赛普 吃老本的三生国健冲科创板：14年没有一款创新药

2019年10月31日，三生郭健科技创新板IPO申请被受理，华泰证券为主承销商，中信证券为联合主承销商。

目前，三生郭健是香港上市公司三生药业(1530.hk)的控股子公司，持有97.78%的股权，此次是分拆上市。

但实际上，三生郭健是被三生药业收购的，在2014年之前没有股份。据不完全统计，2014年11月至2016年3月，三生药业及其子公司共花费54亿进行收购，最终持股比例为97.78%。

三生郭健的前身是中信郭健。中信郭健2013年被证监会暂停IPO申请后，2014年净利润下降，返母净利润2.1亿，同比下降28.05%。

此时各股东开始出售，给三生药业收购的机会。比如2016年1月，[兰生股份(600826)，古八] (600826。SH)宣布将兰生郭健34.65%的股权和中信郭健0.73%的股权转让给上海熵，交易总额9.34亿。

当时，兰生股份给出了退出中信郭健的理由:

这样就大致了解了三生郭健的历史:前身中信郭健成立于2002年，2013年上市失败后，原股东于2014年底至2016年初将股份转让给三生药业(1530.hk)，从而更名为三生郭健，现在从港股分拆为科技创新板IPO。

三生郭健是什么质地？

第一，性能依赖于单个产品，历史取得了辉煌的成绩

三生郭健2016年至2018年分别实现销售收入9.61亿元、11.03亿元和11.42亿元，净利润分别为2.57亿元、3.65亿元和3.58亿元。

其中，主打产品“重组人肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白”(商品名“一赛普”)分别实现销售收入9.55亿、10.94亿、11.28亿，一赛普的销售收入占比超过98%，说明三生郭健对一赛普的单一产品高度依赖。

一赛普于2005年获准上市，拥有自主知识产权，用于治疗类风湿性关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。适应症的批准年份分别为2005年、2007年和2007年。

目标是全球最畅销的药物阿达木单抗，国内批准的适应症是类风湿性关节炎和强直性脊柱炎。

可以说，依那西普在我国丹康隆药物史上有着突出的地位，因为它是我国第一个上市的全人类抗体药物，也是我国风湿病领域第一个上市的受体-抗体融合肿瘤坏死因子抑制剂，填补了国内企业全人类治疗性抗体药物的空空白。

全人单克隆抗体避免了人排斥的副作用，是目前单克隆抗体研发的大势所趋，但要在14年前取得突破并不容易。

(单克隆抗体的研发趋势:从鼠源到全人源化)

因此，一赛普还获得了多项国家奖项:中国国家新药证书、国家重点新产品、国家技术发明二等奖、上海市科技发明奖一等奖、国家知识产权局和世界知识产权组织联合颁发的“中国专利金奖”，可谓辉煌的历史功绩。

自上市第二年(2006年)以来，益普生的国内市场份额一直处于领先地位。根据Jost Sullivan报告，2018年，Ipsec国内TNF-抑制剂市场份额约为52.3%。

根据“招股书”，国内竞争对手包括强生、艾伯特维尔、辉瑞、金赛生物等。截至2019年9月30日，共有8种肿瘤坏死因子-α抑制剂药物获准在中国上市，其中包括2019年国家医疗保险目录。乙类包括三生郭健益赛普、金赛生物强科、【海正药业(600267)、古巴】

风云君很好奇。国内获批的产品那么多，一赛普在国内的市场份额超过一半。是因为营销还是单价？

一赛普专注国内销售，采用专业化学术推广模式。从客户性质来看，一赛普基本上是国内大型经销商，国药是最重要的核心客户。

(三生郭健五大客户)

这说明三生药业市场并不是其他公司独有的，我们来看看价格。

招股书披露，2019年上半年，一赛普12.5mg均价325元/片，25mg均价560元/片，销量和销售收入均超过25mg。

风云君去了康德乐的网站，那里用的药，对比了一下询价，发现三生郭健一赛普的单价并不比竞争对手低。

市场占有率高的原因可能是一赛普是国内首个获批的TNF-α抑制剂，上市历史悠久，具有先发优势导致的用药惯性。

从毛利率来看，一赛普的毛利率几乎高达90%，堪比茅台。

不过基本呈下降趋势。再加上上述平均售价逐年下降，竞争对手产品相继获批，应该是竞争带来的降低毛利率的压力。

第二，一赛普很赚钱。上市是为了什么？

众所周知，三生郭健从2016年到2018年，每年净赚2-3亿元，一点也不缺钱。商业活动产生的净现金流为正。截至2019年最新半年度报告数据，账户现金14.14亿元，占总资产的37%，是当期报表中最大的资产账户。

同时其他流动资产减少。让风云君惊讶的是，其他流动资产都不是金融投资，主要是关联方贷款和利息。

(其他流动资产分类)

从关联方欠款明细来看，2016年至2018年关联方欠款金额和利息分别为5.62亿、7.89亿和12.35亿，累计越来越高。

但在上市申报前突然偿还了超过12亿的关联贷款及利息，应该是为了满足关联交易的规范要求。

(关联方欠款明细)

