万元 科大智能的并购赌局

由于许多连续的高溢价并购，商誉挂高。一旦被收购目标的业务恶化，商誉就会成为利润的“堰塞湖”。

7月11日，[HKUST情报(300222)，股票吧] (300222。深交所)发布2018年半年度业绩预测，称上半年上市公司股东应占净利润同比增长10%至20%。

7月12日，上市公司实际控制人将其总股本的5%转让给宿迁JD.COM新生企业管理有限公司..

在持续利好条件的刺激下，HKUST智能股价连续两天上涨，13日成交2.2亿元。

值得注意的是，自6月份以来，上市公司限售股解禁、限售股激励计划可以解锁股票上市的消息持续不断。在这种情况下，上市公司一直在盈利，背后的意图很明显。

从业绩水平看，2018年第一季度上市公司股东应占非净利润为4556万元，比上年同期增长22.7%；2017年非净利润2.91亿元，比2016年增长17.1%；2016年扣除非净利润2.48亿元，比2015年增长102.8%。

另一方面，近年来，上市公司的重要股东一再减持。也许股东对HKUST智能的未来信心不足。

此外，HKUST智慧账面上的商誉金额不容低估，2017年达到16.77亿元，占净资产的40.4%。其中，烟台郑新电气有限公司(以下简称郑新电气)商誉为539万元，上海干勇机电有限公司(以下简称干勇机电有限公司)商誉为4.07亿元，上海感城机械设备有限公司(以下简称“感城机械”)商誉为2321万元，上海观致工业自动化有限公司(以下简称“观致自动化”)。高商誉是对利润的潜在威胁，因为商誉一旦减值损失就会扣除当期利润。

2017年，干勇机电有限公司净利润1.17亿元，观致自动化有限公司净利润7446万元，肖华精密有限公司净利润4701万元，占HKUST智能净利润总额的67.9%。通过高溢价并购来扩大业绩就像一场赌博，目标公司可以在几年内赚回并购成本，然后继续为上市公司创造价值。赌赢了大家都开心；如果赌输了，利润将无法抵挡商誉减值的狂潮，后果可想而知。

溢价收购干勇机电

干勇机电有限公司自称是一家专业从事工业生产智能集成解决方案的设计、产品开发、系统实施和技术服务的企业，是国内为数不多的能够为工业生产提供定制化智能集成解决方案的企业之一。

2014年4月，HKUST智能通过发行股票和支付现金的方式收购了干勇机电100%的股权。截至2013年8月31日，干勇机电有限公司净资产为8139万元，预计价值为5.26亿元，增值率为546.4%。

此前，【华昌达(300278)，古八】(300278。深圳)曾计划购买干勇机电有限公司100%的股权，该股权于2012年8月终止。华昌达基于2012年5月31日对干勇机电有限公司的估值不超过4.26亿元，比HKUST智能的收购评估值低1亿元。对此，HKUST智能在公告中表示，两次资产评估的基准日相差一年多，公司在本次资产评估时的综合实力明显提升；企业的股票资产在两次评估基准日发生较大变化，减少了剩余负债，增加了本次资产评估中目标公司的自由现金流；从收益法估值模型的角度来看，根据两次评估基准日对应的年份，与之前的预评估相比，目标未来年度业绩有望提高。

从财务数据看，2013年1-8月干勇机电业务活动产生的净现金流量为-1159万元，2012年为4328万元，2011年为-1683万元；2013年1-8月，干勇机电有限公司现金及现金等价物净增加-3441万元，说明公司在收购前现金流量并不好。虽然干勇机电有限公司2013年1月至8月的营业收入与2012年全年几乎相当，但应收账款从2012年的1841万元增加到2013年1月至8月的3643万元，表明增加的销售额没有及时转化为现金流量。

天空调查显示，截至目前，干勇机电有限公司已涉及27起诉讼，包括合同纠纷、不正当竞争纠纷、经济赔偿纠纷等。2015年7月还因违反计算机软件保护行政管理受到处罚。

《证券市场周刊》记者从开心宝获悉，干勇机电有限公司是6起案件的执行人，其中2006年12月、2017年7月、2018年5月的3起案件仍在执行中。截止日期前，HKUST情报局没有向记者透露这三起执法案件的细节。

