市场 期指松绑满月“乌龙指”两现背后：“T+1”战法横行

期货指数宽松一个多月，流动性仍面临考验。

上周，期货市场出现了罕见的一幕。3月14日和17日出现两次异常波动，一次是上证50期货指数瞬间下跌9%，另一次是沪深500期货指数早盘上涨。对此，市场几乎一致将其归咎于流动性不足。

但据《21世纪经济报道》记者统计，自2月份以来，三大期货指数的交易持仓量比例都有一定程度的反弹。以沈虎300为例，2月3日和20日分别为0.21和0.42，到3月17日已升至0.55。

但相对于7到10倍的历史水平，目前0.5倍的换手率不足以给流动性带来很大帮助，市场深度还有待进一步拓展。

“交易头寸的比例没有具体限制，国家之间的差异也很大。考虑到国内个人投资者占比较大，且为新兴市场，该指标保持在5倍左右是正常的。”中信期货投资咨询部副总经理刘斌指出。

节约成本的“T+1”策略

3月14日下午，IH1703合约瞬间从2347.4点跌至2128.6点，之后迅速上涨至2339.6点；3月17日上午，IC1706合约从开盘价6348.4点一路上涨至6951点，半分钟后再次回落至正常价格。

这两次异常波动有一个显著的共同点，就是期间的交易量不会太大。这意味着上下价位只有100多单，市场的“厚度”严重不足，所以只有几单就足以大幅刺激价格。

“类似的情况在一些小品种和非主合同中非常常见，主要是因为交易量不足，导致价格上下限的虚拟价格空”CUHK期货副总经理荆川告诉记者。

他还表示，目前期货指数交易量有限，投资者会提前做好止损单，当价格跌至止损水平时，会立即触发相关的条件单，从而形成连锁反应。

郑州某期货营业部负责程序化交易的一位人士也指出，现在几乎所有公司都使用程序化交易，相关软件包括传销、TB等。随着量化策略的广泛使用，很容易引发一个又一个的止损单。

事实上，由于期货指数受到限制，交易量的急剧萎缩使得机构原有的交易策略无法实施，导致部分私募退出期货指数市场。

“主要交易成本太高，市场波动小，所以现在公司专注于商品期货。”成都一位负责民间投资研究的人士表示。

但从期货指数的稳定持仓和市场构成来看，机构投资者目前仍是主要参与者。

西南期货R&D中心总经理史光达告诉记者，“在期货指数放松之前，市场对此有所预期，折价开始进入修复状态，于是很多Alpha战略机构开始进入市场。”

虽然2月17日已经下调了期货指数的手续费和存款，但目前的期货指数交易量仍然无法提供足够的流动性支持。

其中涉及到一个成本和收益能否匹配的问题。

按照9.2 ‰的手续费标准和20日IF1704合同的结算价格，手续费支出为942元，加上开户费0.23 ‰，日内交易手续费合计为965元。

沪深300期货指数的波动价格为0.2点，每点价值300元。这意味着指数需要波动16次才能覆盖日内交易成本。

因此，市场参与者寻求了一种更为经济的交易模式，即通过同时开仓多个仓位和空单来锁定仓位，然后在下一个交易日选择性平仓，从而享受到第二天平仓的“优惠”。

“这也是一个无奈的举动。虽然交易机制还是T+0，但在实际操作过程中已经变成T+1了。”国投期货经纪业务副总经理曲20日表示。

平仓比例的合理性

虽然日内交易作为流动性的主要贡献者，目前几乎“停滞”，但相关指标反映出市场流动性近期略有改善。

根据三大期货指数相关数据的统计，《21世纪经济报道》记者发现，自2月份以来，期货指数的交易仓位整体有所波动和上升，IF和IC的流动性表现略高于IH，这也是IC和IH品种而非IF出现异常波动的原因之一。

以IF为例，代表沪深两市300只样本股票的走势，更符合目前机构普遍采用的Alpha策略。

据统计，2月3日，IC的交易仓位比例为0.2，2月17日，第一轮“松动”。指数迅速升至0.46，然后再次跌至0.3左右。但3月17日，交易仓位比例再次上涨0.5左右，而3月21日，IF的交易仓位比例从高位回落到0.32左右。

虽然整体恢复速度相对有限，但至少说明在期货指数放松之后，市场流动性在逐渐恢复。

“中国期货市场的特点一直是交易头寸比例高，”史光达告诉记者，但合理的流动性至少应满足市场的基本功能，如实施套期保值和套利策略。

他补充说，关键在于如何把握“中间值”。交易仓位比例过高，就是过度投机，过低，就是限制流动性。同时，整体市场的波动性也会对交易仓位比例产生一定的影响。

自2010年4月期货指数上市以来，交易仓位比例一次性突破20倍。经过几年的稳定运行，大部分时间保持在7倍到8倍左右，远超国外成熟市场。这是不是过度投机？

在刘斌看来，这两者没有可比性。“国内市场的交易头寸比例高于国外成熟市场，这是正常现象。毕竟成熟的国外市场也经历过类似的阶段，所以相对于新兴的韩国和台湾，期货指数维持5倍左右的交易仓位比例是比较合理的。”

“从市场结构来看，近几年国内期货市场机构投资者的比例一直在增加，但仍然缺乏大型宏观基金和对冲基金。国外的情况不一样。这部分资金主要基于中长期策略，不会是日内交易。反过来，整体交易头寸比率仍然较低。”荆川说。

值得庆幸的是，从期权的批准，到证监会高层对原油期货的表态，以及引进外国投资者，监管部门对整个期货市场的态度是积极的。

此外，2月17日期货指数的“松动”本身也释放了明确的信号，但预计短期内难以进一步调整。

“现在刚过了整整一个月，我们必须首先评估市场最近的运行情况，因此预计下一轮放松至少还需要几个月。”史光达指出。

荆川认为，近期频繁的异常波动也会触动监管部门，但仍需要几轮放松才能恢复之前的市场状况。