新东方教育在线 以新东方在线为例 在线教育估值几何？

领先的在线教育服务平台

有品牌效应和群体代言效应。根据公司最新招股说明书，新东方在线第一大股东和第二大股东分别是新东方教育科技集团和腾讯。新东方集团持股比例为66.72%，腾讯通过全资子公司Image Frame持股12.06%；吉祥是第三大股东，持股7.11%。此外，资产创始人蒋的配偶投资公司为第四大股东，持股比例为6.87%。

1.2.2． 全学段覆盖，锁定大学教育、K-12教育及学前教育C端学生1.2.2.覆盖整个学校部分，针对大学教育、中小学教育和学前教育的C端学生

新东方在线成立于2005年，主要提供在线课外教育服务，受众覆盖大学、K12、学前在线教育。

全校覆盖并锁定三个核心领域:大学教育、K-12教育、学前教育。公司目前有新东方在线、东方优博、多纳、酷学英语四大平台，主要提供大学教育、K-12教育、学前教育三大核心类别的在线教育课程。通过这种业务组合，公司的业务可以迎合所有学生的终身学习需求，实现覆盖整个在校期间和各个年龄段；此外，公司采用专门设计的课程模式和商业策略，以各种年龄的学生为目标。

1.2.3． 主打大学教育，k12&学前教育是未来重要看点1.2.3.关注大学教育，k12&学前教育是未来的重点

目前，大学教育业务是公司的重点，付费用户占了大部分业务。该公司为不同年龄的学生提供三个核心类别的在线教育课程——大学教育、K-12教育和学前教育。其中，大学教育主要包括准备大学考试、准备海外考试和学习英语。该公司成立于2005年，通过新东方在线和酷学英语平台提供大学分支服务。

截至2018年11月30日的6个月内，大学教育分校的带薪学生人数为62.1万人，占总数的56.25%；付费学生人数达到110.4万，超过了2017财年的付费学生总数。在持续的下沉扩张下，2019年上半年新东方在线来自K12教育的收入占比15.8%，K12支付29.2万人，增长率214.0%。

未来k12和学前教育领域成为重要增长点，也是公司大力布局领域。根据公司战略计划，将进一步加强我们在大学教育分部的市场领导地位，扩大在K-12和学前教育分部的市场份额，并选择性地进军市场需求尚未得到满足的新分部。新东方在线k12的东方优播采取的是下沉至三、四线城市开设线下体验店，再引流至线上订课的战略布局。招股书显示，截至2018年5月31日，新东方在线针对k12教育的东方优播平台在全国10个省份的26个城市建立了体验店，而截至2018年11月30日，公司的版图扩张到了全国14个省份的51个城市。未来，k12和学前教育将成为重要的增长点，也将是公司大力布局的领域。根据公司的战略规划，我们将进一步加强我们在大学教育部门的市场领先地位，扩大我们在K-12和学前教育部门的市场份额，并选择性地进入市场需求尚未得到满足的新部门。新东方在线k12的东方友博采取下沉到三四线城市开设线下体验店，再引流到线上预定课程的战略布局。招股书显示，截至2018年5月31日，新东方在线已在中国10个省市的26个城市为k12教育的东方溢价播出平台设立了体验店，截至2018年11月30日，公司版图已扩展至中国14个省市的51个城市。

根据公司IpO发布会，在未来的K-12教育的发展策略上，会加大投入主要体现在两个方向，第一个是加大对于教学教研产品开发上的投入，做到更有针对性的教学，充分把互联网教育这种透明科学规范的特征发挥到极致。第二个就是会在整个的IT系统，互联网平台设备以及人工智能信息化方面进行更大更大规模的投入，让互联网教育的互联网色彩更加的突出。根据公司IpO发布会，在K-12教育未来的发展战略中，更多的投入将主要体现在两个方向。首先是加大对教学科研产品开发的投入，实现更有针对性的教学，充分发挥网络教育的透明、科学、规范的特点。二是加大对整个IT系统、互联网平台设备、人工智能信息化的投入，使互联网教育的互联网色彩更加突出。

