券募集资金总额不超过9.45亿元。