交易对手在收购时承诺，干勇机电有限公司2014年、2015年、2016年实际净利润分别不低于5220万元、6264万元、7517万元。事实上，在上述期间，公司超额完成，实现净利润分别为5324万元、6781万元和8237万元。2017年，公司实现净利润1.17亿元。

关联方收购与毛利率之谜

如果说收购干勇机电股份有限公司是对未来的一场赌博，那么收购郑新电气股份有限公司就是我们自己人发财的好机会。

2012年12月，HKUST智能投资1800万元收购郑新电气51%的股权，其中208万元认缴新增注册资本；2015年8月，HKUST智能通过发行股票购买了郑新电气49%的股权，使郑新电气成为全资子公司。

在购买电气49%股权的交易对手中，任时任智能监事会主席，直接持有电气21%的股权。此人还通过烟台世邦投资中心(以下简称“世邦投资”)间接持有郑新电气15.3%的股权。

在2014年12月31日的基准日，郑新电气在合并报表中归属于母公司的净资产为4790万元，100%股权评估值为3.83亿元，49%股权评估值为1.88亿元，增值率为699%。《关于发行股份购买资产及相关交易的报告(修订草案)》显示，与任的交易对价为8012万元，与世邦投资的交易对价为6486万元；任向电气出资420万元，世邦投资向电气出资340万元。根据计算，任从交易中获得了价值约1.31亿元的额外股份。

世邦投资于2015年2月入股郑新电气。任将其持有的电气380万股股份分别转让给世邦投资和4名自然人，其中340万元转让给世邦投资，转让价格为562万元。工商资料显示，世邦投资成立于2015年2月，报告称任持有世邦投资90%的出资，46名合伙人中有两名与任有关联并一致行动。从这个角度来看，上市公司收购郑新电气是相当有意义的。

《证券市场周刊》记者将报告内容与郑新电气的审计报告进行对比，发现部分信息不一致。报告显示，2014年，郑新电气来自HKUST智能及其子公司的营业收入占当期营业收入总额的35.11%；审计报告显示，郑新电气2014年的营业收入来自4家客户，分别占营业收入的80.61%、10%、5.61%和3.79%。那么，35.11%的数据来自哪里呢？

此外，郑新电气的毛利率与同行不同。2014年，郑新电气综合智能开关毛利率为39.08%，智能综合配电自动化产品毛利率和综合毛利率均在38%以上。

相比之下，2014年许继电气智能供电及应用系统利率(000400。SZ)为28.6%，综合毛利率为34.4%；北京柯睿(002350。SZ)毛利率25.8%，综合毛利率27.7%；科陆电子(002121)和古巴(002121)智能分销业务的毛利率。SZ)为37.6%。

从上述公司2014年销售端的关联交易来看，姬旭电气关联销售的定价原则是市场定价；北京柯睿向关联方销售的开关设备产品收入占同类交易金额的0.07%；科禄电子没有与日常经营相关的关联交易。2014年和2013年，郑新电气从HKUST智能及其下属企业取得的营业收入分别为2146万元和1447万元，分别占当期营业总收入的35.11%和31.98%。郑新电气毛利率高是因为提高对HKUST智能及其下属企业的销售价格造成的吗？

赌博观致自动化

2016年4月，HKUST智能通过发行股票和支付现金的方式收购了观致自动化100%的股权。截至2015年10月31日基准日，观致自动化100%股权的评估值为8.02亿元，增值率为983%。从主营业务、毛利率、销售客户和同行的对比来看，此次对HKUST智能的高溢价收购似乎是一场巨大的赌博。

观致自动化成立于2012年11月。该报告将其描述为一家专业从事工业智能柔性生产线设计、研发、生产和销售的综合解决方案提供商。其产品主要包括智能焊接生产线、机器人工作站等综合解决方案，被称为国内为数不多的能够提供全面、智能化、定制化柔性生产线综合解决方案的企业之一。