1.2.4.收入保持高增长，销售费用增加以降低利润

收入保持快速增长，而利润下降。招股书显示，基于付费学生数量的不断增加，新东方在线的整体收入规模正在扩大，从2016财年的3.34亿扩大到2017财年的4.46亿，并进一步扩大到2018财年的6.5亿。截至2018年11月30日的半年内，公司收入水平达到4.78亿英镑，同比增长45.4%。截至2018年11月30日的6个月，收入4.77亿元，净利润3620万元，较2017年同期的9020万元下降59.87%。

付费人次增长带动，K12业务、学前教育增长明显。具体对比新东方在线2019上半财年与2018财年上财年的数据，三大核心业务的营收同比均在提升。其中，大学教育的营收增长稳健，增速41.7%，主要系大学付费学生人次增长；K-12教育增速91.5%，主要由于付费学生人次大幅增加及东方优播课程的拓展；学前教育营收增速达166.0%，主要由于酷学多纳优化了应用程序以及酷学多纳外教课堂的产品种类多样化。在付费人群增加的带动下，K12商科和学前教育明显增加。对比新东方在线2019年上半年和2018上一财年的数据，三大核心业务的收入都在逐年增加。其中，大学教育收入稳步增长，增长率为41.7%，主要是因为大学付费学生数量增加；K-12教育增长率为91.5%，主要原因是付费学生数量大幅增加，东方优秀广播课程扩大；学前教育收入增长率达到166.0%，主要得益于库雪多纳对应用程序的优化和库雪多纳外教课堂产品的多样化。

线上媒体推广活动的增加和广告费的上升，2019H1营销费用增长244.79%。线上媒体推广开支2019财年半年为10900万元，线上媒体推广加上各种营销活动花销的大幅上升，截至18年11月30日的六个月，新东方在线营销开支达到1.53亿元，同比增长了244.79%。主要是K-12教育方面的投入。公司在2018年暑期进入了K-12的大部分市场，其主要的获客方式还是在于营销投放，由于暑期是做市场推广的一个重要期间，所以暑期的营销费用占全年的比例较大的，但全年的营销占比会有所下降。随着媒体在线推广活动和广告费的增加，2019H1的营销费用增加了244.79%。2019财年上半年，媒体在线推广支出1.09亿元，媒体在线推广和各种营销活动大幅增加。截至2018年11月30日的半年内，新东方网络营销支出达到1.53亿元，同比增长244.79%。主要是K-12教育投入。2018年夏天，该公司进入了K-12的大部分市场，其获得客户的主要方式是营销。由于夏季是营销的重要时期，夏季的营销费用占全年的比例很大，但营销在全年中的比例会下降。

线上媒体推广是新东方在线长期以来最主要的营销渠道，平均获客成本上升至138元。大学及K12分部的线上媒体推广活动增加和广告费上升，2019财年半年公司销售费用率上升至31.94%；新东方在线的平均获客成本由上年同期的55元增加至138元。媒体在线推广是新东方在线长期以来的主要营销渠道，平均客户成本已经上升到138元。大学和K12分校的媒体在线推广活动增加，广告费增加。2019财年上半年，公司销售费用率上升至31.94%；新东方在线的平均客户成本从去年同期的55元上升到138元。

1.3．在线教育迎“严监管”，机会与挑战并存1.3.网络教育欢迎“严格监管”，机遇与挑战并存

1.3.1.挑战:同步和标准化在线教育，并推出政策，以加快行业洗牌

根据教育部办公厅、国家市场监管总局联合下发的《关于完善校外培训机构专项治理整顿部分工作机制的通知》，明确强调加强网上培训监管，要求省级单位按照线下培训机构管理政策同步规范网上教育培训机构。这是监管权在网络教育领域首次得到明确界定。