更重要的问题是，关联方为什么要借这么多钱？特别是贷款金额最高的沈阳三生(全称是“沈阳三生药业股份有限公司”，是三生药业01530.HK的全资孙子公司)，三生郭健在招股说明书中没有提及具体原因，也没有说明。

冯云军浏览全文，突然发现下面这段话似乎在解释沈阳三生为什么缺钱。

也许沈阳三生需要支付12.18亿的对价来收购三生郭健剩余的30%股权。收购三生郭健后，账户上的现金可以用来支付这笔款项。

这是否构成关联方占用资金？虽然标有利息，但贷款利率正常吗？

当然，这只是冯云军的猜测，事实需要监管部门进一步询问才能知道。

我们回到题目上来分析一下。既然三生郭健的毛利率、净利润、现金流都很好，为什么还要上市？

从一赛普的产能利用率来看，2018年仅为51.82%，2019年上半年仅为50.29%，基本是水平的一半。

2018年，产能从2017年的350万台/年大幅提升至500万台/年。公司披露的原因是“3万升规模抗体药物制剂生产线”和“年产10毫升注射剂2000万条规模制剂生产线”两个生产线项目的完成和整合。

根据Jost Sullivan的上述报道，2018年益赛普在国内TNF-α抑制剂市场的市场份额约为52.3%。目前益赛普的产能在50%左右，所以如果产能达到100%，说明三生药业已经拿下了国内TNF-α抑制剂的整个市场。

但是，这是不可能的，但是为什么要设计这么巨大的容量呢？不是浪费吗？

财务上，固定资产折旧占营业收入的比例越来越高，压榨利润空。

至于投产成本1.4亿元的“2000万条年产10ml注射剂的大型制剂生产线”，分别在2016 -2017年从在建项目转入固定资产，2016年以合并为主。

但是冯云军搜索了三生郭健的招股说明书，却没有找到生产线生产的是什么，具体是生产什么样的产品？因为除了一丝普25mg/片和12.5mg/片的规格之外，其余都是一丝普原液，和这条生产线明显不符。

三.研究中产品的进展

据三生郭健披露，研究产品中的前两种药物分别为302H(注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体)和301S(重组人肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白注射液)，均为NDA新药申请，预计上市时间分别为2020年上半年和2021年。

鉴于如此缓慢的上市进度，为什么在2016年至2017年间大规模投资和扩大产能？

值得一提的是，对于有望尽快上市的302H(注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体)，三生郭健于2011年4月提交了上市申请。最后，2016年5月19日，三生郭健因被列入药物临床试验数据现场核查名单，自愿撤回其药物申请。

不知道退出的原因。不知道这次会不会有错。但如果这次能按预期进度获得上市批准，三生郭健的销售业绩将会更上一层楼。

因为三生郭健的302H(注射用重组抗HER2人源化单克隆抗体)对应的是世界第六畅销药赫赛汀，2018年全球销量为71亿美元。国内已经有两种上市的抗HER2单克隆抗体，分别是罗氏的赫赛汀(2019年B类医保)和佩吉特。中国的主要竞争对手是傅宏翰林。

(三生郭健与国内竞争对手R&D进度对比)

傅宏翰林(2696。香港)也于2019年9月在香港上市。分析见“零收益加巨额亏损”。为什么郭广昌控股的傅宏翰林还有240亿的市值？》。

这一次，三生郭健计划通过科技创新板IPO融资31.83亿元，其中13亿元也用于扩大产能。

让我们来看看三生郭健计划投资13.386亿元的五个新生产项目，这完全是三四年后的事情了。这么快投资扩产是不是太早了？

4.核心技术是什么？

1.后来的竞争对手打开了缺口

三生郭健的前身中信郭健成立于2002年，易赛普于2005年获批上市。但是到现在14年了，三生郭健没有上市任何新产品(不知道期间有没有其他产品被剥离)。

与2011年4月成立的信达生物(1801.HK)和2012年12月成立的君世生物(1877.HK)相比，研制的PD-1单克隆抗体于2018年12月获准上市。

百济神舟(6160。HK)，成立于2010年10月，自主研发的BTK抑制剂泽布替尼(Zebutinib)也于11月15日获得FDA批准上市。

甚至【恒瑞医药(600276)，古巴】(600276。SH)，从制药延伸到生物制药，2019年获批PD-1单克隆抗体。在此之前，有两种创新药物获得批准:2011年的Aricoxib片剂和2014年的阿帕替尼。

