动网先锋 网游掌趣并购戏法揭秘 掌趣科技颠覆性并购模式

2012年5月11日，发行价格为16元的palm tech IPO首日收于24元，市值39亿元。2013年10月24日，掌上科技发布第三季度报告，每股收益0.13元。上市一年半后，业绩不佳，但截至10月25日收盘，市值已攀升至194亿元，市盈率超过200倍。

支撑“城市梦想率”的当然不是业绩，而是持续的并购。

“增发——推高股价——高价增发——持续推高股价”，不到一年时间，科技以相对市值惊人的金额完成了两起、三起并购，其董事长姚在接受《金融周刊》记者专访时并未否认是支撑发展的重要动力。他说，张趋科技的战略是“内生+外延”。

从三季报数据和未来预期来看，“外延式”发展对于掌趣的重要性已经明显超过了“内生式”，像掌趣这样颠覆性的M&A生存方式在今年的a股公司中并不孤单。

“我们预计整个行业将在明年初出现低谷。”爱沙尼亚全球最大的移动支付公司FORTUMO的一名人士告诉《金融周刊》记者。"年度报告将最终唤醒这个市场。"一位来自上海经纪公司的游戏行业分析师相信自己的判断。

先锋救援三季报

根据掌上科技第三季度报告最新发布的数据，2013年1-9月，公司实现营业收入2.44亿元，同比增长53.48%，实现净利润9200万元，同比增长78.55%。

初看业绩还算令人满意，但营收构成分析并不乐观。三季报营收中，此前收购的动态网络先锋第三季度营收合计4372万元。扣除此项后，张趋科技第三季度营收仅为7232万元，略低于第二季度营收7314万元，即净利润较上一季度出现负增长。

对于一家业务不划分旺季的成长型公司来说，业绩增速大幅下滑的打击很可能是致命的。如果不是这4000多万担当救星角色的开拓者，掌机科技的“市场梦幻率”可能就此崩塌一次。

上市半年多后，以上一代功能手机和中国移动百宝箱平台起家的掌机科技，涉足了非其核心业务领域的页面游戏。以8.1亿元对价收购网络游戏行业先锋100%股权。

张趋收购Dynamic Network Pioneer被一些卖方分析师称为强强联合，而更多熟悉张趋的内部人士则认为这是在弥补。

张趋科技的页游业务起步于2010年，正是页游领域风起云涌的时候。三年来，张趋科技自主研发了篮球经理世界、足球经理世界、足球城、龙腾九州等产品。此外，公司委托开发7款独家网络游戏产品。

然而，对于以功能性机器游戏起家的PalmTech来说，这种多元化的延伸并不顺利。“他们在手机游戏中还行，在页面游戏中没有流入。没有可以拿的游戏。”许多游戏公司的人都向《金融周刊》记者描述了这一点。

姚默许了他对圈内人的轻视。“公司也经历了优胜劣汰。我们在启动页游领域的时候就已经错过了最好的发展机会，所以不会再倾注更多的资源。”他告诉《金融周刊》记者。

“在收购移动网络先驱之前，他们还在开发页面游，但实际上并没有这么做。”一位接近张趋科技的业内人士提到，去年有两位部门负责人因为张趋佩奇旅游部的人事斗争离职。此后部门处于涣散状态，时任公司原CEO叶英涛直接负责。

由于部门的混乱，页游部门的很多员工也相继离开了自己的兴趣。今年10月，叶英涛卸任CEO，他直接管理的页游业务也由副总经理潘登管理。此前，公司核心部门的手机游戏业务一直由潘登负责。

掌上科技董事长姚对《金融周刊》记者表示，公司在不同的发展阶段需要引进不同的人才，管理部门的人事调整在发展过程中是正常的。“叶颖涛因家庭和个人原因继续担任公司董事”。