《通知》强调，教师姓名、照片、教师班次、教师资格证号必须在其网站的显著位置公示；此外，网上培训机构开办的学科培训班的名称、培训内容、招生目标、时间安排和上课时间必须向机构所在地省级教育行政部门备案。

网络教育公司大多处于探索培育期，政策收紧加速行业洗牌。中小企业面临资金短缺和断裂的风险。网络教育行业大多处于探索期。很多企业还在培养客户的消费习惯，通过补贴和营销来吸引客户。整个行业还是处于亏损状态。亏损的在线教育行业，重要的指标是提前收钱实现资金周转。但三部委出台了新的教育法规，用线下管理政策规范网上机构，网上机构也不允许一次收费超过三个月。这项措施的出台将加速行业洗牌，部分中小企业可能会因为资金链断裂而迅速萎缩。

1.3.2.机遇:先提互联网+教育的发展，龙头企业迎来政策窗口

首次提出发展互联网+教育，促进优质资源共享。2019年，政府工作报告首次将互联网+教育纳入其中，未来教育与互联网的融合进程将进一步加快。今年2月，教育部发布了《2019年工作要点》，明确强调要研究中国智能教育发展规划。随着中共中央、国务院发布《中国教育现代化2035》、中共中央办公厅、国务院办公厅发布《加快教育现代化实施方案》，以互联网等信息技术推动教育教学全过程，加快智能教育创新发展，明确提出建设“互联网+教育”支撑服务平台。

移动和网络化的生活习惯+不断上升的教育需求+技术更新的迭代推动了在线教育的快速发展。在需求端，用户可以在互动学习环境中，在灵活的时间和地点获取知识；在供应方面，教育服务提供商可以在不租用大量教室的情况下为学生提供实时流媒体教学，并可以通过各种在线渠道部署有效的销售和品牌营销。

在资本、技术和创新的推动下，“互联网+教育”板块的成熟进入了资本化的新阶段，未来有望涌现出许多上市公司。

另外，互联网+教育的模式可以实现个性化+效率提升+边际增量，适用于不同类型的企业，如k12、在线少儿英语、成人等。，比如vipkid，家庭作业帮助，猿猴辅导，正面对正面1-1，学习称霸王者。在国家科技创新委员会成立的大好时机下，科技使能企业将受益。具有较强技术创新应用属性的在线教育公司提供了新的资本化路径。我们看好在各自子轨道上率先实现规模化，能够满足用户需求，真正解决用户痛点的龙头企业。这些领先的在线教育公司不断加大对AI等创新应用技术的投入，成熟度进入资本化新阶段，未来证券化进程可能会加快。

1.4.在线公司估值几何？

1.4.1.一级市场:高估值背后有逻辑，不再单靠融资支撑。

在线教育公司估值高背后是有商业逻辑的，主要是规模快、潜力集中度高、质量提升高、效率提升空。对于在线教育而言，解决时间空限制和教师资源，将有助于通过标准化、技术化的手段实现大规模扩张；此外，在线教育市场也是一个高度分散的市场。但与线下不同，品牌、资本、用户帮助龙头企业扩大市场份额，未来潜在集中度提高也是一个重要逻辑；最后，随着在线教育公司的技术赋能，有望实现教学质量和效率的提高，范围很大空。此外，由于初等教育市场的高投资热情，所有新赛道都受到投资者的青睐和追捧，这推动了在线教育的高估值。

新的在线教育法规的出台影响了项目融资速度不是目标的资质。预计未来高估值将不再仅靠融资支撑，企业也需要提高内部造血能力。随着教育政策的严格监管，一级市场的教育投资者不再盲目追求占领轨道。他们对项目质量的要求更高，更谨慎，对政策风险的控制和理解也越来越深刻。之前的高估值已经不仅仅是靠融资来实现了，预计企业也需要提高内部造血能力。

根据互联网经济学会电子商务研究中心发布的《2018年中国互联网教育行业百强榜单》。榜单由综合、语言、数学、IT、音乐、职业技能、辅导工具等7大类100个平台组成。

