啪啪啪研习所 啪啪啪:瑞幸飞出"黑天鹅" 当年力捧的中金大摩等机构集体傻眼

每一个记者王燕丹，每一个编辑何建玲，

瑞幸咖啡的小蓝杯上有一只可爱的小鹿，主打产品之一“鹿茶”，已经圈了无数个粉。但4月2日晚，瑞星的加盟商、投资人、消费者大概都想把小鹿变成“黑天鹅”。

由于承认造假，瑞迅咖啡在美股大跌，开盘后数次破盘，截至发稿时跌幅超过70%。一个关于“咖啡、互联网、资本一体化”的精彩故事戛然而止，很多研究机构因为曾经支持瑞星，今晚注定无法入眠。

2019年5月17日晚，刚刚正式开业一年的瑞幸咖啡，摇铃在美国纽约纳斯达克市场上市，共募集资金6.95亿美元，创造了中国咖啡品牌成立以来在美股上市最快的记录。上市之初，虽然内地投资者投资美股存在诸多障碍，但仍不妨碍券商机构深入探讨瑞幸咖啡的消费模式和估值，并有不少美言。

2019年5月19日，精华证券褚海斌发布了题为《瑞幸咖啡发展秘诀:功夫在人间，只有快不能破》的研究报告。报告指出:“瑞幸咖啡是中国新零售咖啡的典型代表，致力于成为中国领先的优质咖啡品牌和专业咖啡服务提供商。2017年12月，瑞星第一家门店在银河soho试营业。瑞星在直营模式下扩张迅速。在不到半年的时间里，瑞星直营店的数量已经扩大到了525家，超过了过去11年科斯塔在中国的门店总数。"

褚海斌认为，瑞星自募比例上升隐藏了其成本突然下降的好处，截至2019年第一季度，累计用户数已超过1680万，聚集了一批品牌忠实客户。此外，锐迅在简化门店运营和优化人工管理方面具有强大的技术能力。以瑞幸为代表的新咖啡零售的出现，可以刺激中国大众市场对咖啡的消费，促进咖啡市场的发展。2019年8月21日，褚海斌对瑞星第二季度报告进行了点评，指出瑞星第二季度的业绩非常出色，下一季度的重头戏是单店水平能否保本。

此外，中泰证券、郭盛证券、天丰证券也关注瑞幸。比如中泰证券在2019年11月瑞幸发布第三季度报告后指出，瑞幸第三季度报告保持收入高速增长，亏损没有进一步扩大，基本符合预期。此外，瑞幸第三季度报告的亮点还包括“品牌战略投资带来新用户、高回购率”、“产品销量高、非咖啡产品线持续扩张”等。但中泰证券暗示，瑞幸咖啡“产品同质化严重，同行竞争激烈”。资本供给不足，在盈利模式尚未贯穿的情况下，资本方的压力更大。

郭盛证券曾经通过看空拼多多吸引市场注意力，但看好瑞幸。同样在瑞幸发布第三季度报告后，郭盛证券指出，瑞幸咖啡的“每日饮用”和“美味”模式竞争力一直很强，同时新开业的现制茶业务也拓展了自己的边界，需要仔细评估和计算。在现有咖啡业务的基础上，维持首次覆盖后的“购买”评级和目标价格43.68美元/广告。

2019年11月6日，天丰证券也发布了研究报告，认为瑞幸咖啡是“为了获得长期市场份额而分阶段亏损”。结合可比公司星巴克的估值，天丰证券2020年给公司3.51倍pS，对应目标价23.45美元/股，首次给出买入评级。

但自今年2月初泗水发布关于瑞幸的报告以来，国内大部分研究机构开始沉默观望。然而，2月4日，CICC发表了题为《匿名销售空指控缺乏有效证据》的瑞迅咖啡研究报告，对泗水提出质疑。据CICC介绍，【/k0/】报告中的基层调查数据代表性不足，单店观察天数、收据等样本少，【/k0/】报告误解了适用于门店消费的包装产品的增值税税率，关于单店虚增广告费用和利润的指控带有主观性，这“支持”了瑞讯咖啡。

此外，鉴于疫情对瑞幸咖啡的影响，一些研究机构也表示，其无人零售策略是最大的担忧。

瑞幸在2020年初发布了新的无人战略，包括即时购买无人咖啡机和性价比高的无人售货机。根据摩根士丹利从瑞迅管理公司引用的信息，瑞迅将在2021年部署1万台无人咖啡机和10万台无人自动售货机，覆盖办公室、校园、机场、车站、加油站、高速公路服务区和社区，与现有的瑞迅门店网络形成优势互补。

据悉，摩根士丹利(Morgan Stanley)最近发布的一份分析报告重申了瑞幸的正面评级，并将目标价定为42美元。报告还指出，由于销售淡季，瑞星1月份受疫情影响较小。随着疫情的结束，消费者对非接触服务的需求可能会增加，这也是瑞星无人化战略的契机。报告还认为，得益于核心门店的恢复和无人零售战略的实施，瑞迅咖啡将在2020年第三季度实现盈亏平衡，并在2021年实现全利润。同时，报道援引瑞幸管理层的话说，瑞幸在疫情放缓后将加快无人零售布局，这将进一步提振其业绩。摩根士丹利将瑞讯的目标价定为42美元。

彭博社还援引KeyBanc的分析指出，瑞幸认为，非疫区的门店运营将在一至两个月内恢复正常，而武汉的门店运营将在三至四个月内恢复正常。此外，瑞幸再次强调，通过无人零售战略，公司仍将在今年第三季度取得突破。

也许最郁闷的是东兴证券。4月1日，东兴研究院在其微信官方账号的“东兴研究圈”上发表了题为《咖啡产业:潮起潮落反复，小豆激励大产业》的研究报告。东兴研究院认为:“连锁咖啡店外卖是快生活+定制+互联网背景下的趋势。全球咖啡消费量的87%是现磨咖啡，远高于速溶咖啡和即饮咖啡，而中国现磨咖啡的消费量仅占咖啡总消费量的18%，增幅巨大空。随着生活节奏的加快，便利已经成为消费者的重要需求。在“互联网+”的趋势下，连锁咖啡的发展是线上线下一体化的。互联网咖啡模式并不局限于咖啡消费，包括新茶在内的连锁饮料市场已经开始走上互联网营销模式。”报告虽然没有刻意分析瑞幸，但也提到了“相关目标”:雀巢、星巴克、瑞幸。但“自爆”只发生在一天之后，研究所可能只有“无语”了。

无论在国内还是国外，瑞幸的“打雷”都导致了很多研究机构被“打脸”。但从上述报告的总结可以看出，研究机构往往依赖于公司管理层提供的判断和数据。相反，浑水做空报告需要大量的人力和时间，结果是通过蹲着的方式获得的。审计教材特别提醒注册会计师要关注“管理层凌驾于内部控制之上的风险”，瑞星的“雷霆”也说明了分析师或研究人员要对上市公司的诚信保持谨慎。