由于自身发展已经不可能，张趋科技继续做页游的唯一选择就是收购。

2月5日，张趋科技宣布拟以8.1亿元收购动网先锋100%股权。其中现金对价5.6亿元，剩余2.5亿元以非公开发行张趋科技股票的方式支付，股票价格为23.25元/股。交易完成后，包括动网先锋CEO宋海波在内的6名股东将合计持有掌中科技5.68%的股份。同时，张趋科技拟以不低于20.93元/股的价格募集2.7亿元，用于支付收购动网先锋的部分现金价格来源。

公开资料显示，动态网络先锋在腾讯游戏平台的页面游戏产品中排名第二。今年《龙与三国之战》月流量突破2000万元。其2008年末上线的“商业大亨在线”日活跃用户数最高，累计充值金额达3.8亿元。据宋海波介绍，2013年，动视先锋将推出7款页面游产品和2款手机游产品。

在这个交易计划中，张趋科技和动态网络先锋制定了严格的业绩对赌条款。先锋方承诺2013年、2014年、2015年的税收净利润分别不低于7485万元、9343万元、11237万元。

动态网络先锋的业绩增长也大不相同。根据收购方案，其2012年总收入为1.52亿元，净利润为5661万元；2011年总收入8360万元，净利润1447万元。换句话说，净利润增加了两倍，而收入却没有增加一倍。

此外，动网先锋对掌趣的贡献显然不仅仅是挽救了糟糕的三季报，而是从结构上弥补了掌趣的不足。掌上科技不同时期的财务报表显示，2012年上半年，掌上网络游戏的营收为1482万元，占总营收的15.47%；2012年全年，页游收入为5091万元，占总收入的22.59%。随着电网先锋的巩固，未来这一收入占比有望进一步提升。

董事长姚表示，页游收入大幅增长的部分原因是页游业务基数较低，部分游戏在页游和移动游戏平台上都包含了页游收入。他没有说明出现这种情况的原因，只是说公司主观上并没有故意造成这种结果，以后会避免出现这种情况。

新JIU冰丸谢科技

收购动网先锋后，科技的步伐没有放缓，急升的股价曲线也没有让姚停下脚步。此前，他曾在公开场合表示，2013年公司利润将达到2亿元，如果仅仅依靠自身发展和开拓网络，这将是一项不可能完成的任务。

很快，张趋科技在手机游戏领域找到了新的援军，以25.5亿元的价格收购了明星产品“大头”的R&D公司Play Crab Technology 100%的股权和Upstream Information 70%的股权。目前，该方案仍在证监会审批中。

就像收购移动游戏的开创者一样，两单收购的移动游戏也签订了对赌协议。以游戏蟹科技为例，交易对手承诺2013年、2014年、2015年、2016年扣除后的净利润分别不低于1.2亿元、1.6亿元、2亿元、2.4亿元，合计7.6亿元。不足部分由交易对方补偿。

然而，张趋科技向玩螃蟹的股东筹集和支付的现金将达到12亿元，这导致不存在赌博协议。重要的是，固定目标的钱直接成为业绩的砝码。如果张趋能在高溢价的同时加大发行股票收购企业的力度，通过收购拼凑出来的业绩将成为不断增值的市值保证。

姚告诉《金融周刊》记者，如果收购进展顺利，大头的合并业绩将在明年实现。按照2014年1.6亿的收购估值，这个PE估值不足11倍的大头并不算高。结果，4年的业绩换来了10倍PE估值的对赌，资产交易双方双赢。Palm Technology似乎通过这种模式进入了发展的快车道，但风险将由二级市场的投资者承担。

然而，并购很容易整合。上亿元收购的游戏公司只带来几部作品和一个团队，人才是核心要素。“我在公司开会的时候，总说跟网合作，玩螃蟹，从来不提收购这个词，怕伤了宋海波和叶开。每个细节都很重要。”

目前，张趋科技收购动网后，双方整合进展良好。掌上科技的手机游戏产品《石器时代》网络游戏版的开发已经交给了Dynamic Net，所有的资源代码都共享在一起。动态网络前期开发的手机游戏产品《西游降魔篇》被Palm使用。在公司治理结构中，双方核心人员进入公司董事会。