2018年中国互联网教育十大平台融资额超100亿元人民币，不乏有估值超过10亿美金的独角兽。包括有VIpKID、猿辅导、iTutorGroup、掌门1对1、沪江网校、学霸君、朴新互联网教育、直播优选、慧科互联网教育。2018年，中国十大互联网教育平台融资金额超过100亿元人民币，估值超过10亿美元的独角兽很多。包括VIpKID、ape家教、iTutorGroup、一对一负责、沪江互联网学校、学霸军、普信互联网教育、直播优化、惠科互联网教育。

我们以vipkid近200亿估值为例，进行分析。根据芥末堆，VIpKID于2018年6月获得D+轮5亿美元融资，由全球知名投资管理机构Coatue、腾讯公司、红杉资本中国基金、云锋基金携手领投，这是迄今为止全球在线教育领域最大一笔融资，融资后VIpKID估值将超过200亿元。我们以vipkid估计价值近200亿为例进行分析。据芥子堆介绍，2018年6月，VIpKID获得了由科图、腾讯、红杉资本中国、云峰基金领衔的5亿美元D+轮融资，是迄今为止全球在线教育领域最大的融资，融资后VIpKID估值将超过200亿元人民币。

老师:毒蛇小子

从教师数量来看，VIpKID官方数据显示北美教师有6万人，其次是vipJr，欧美有近3万名外籍教师，51Talk有1.7万名外籍教师，其中菲律宾有1.5万名外籍教师。VIpKID在外教数量上处于领先地位。

教材:vipJr > dada > VIPKID > 51讲

根据公司官网，VIpKID组建了一支400多人的国际化教学研究团队，专注于教材的本地化，并与牛津大学出版社、世界最大出版公司HMH、国际权威评估机构SSAT等顶尖国际教育机构达成战略合作。达达已经获得了目前国内非常流行的《奇观》、《Reach》、《牛津读书树》等多部优秀原创教材的授权。51Talk是非母语学习者的CEFR标准，并自编教材。唯品会拥有三套经典教材——《展示与讲述》、《我们走吧》和《牛津发现》，均由牛津大学出版社独家授权。这些系列教材得到了教育部的认可。适应性和教材质量方面，vipJr > dada > VIPKID > 51讲。

价格方面:vipJr课程总价普遍较高，51Talk菲律宾外教更便宜

根据官网和微信官方账号，四大平台中vipJr、VIpKID、DaDa的收费范围为150-200元/课时。

各有特色，vipkid是行业龙头-规模最大。是四家中规模最大的公司，截至2018年12月，VIpKID全球付费用户超过50万，用户续费率达到95%以上，新老用户转介率也超过70%；2017年收入50亿元。各有特色，vipkid是行业龙头——最大的。它是四家公司中最大的公司。截至2018年12月，VIpKID全球付费用户超过50万，用户续费率达到95%以上，新老用户转诊率超过70%；2017年收入50亿。

1.4.2.二级市场:大部分都是亏损，估值是从多个角度来看的

目前有几家公司在二级市场上市，其中尚德、包拯远程、达那科技、51talk都属于在线教育，业务重叠，但业务类型不同。

商业模式商业模式

新东方在线是线下培训机构转向线上+线下的产物，依托新东方集团的线下培训，决定了公司整体在内容端和来源端都有相应的基础；尚德是一家以线上职业教育为转型线下职业与学术培训教育机构，定位大班直播班；Dane Technology主要从事编程的在线课程；无忧英语主要从事一对多在线外教，目前正在探索小班；包拯远程教育采用录播教学模式。

业务差异业务差异

业务侧重点不同，影响公司盈利能力。新东方在线是新东方教育科技集团旗下的专业在线教育网站。课程涵盖大学教育、K12教育、学前教育三大类，能满足各年龄段学生的需求；达纳科技以IT培训为主，属于职业教育范畴；尚德机构专注于两个垂直细分领域:学术教育和职业教育；包拯远程，专注于职业教育，是中国的在线教育公司之一，拥有“中国会计网络学校”。

