融创 融创孙宏斌的小算盘：国内房企跟商量好了似的

8月6日晚，融创中国宣布拟拆分子公司融创服务的股份，通过全球发售和向股东派发少量股份的方式，在港交所主板上市。同一天，融创服务控股有限公司发布招股说明书，正式启动上市计划。根据招股说明书，IPO承销商是汇丰和摩根士丹利。

融创表示，目前拥有融创服务100%的股权。在提议的分拆和上市完成后，融创预计将拥有融创服务至少50%的股份，融创服务仍将是融创的子公司。拆分集团主要从事提供物业管理服务、非业主增值服务和社区增值服务。

事实上，早在7月21日，外国媒体就报道融创正在考虑在香港进行10亿美元的物业管理业务IPO。然而，融创服务在招股说明书中没有披露具体的筹资金额。

融创服务招股说明书显示，融创服务2019年实现营业收入28.27亿元，同比增长53.5%；同期净利润2.7亿元，同比增长175%。此外，2017年至2019年，融创分别实现营业收入11.12亿元、18.42亿元和28.27亿元，复合年增长率为59.5%；同期利润分别为4300万、9800万、2.7亿，复合年增长率为150.7%。

招股书显示，截至2020年5月31日，融创服务合同总建筑面积达2.27亿平方米，2017年底至2020年5月复合年增长率为76.5%，覆盖全国29个省、自治区、直辖市。126个城市；管理物业635处，其中住宅物业405处，非住宅物业230处，总建筑面积1.01亿平方米，2017年底至2020年5月复合年增长率为95.2%。

融创2020年3月27日发布的2019年业绩报告显示，2019年融创实现营业收入1693.16亿元，同比增长35.73%；归属于母亲的净利润260.28亿元，同比增长57.11%；合同销售额约为5562.1亿元，连续三年位居房地产行业前四。

相比之下，融创的营收和净利润基数很低，甚至不是融创总营收和净利润的零头。

巧的是，就在上周五，中国恒大宣布正在考虑分拆其物业管理服务及相关增值服务业务，并在香港联合交易所有限公司独立上市的可能性。

据不完全统计，自2020年以来，已有超过15家内地房地产企业分拆其物业管理业务、获得IPO或提交招股说明书。

虎嗅在上周五的《中国房企港股炼金术》中表示，最近国内房企似乎达成了协议，争相剥离物业管理业务，带到香港上市，“颇有一种抢时间窗，一起去港股淘金的观光感觉”。

原因何在？

当时虎嗅分析说，这可能与今年政府把旧住宅区改造写入政府工作报告有关。2020年，计划在全国范围内对3.9万个城镇旧住宅区进行改造，涉及居民近700万人。据统计，中国约有17万个旧住宅区。缺乏专业的物业管理一直是困扰旧住宅区治理改善的难题。旧住宅区改造后，必然会引入专业的物业管理，从而释放出巨大的市场需求。

但是现在，这是一个非常不成熟的分析，也是一个相对次要的因素，因为我们都知道物业管理慢。融创的服务已经发展了16年，年收入只有28.3亿，还不如盖砖瓦房快。

更大的背景是政府对房地产市场的新一轮调控。政府反复实行“禁止炒房”，势必抑制房价和成交量。卖不出去就是一堆砖，前期开发商在盖楼投入的钱也无法收回。这也可能解释了恒大在疫情期间天天打广告打折卖房，目的是为了尽快返现，避免资金链断裂。

冯仑曾经说过，房地产公司在增长和安全方面有三个指标

1)土地储备2~3年足够，不要买太多。对于开发型房地产公司来说，在金融安全边界一直有一个经验数据:销售额是净资产的2~3倍，超过3倍就只能加上杠杆，带来风险；

2)总资产负债率应在30%至50%之间，不高于70%。中国大陆房企总资产负债率大多为70%，而香港低于50%；

3)净现金流为正。

虎嗅投资研究3月28日发表《关于融创的四个问题:营收和利润双增长背后的质量是什么？分析认为，“融创扩张迅速，财务杠杆高于同行，资金使用更激进，债务偿还压力更大。“从同业对比来看，融创的净资产负债率远高于同业，2019H1年达到992.05%，接近中国恒大的两倍。

万科、碧桂园、恒大、融创净资产负债率比较

截至2019年12月底，融创的总资产负债率为63.3%，较2018年底的59.9%上升3.4个百分点。与冯仑给出的30%~50%的安全区间相比，融创的总资产负债率仍然偏高。

融创目前最大的风险是财务杠杆和资金成本高，现金流压力大。因此，在今年3月27日的融创中国2019年业绩发布会上，融创中国创始人兼董事长孙宏斌向投资者表示，融创今年将做三件事:1)调整融资结构，降低融资成本；2)处置部分持有资产；3)天时地利人和。

总结起来就是十个字:降低杠杆，降低负债，返还现金。对于房地产公司来说，成功的因素也是他们失败的原因。当市场和环境突然发生变化时，企业唯一的生存之道就是卖与卖，只有王力可健林。包括但不限于:卖地、卖期权、卖物品、卖房子。

"资产处置是融创今年相对果断的事情."孙宏斌说:“今年的6000个小目标很容易。”

孙宏斌还透露，2019年底融创卖出了一家酒店，短期内还会卖出另外四家酒店，之后会卖出一些商家和园区。2017年7月，意气风发的孙宏斌斥资438亿元，接手万达13个文化旅游项目。

作为知名买家，孙宏斌对政策的判断和判断能力并不比王健林差。在去年底举行的民生银行房地产金融年会上，孙宏斌发表了讲话，解读了当前的宏观政策。他判断-

1)不要让经济过度依赖房地产或者成为“国策”。“为什么？这个行业太大太重要，占用资源太多。该行业及相关行业应占GDP总量的30%；该行业的土地销售收入加税收收入占财政总收入的40%；这个行业的贷款占28.9%，加上其他行业的贷款，以房地产抵押，占50%。”孙宏斌说。

2)这一轮调控会持续很长时间。孙宏斌说:“新的情况是这个规定。第一句话是钱不能去房地产，第二句话是房地产不能作为经济刺激的工具，第三句话是这一轮调控加上上一轮限价，这是长期行为。这是站在国家政治和国家战略的高度，不能碰运气。这一轮调控基本上会持续很长时间。”

3)未来几乎不可能增加负债。“在这种管理下，这个行业的杠杆肯定在下降，因为你限制了价格，设定了整个行业的风险。控制总建设量后，杠杆率降低。任何这些调整都是有益的。”孙宏斌说。

孙宏斌的上述解读或许可以解释为什么今年以来，房企纷纷分拆物业管理业务，单独融资上市-

一方面可以继续有资本故事。此外，HKEx地产界的市盈率为30-50倍甚至更高，远高于房地产2-3倍的市盈率，地产股被严重低估。这再一次说明，卖服务比卖砖瓦更有想象力。或者当俞洪敏谈到他为什么不做房地产时，他说:“现在新东方两家上市公司的市值加起来大概是2000亿元，很多房地产公司可能达不到这个价格。”。

另一方面，房地产企业为了应对未来的不确定性，赚更多的钱更安全，甚至可以左手倒右手，拆东墙补西墙。

祝朱容闯、孙宏斌好运。