说到和蟹玩科技的合作，姚计划和公司所有资源合作，所有同质化的游戏都由擅长的子公司开发。更重要的是，他认为自己的搭档一定和他有着同样的梦想，把Palm Fun打造成世界级的游戏公司。“收购一家公司之前，我跟他们的核心领导谈得很深，一定要志同道合，才敢经营。”

这种利用高估值增发并购的模式，让Palm Fun的市值像滚雪球一样增长，但手机游戏模式不仅仅是外延式增长。在日本新的JASDAQ市场，行业内最惊人的故事莫过于日本游戏公司Gung-Ho的迅速崛起。

2013年初至2013年10月，GungHo市值高达150亿美元，创下行业纪录，今年涨幅超过9倍。GungHo的股票年回报率高达4000%。GungHo市值上涨的核心驱动力，仅仅来自于一款手机游戏《智龙迷城》的巨大成功。今年1-4月，游戏月收入达到1亿美元。目前该游戏全球用户已达2000万，在全球iOS和安卓平台上的畅销游戏中排名第一。

目前，GungHo的市值超过了任天堂，而任天堂在过去几年Wii和DS的衰落之后，表现疲软。除此之外，运营《魔兽世界》和一些内部开发的MMO游戏的中国网络游戏公司网易，市值70亿美元，其次是韩国网络游戏巨头Nexon和备受关注的EA，市值60亿美元。

然而，与GungHo不同，张趋和任何一家游戏公司都很难复制这种靠一款游戏崛起的神话。姚多次表示，研究EA的发展道路。姚对《金融周刊》记者表示，如果在手机游戏领域找到合适的目标，会继续收购，但不会选择同质化游戏。代理过国际游戏巨头EA的产品后，他羡慕EA的发展模式:通过并购快速扩张。

但与“增发并购”不同的是，EA的外延增长大多取决于企业自身的财务实力。如果没有“市场追梦率”，企业的发展需要依靠运营带来的真金白银。二级市场上，三季报数据不仅检验了张趋科技高估值的支撑，也影响了投资者对张趋科技近一年上市以来两次资本运作的价值判断。

手机游戏生命力的困境

10月24日，掌上科技第三季度报告发布。2013年1-9月，公司实现净利润9171.62万元，同比增长78.55%，每股收益0.14元。其中，第三季度净利润为4670.95万元，同比增长140.09%。公司表示，1-9月，公司业绩增长主要是由于公司移动终端游戏收入大幅增长；此外，动态网络先锋网络科技有限公司并购后，公司互联网页面游戏整体营收规模大幅提升。

手持手机游戏业务始于上一代功能手机，中国移动的百宝箱平台一直是公司的核心部门。目前公司已经开发了15款手机游戏，其中包括5款自研游戏，分别是石器时代、热血足球经理、精灵守护者:僵尸攻击、沙滩登陆合金战和沙滩登陆2金属狂潮；代理发行10款游戏，以《圣贤三国志》《黑暗启示录2黑暗王朝》《梦幻鱼水族馆》为主要代表作品。

但目前手机游戏行业的现实是，已经获批的手机游戏有30%无法上线，90%的网游月收入低于100万元，这意味着90%的产品无法赚钱，而收入超过1000万元的手机游戏只有不到2%，这是手机游戏市场39年的规律。

多位业内人士告诉《金融周刊》记者，掌机科技真正能拿到的游戏只有《石器时代》。不过，这款产品依然很难在手机游戏排名中保持前列。今年7月初，张趋宣布《石器时代2》上线三个月，月流水量突破1000万。

根据中青报员工向《金融周刊》提供的数据，今年手机游戏排名前7的产品分别是《圣地之战》《我叫MT》《大头》《王者传奇》《时代空猎人》《怪物X联赛》《永生之门》。

但三季报的数据似乎反映出，掌机科技的游戏产品已经无法保持高速盈利。《金融周刊》记者发现，移动网络先锋第三季度营收为4372万元，掌中科技第三季度单季度营业收入仅为7232万元。这一数字仍低于今年二季度的7314万元。主营业务中移动终端游戏收入14923.8万元，同比增长21%。但与8829.83万元的年中报告收入相比，环比增长并不明显，Palm本身的移动游戏业务发展明显