这次收购引起了监管当局的注意。深交所在询证函中要求上市公司补充披露观致自动化的主要产品——汽车侧壁智能焊接生产线毛利率大幅变动的主要原因。公司回复:2015年1月至10月、2014年至2013年，观致自动化汽车侧壁智能焊接生产线毛利率分别为30.19%、33.83%和25.71%；2013年汽车侧墙智能焊接生产线毛利率低于报告期其他时期，主要是因为观致自动化成立于2012年底，2013年汽车侧墙智能焊接生产线业务处于拓展期，业务规模相对较小。由于市场拓展的需要和高相关成本投入，整体毛利率不高；2015年1月至2014年10月，观致自动化汽车侧壁智能焊接生产线毛利率较2013年有所上升，主要是由于观致自动化产品技术和市场竞争力的提高，产品盈利能力的提高，以及收入的增加，出现了相应的规模效应，毛利率上升。

但回复公告并未说明2015年1-10月观致自动化毛利率较2014年下降3个百分点的原因。

其实毛利率不稳定还应该包括依赖单一销售客户和议价能力有限等因素。2013年、2014年和2015年1-10月，观致自动化对上海大众汽车有限公司的销售收入分别占各期总收入的89%、99%和95%。

在回复公告中，HKUST智能列出智云(300097。SZ)，机器人(300024。SZ)，三丰智能(300276。SZ)，华昌达(300278。SZ)和天骐(002009。SZ)作为皇冠自动化。五家有可比性的上市公司，但稍微对比一下就能发现，2015年，前五名客户占年销售额的39%，机器人占22%，三丰智能占21%，华昌达占43%，天骐占29%。这五家公司2014年的营业收入在2.2亿元到17.8亿元之间，而观致自动化2014年的营业收入只有6113万元，相差甚远。

交易对手承诺观致自动化2016年、2017年、2018年净利润分别不低于5200万元、6500万元、8300万元。事实上，根据利润预测专项审计报告，公司2016-2017年分别实现净利润5272万元和6598万元，连续两年准确履行业绩承诺。

高价收购肖华精密

2016年5月，HKUST智能通过发行股票和支付现金的方式收购了肖华精密100%的股权。报告称，该公司是中国为数不多的能够为定制智能物流运输系统提供全面解决方案的企业之一，并且仍然采用与引入干勇机电和观致自动化相同的句式。

深交所指出，2015年1月至10月，肖华精密的营业收入较2014年有所下降，但净利润较2014年大幅增长。HKUST智能在回复询证函时表示，2015年1月至10月，肖华精密的收入较2014年下降20.7%，而归属于母公司股东的净利润增长41.5%，主要原因是主营业务毛利率上升、期间费用率下降、资产减值损失减少。

具体而言，肖华精密主营业务2015年1-10月和2014年1-10月的毛利率分别为40.86%和36.55%。2015年1-10月，与2014年相比，毛利率上升，盈利能力上升，毛利率上升。净利润贡献增加；其次，肖华精密的期间费用率下降，分别为16.81%和18.51%。2015年1月至10月期间费用率较2014年有所下降，主要是由于肖华精密内部管理的改善和业务规模的扩大，导致费用率下降，净利润增加。

此外，深交所还注意到，报告期内肖华精密主营业务收入构成波动较大。

这样一个存疑主体的增值率高达1268%，净资产账面价值只有4035万元，却给HKUST智能带来了4.97亿元的商誉。交易对手承诺肖华精密2016年、2017年和2018年的净利润分别不低于3500万元、4500万元和5500万元。事实上，肖华精密在2016-2017年分别实现净利润3621万元和4720万元，基本准确地实现了业绩承诺。

与李诺股份有限公司(603611)收购无锡钟鼎物流设备有限公司(以下简称“无锡钟鼎”)相比。SH)，肖华精密已经卖到了天价，两家公司的收购时间和行业基本相同。根据李诺股份有限公司发布的收购报告，无锡钟鼎90%股权的交易价格为5.4亿元。截至2016年3月31日，无锡钟鼎100%股权的评估值为6.07亿元，增值率为507%，不到肖华精密增值率的一半。

投币智能机器人

从HKUST智能的一系列M&A目标类型中，我们大概可以嗅到公司决策者对智能制造的青睐。2016年6月，公司增资4000万元至全资子公司上海科达智能电气有限公司，9月更名为科达智能机器人技术有限公司(以下简称“智能机器人公司”)。2015年6月，上海科技大学智能电器有限公司因无法联系户口或营业场所被浦东新区市场监督局列为非正常经营。直到2016年8月，企业依法办理了住所或经营场所变更登记，才被从非正常名单中除名。更名后，智能机器人公司先后投资了干成机械、新宇宏等六家智能制造企业。