大学教育、职业教育、k12教育是目前在线教育中比较赚钱的领域，这些阶段主要侧重于强化教育效率，不追求线下教育所追求的高效。

获客成本客户获取成本

获取客户的高成本一直是我国网络教育的痛点，决定了网络教育公司能否盈利。以沪江教育为例，付费学生人数从2015年的15.12万增加到2016年的17.62万；销售费用也从2015年的2.44亿元增加到3.92亿元，单付费用户的客户成本从1614元增加到2225元。

对于新东方在线来说，通过依托集团具有先发优势，尤其是线下培训引流到线上使得获得客户的成本较低；但是整个学部的整个业务都配备了进一步收割的学员。未来公司将大力发展客户单价较高的k12教育，公司整体客户单价水平有望提高。随着新东方在线想要学前教育和k12用户的扩大，平均客户成本从去年同期的55元增加到138元。

公司估值公司估价

就估值而言，因公司而异，在线教育公司大多是亏损的，需要多维度考虑估值水平。教育公司有很多不同类型、不同商业模式、不同商业发展路径的赛马场。线上教育可以结合学前、k12、专业等赛道，对应不同的子赛道。这样一来，影响估值的因素就不再是单一的，估值也不能简单的用收入、学费、学员、用户等简单的商业指标来衡量。

未来在线教育轨道需要解决的主要问题是:①内容和服务质量；2创新领域，如全科规划、在线评估等，是教育改革带来的新增长点；③新的教育模式通过增值服务积累用户、转化利润、盈利。

1.4.3． 新东方在线估值水平如何？1.4.3.新东方在线的估值水平如何？

关于新东方在线的估值水平，我们结合三板历史的上市、退市、融资等多个维度来计算；其中:

三板回购:整体估值66.86亿元

从新三板退市转港股后，回购成本预计达到5.85亿元。根据公司招股说明书，作为全国中小企业股份转让系统终止上市的一部分，北京成勋回购股份总额约为人民币5.85亿元，回购股份随后被注销。股份回购价格根据市场股价和与出售股东的公平谈判确定。股份回购前，回购股份比例约占北京成勋已发行股本的8.75%，整体估值为66.86亿元。

股份回购主要由北京成勋营运资金出资。

融资估值:第三轮估值达到11.18亿美元

新东方在线披露的信息显示，该公司自成立以来已获得三轮融资，总计1.64亿美元。腾讯第一轮投资5087.86万美元，龙云和华城资本第二轮分别投资7345.32万美元和1924.64万美元，于第三轮投资2066.87万美元。三轮整体对应估值分别为3.78亿美元、10.97亿美元、11.18亿美元，对应2017财年返母净利润9221.2万元，pE分别为28X、80 X、82 X。

招股价格：区间为9.3元-11.1港元，发售1.645亿股股份招股说明书价格:9.3元-11.1港元，发行1.645亿股

新东方在线将发售1.645亿股，其中国际发售1.48亿股，约占首次公开发行股份总数的90%；其余1，650万股将在香港公开发售，约占首次发行股份总数的10%。每股发行价在9.3港元至11.1港元之间，股票将按每个交易单元500股买卖，募集金额在15.3亿港元至18.26亿港元之间。按9.3-11.1港元计算，新东方在线整体估值达到73-87亿元人民币。

在线教育轨道优势明显，增速明显。约斯特·沙利文(Jost Sullivan)预计，2017年至2022年，在线教育行业的复合增长率将达到26.3%，新东方在线的主营业务——语言在线教育的增长率将达到33.6%。香港IpO成为港股首个在线教育，由腾讯依托新东方集团出资；目前新东方在线是业内盈利较少的在线教育公司。在股东群体背景、深厚的盈利基础、全校覆盖的行业护城河和快速增长的行业形势下，新东方在线有望在港股上实现更高的市场溢价。

1.5.一级市场风险投资项目进展