此外，Palm Technology还要面对移动终端的技术升级。根据年中报告数据，掌上手游在功能机领域的营收为6197万元，而智能手机的营收为2632万元。但智能手机的营收同比增长了573%，功能机的营收则缓慢下降了16.58%。由于推广和R&D成本的增加，两类产品的毛利率分别下降了21.68%和7.94%。

以明星产品“大头”为代表的外援依然面临这样的利润可持续性问题。今年上半年，玩螃蟹“大头”实现收入9417.87万元，在游戏收入排名中始终位居前三。也正是如此优异的成绩，促使张趋高价收购。“问题是，它是在去年第四季度推出的。已经很旧了。按照通常手机游戏产品一年的生命周期，将在明年年初收购完成后。那时可能很难贡献高利润。”一位负责FORTUMO游戏业务的人士告诉《金融周刊》记者。

更多的案例表明，很多手机游戏公司在被收购后生产的游戏很难超越名作。对此，玩蟹科技CEO叶开对《金融周刊》记者表示:“目前，“大头”正处于稳步上升期。从营收和用户收入来看，“大头”并没有老化的迹象。在项目之初，“大头”本身在设计上就做好了长期运营的准备，并吸收了端游和页游的诸多特点。我们每个月都会继续保持大的功能更新，会是“大头”。热量得以保持，并制成长期产品。”此外，叶开还透露，与Palm Fun合作后，玩蟹仍将独立运营，多条产品线同步推进，计划在今年第四季度和明年第一季度推出4款新的手机游戏。

第三次收购正在进行中吗？

动网先锋，玩螃蟹技术就像是得力干将对掌利益，但下盘还是有不够扎实的风险。因为手机游戏开发领域已经逐渐进入红海，做一个“躺着数钱”的平台公司似乎是一种一劳永逸的政策。

目前游戏公司与平台之间的账户共享模式还没有形成一个通用的、固定的样本。搜狐畅游一位负责人告诉《金融周刊》记者，目前页面游公司基本形成了平台赚70%、游戏公司赚30%的模式，而移动游公司则发生了很大变化。苹果APP STORE占平台30%，游戏公司占70%，国内其他安卓游戏平台收费分别为40%到60%。

“早期的页面游戏分享模式类似于现在的手机游戏，但随着游戏产品的增加，渠道持续变强。”在前述负责人看来，移动游戏平台的营收只会持续增长，这无疑是对PalmTech的挑战。

“目前我们不得罪任何人，我们把新游戏分发给不同的大平台首发。这次收购之后，已经有渠道主动找我们了。这是一个商店欺负顾客还是顾客欺负商店的问题。如果Palm Technology成为集团运营的开发团队，保证优秀的质量和数量，就有足够的筹码。”姚的希望是通过集团运营与平台玩游戏。

事实上，目前，风险投资基金更喜欢“平台”公司，而不是纯粹的内容生产。“如果你是游戏工作室，就需要想办法把自己重新定位为‘平台’，这样才能吸引投资者听你的推广或者满足他们的需求。”对于游戏公司来说，打通产业链，降低平台成本是梦想。

做一个好的游戏平台并不容易。目前，百度、腾讯、360牢牢控制着国内移动游戏平台。截至9月底，百度91日均Application app分发量已达8000万，市场份额超过40%。其中，百度移动助理日均分布达到3500万，持续巩固领先地位。

此前，张趋科技试图涉足游戏平台业务。目前已搭建的门户和渠道包括0708页面游平台、1717游戏营销、手机大联盟、快乐游戏。然而，这四个平台都没有取得理想的效果。2013年年中报告数据显示，包括游戏门户平台、游戏预装在内的其他业务总收入仅为1158.87万元，占业务收入的比例不到10%。由此，市场又有了资本运作的预期，即游戏业务平台的布局规划。据业内人士透露，PalmTech可能会考虑收购一个现成的游戏平台，打通手机游戏的整个产业链。一位跟踪PalmTech的分析师告诉《金融周刊》记者，他最近一直在四处窥探，以避免踩到空。

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