2017年1月，智能机器人公司以自有资金3500万元收购鑫鸿85%的股权，比实际获得的股权金额高出19.6倍，鑫鸿注册资本仍为200万元；2018年4月，智能机器人公司以人民币1.38亿元收购了赶城机械43%的股权，比实际获得的股权金额高出28倍，赶城机械的注册资本仍为人民币1100万元。

值得一提的是，2014年12月，HKUST智能全资子公司干勇机电有限公司以自有资本2850万元人民币收购了干成机械57%的股权。这两次收购披露了干成机械的部分财务数据。2014年1-10月，营业收入1542万元，净利润45万元；2016财年，营业收入6501万元，净利润1663万元；2017财年营业收入1.39亿元，净利润2719万元。从以上数据可以看出，2017年干轴承机械净利润增长率高达60%左右。

此次收购43%股权，交易对手承诺干承接机械2018年、2019年、2020年净利润分别不低于3000万元、3750万元、4688万元，年增长率仅为25%，承诺较为保守。是不是原股东对干担机械的未来没有信心？

筹款项目变更

在大规模溢价并购背后，HKUST情报需要筹集资金来维持运营。2017年年报显示，除2011年首次公开发行募集的4.49亿元外，公司2016年还通过发行股票募集了7.69亿元配套资金，其中24%的资金已经改变用途。

2014年底，HKUST智能完成智能配电网通信监控终端产业化建设项目，并以剩余募集资金和利息永久补充营运资金。该公司表示，鉴于中国配电网自动化行业的投资未能按照原规划和建设进度实施，配电网的实际投资低于市场预期，导致配电网交换机的智能化进程与市场发展预期相差很大。基于对配电网智能开关目前市场状况和未来行业发展趋势的判断，继续投资很难在短期内获得理想的经济效益。

此外，募集投资的营销网络建设项目和R&D中心建设项目被推迟，HKUST智能分别于2013年底和2014年底决定终止，剩余募集资金和利息用于永久补充营运资金。HKUST智能给出的理由是，公司在2012年底完成了郑新电气的增资和收购，公司的营销服务将能够在鲁津等渤海湾地区实现辐射效应；考虑到国家电网公司未来对智能电网建设投资布局的调整，目前部分市场区域不适合设立办事处，原有项目的部分建设内容已经不能满足实际发展的需要；通过前期自有资金或专项补助资金的投入和公司内部资源的整合配置，R&D中心建设项目的原规划目的基本实现，也能满足公司生产经营、市场发展和R&D战略的需要。

2015年年中，HKUST智能动用超募投资项目“购买开发用地”的盈余资金2087万元，剩余超募资金2900万元，永久补充公司营运资金。2017年4月，公司决定将剩余的全部超额募集资金及利息8276万元用于永久补充公司营运资金。

财务数据并不乐观

HKUST智能不断使用募集的投资资金来永久补充公司的营运资金，这可能意味着公司存在现金流紧张的问题。大规模并购后，2017年，经营活动净现金流量三年后再次为负，达-6108万元。

根据招股书，HKUST智能的主要客户来自国内电力系统。由于我国电力行业的设备采购和支付结算遵循严格的预算管理制度，即项目立项、方案评审和采购计划一般在第一季度进行，采购合同是在第二季度和下半年进行招标等手续后签订的，因此，公司的收入和利润在整个会计年度表现出一定的季节性特征，公司营业收入和净利润的实现主要集中在下半年。2018年第一季度报告显示，HKUST智能库存金额从去年同期的5.4亿元飙升至10.3亿元，而营业收入从去年同期的3.7亿元增至5.1亿元，远低于库存同比增幅；2017年，公司对在产品计提折旧140万元，对存货计提折旧954万元。这些数据可能表明该公司的库存周转率已经放缓。

令人难以置信的是，HKUST智能的采购数据不能匹配现金流量表和资产负债表。2015会计年度至2017会计年度公司为购买商品和接受劳务支付的现金继续大于购买总额，意味着公司没有因采购而产生新的负债；另一方面，应付账款和应付票据持续增加，而预付款却没有明显增加，意味着采购产生了新的负债，两者是矛盾的。