甚至竞争对手傅宏·翰林(2696。HK)，成立于2009年，2019年2月获批投产。

三生郭健的益赛普虽然属于人源化单克隆抗体，但本质上仍然属于1998年FDA批准的安进产品“黎恩”的仿制药，适应症为中重度类风湿性关节炎。

因此，三生郭健至今没有上市任何创新药物。这是一个良好的开端，但在漫长的竞争历史中，它已经滑出了单克隆抗体行业的第一梯队。

原因是为什么？

冯云军挖出了一赛铺和中信郭健(三生郭健的前身)的历史。原来郭亚军博士带领的团队研发成功，之后中信泰富和兰生郭健共同投资成立了中信郭健。

郭亚君是R&D的一个关键人物，他在招股说明书中从管理团队中消失了。股权重组后，现有管理层应该是三生药业新的管理团队。

目前，三生郭健董事长、总经理、董事/副总经理、副总经理/董事会秘书均在控股股东三生制药的关联企业工作，并领取工资。

后三人(、小、)从2019年9月开始全部领取三生的工资，不再从关联方领取。

这应该是为了满足上市公司的独立性要求。

(上市公司独立性要求)

2.三名R&D核心人员中的两名是2017年新增加的

三生有三名核心技术人员:、黄、翁。

其中，、黄为新任空高管。朱桢平于2017年加入三生制药，2019年6月仅担任三生郭健董事、副总经理及R&D领导。

黄2017年才加入三生。

翁·冰之是公司的老员工。

翁冰之被确定为核心技术人员，因为他是专利发明人之一，并发表了两篇文章作为公司的核心学术期刊。

《食品与生物技术学报》是核心期刊，但属于江南大学主办的专业学术期刊，翁冰之恰好是江南大学的博士生。而《生物加工》在业内并不出名吧？作为三生郭健的核心学术期刊之一，这两篇文章会不会太低？

此外，三生郭健列出的核心期刊几乎都是中文期刊，而君世生物列出的核心期刊都是英文期刊，影响因子不在一个级别。

(图左边是三生郭健最近出版的核心期刊，右边是君世生物)

冯云军注意到，在三生郭健的董事中，有一位经验丰富的张继，他是国家“千人计划”下的生物医学专家，但他不知道为什么他被确定为核心技术人员，目前是三生制药的副总裁。

与其他竞争对手相比，R&D核心技术人员三生郭健在团队教育和工作背景方面存在一些差距。以下是君实生物核心技师简历。

(君实生物核心技术人员4名)

3.很多发明专利都是衍生收购，近五年没有发明专利诞生

在三生郭健拥有的46项发明专利中，据冯云军统计，有22项发明专利是衍生收购。从名称上看，这些衍生收购中的发明专利是三生郭健现有产品不可分割的技术专利。

(由于篇幅原因，仅列出部分发明专利)

不知道这些衍生收购专利是从哪边来的。

但风云君发现，申请的3项专利被关联人沈阳三生以0元的价格转让给三生郭健(正在申请，不在上述22项衍生收购申请专利之列)。

这些对R&D来说都是重要的专利，但是三生郭健自己的独立R&D能力呢？

冯云军统计了发明专利申请时间，发现三生郭健近五年没有成功申请任何新的发明专利，最早的发明专利也是在2014年申请的，2010年之前申请的专利占绝大多数(占83%)。

(三生郭健发明专利统计)

V.选择第四个列表标准

让风云君大跌眼镜的是，科技创新板块很多生物医药公司选择上市的标准是标准五:即仅市值不低于40亿，不要求财务数据，但要求至少允许一个核心产品进行二期临床试验。

三生郭健选择标准4上市:预计市值不低于30亿元人民币，最近一年营业收入不低于3亿元人民币。

当然，其实三生郭健也符合标准5的要求:净利润30多亿，市值40亿问题不大；核心产品已被益普生上市，两项研究中的产品正在申请NDA新药生产，一项研究中的产品正在进行三期临床实践。

三生郭健最终选择了一个相对容易上市的标准。

总的来说，三生国在历史上开了个好头。近年来没有取得突破性的研发成果，被新老竞争对手远远甩在后面。目前新药研发力度有待确认。

事实上，三生药业斥资逾50亿元收购了中信郭健的前明星产品益普索。2016年收购后，相当于重新创建了一家新公司。

决定三生郭健未来能走多远的是三生药业的实力和决心，以及现有管理层的团队运作和R&D能力。

从三生郭健的R&D投资来看，远远落后于竞争对手。其他竞争对手有勇气在几乎零收入的情况下投资R&D。然而，三生郭健的战略过于保守，R&D投资甚至在2017年缩水。

2019年6月，三生郭健授予限制性股份，其中1426万股由公司员工作为激励对象获得，但其余3010万股大部分由控股股东三生药业及其子公司的员工获得。2019年，确认当期股权激励成本为1.08亿。

2015年1月和2017年2月有两次股权激励，但都是基于三生药业股份。

事实上，在拆分之前，三生郭健本来就是三生药业控股的孙子公司，估计要靠关联方的支持。现在部分高管之前也在关联方工作过，以上做法可以理解。

自2016年至2018年，三生郭健还收到了来自关联方的服务，金额分别为462万元、1207万元和1178万元，分别占当期经营成本的6.79%、11.50%和9.98%。

希望拆分后关联交易少一点，三国在人员和业务独立方面更加规范一点，这样才能找到自己的路。

三生郭健未来的发展能否复制当初的辉煌，再次腾飞？