股价 可转债申购价值分析：北方转债今日可申购
汽车评测摘要
【北方国际(000065)，古巴】发行了5.78亿元人民币的可转换债券，全部用于收购克罗地亚能源项目有限公司76%的股份，增加克罗地亚能源项目有限公司的资本，用于建设“赛尼156兆瓦风电项目”。
股权集中的国有企业。截至第二季度，公司前十名股东共持股69.66%，其中第一大股东中国北方工业股份有限公司持股43.17%，通过第二大股东北方科技间接持有北方国际13.12%的股份，共持有北方国际56.29%的股份，北方国际为北方国际控股股东，实际控制人为国务院国资委。关于质押，共有0.5%的公司股份质押，前十名股东所持股份不质押。
业务在各个点都有拓展，业绩有望继续增长。公司2016年重大重组后，业务范围将在原有国际承包工程业务的基础上，拓展至贸易、制造、新能源发电等业务。自2017年以来，虽然公司国际工程业务的毛利率持续上升，但由于大周期的影响，其收入有所下降，而重型设备贸易、发电、金属容器生产和销售等新业务的收入持续增长，成为公司收入和利润增长的新来源。筹资公司将进一步收购海外发电项目和海外公司，这将进一步增加未来高利润发电业务的收入，进而推动业绩增长。
股价和估值都处于15年来的低位。股价方面，公司目前股价处于2015年以来的较低水平；从估值来看，该公司10月21日收盘价，对应PE(TTM)，为10.69倍，也处于2015年以来的较低水平。与同行业可比公司相比，处于中等水平，股价安全边际可以接受。
这一年大规模取消了禁令。2019年12月19日，公司固定机构配售迎来最后一次解禁，解禁规模占总股本的18.27%，略高，可能对公司当时股价有一定影响。
修改后的条款更加严格。北方可转换债券的利率条款与近期发行的利率条款差别不大，附加条款中的修订条款(15/30，80%)比市场平均条款更为严格。
平价保护弱，债务保护公平。基于10月21日对应股票收盘价，可转换债券平价为96.48元，对应的可转换溢价为4.74%，平价保障一般；在本文假设下，纯债价值为90.06元，债底保护较好。
考虑到该可转债的条款、股价和基本面，结合可转债近期的市场表现和发行频率，建议购买该可转债。
风险警告:海外市场的增长低于预期
文本
2019年10月21日，北方国际合作有限公司(以下简称“北方国际”)发布可转换债券发行公告。此次发行可转换债券5.78亿元。扣除发行费用后，全部用于收购克罗地亚能源项目有限公司76%的股份，增加克罗地亚能源项目有限公司建设“赛尼156兆瓦风电项目”的资本。
1.正股的基本面
股权集中的国有企业。北方国际于1998年在深圳证券交易所上市，主要从事国际工程和专业产品贸易。截至第二季度，公司前十名股东共持股69.66%，其中第一大股东中国北方工业股份有限公司持股43.17%，通过第二大股东北方科技间接持有北方国际13.12%的股份，共持有北方国际56.29%的股份，北方国际为北方国际控股股东，实际控制人为国务院国资委。关于质押，共有0.5%的公司股份质押，前十名股东所持股份不质押。
公司以国际工程承包起步，2016年完成重大资产重组，收购中国北车股份有限公司100%股权、北方万邦物流有限公司51%股权、广州北方机电发展有限公司51%股权、广州北方新能源科技有限公司51%股权、深圳沃尔特集装箱有限公司99%股权，新增重型设备出口贸易、物流服务、新能源项目开发、金属包装容器生产销售等。
收入结构方面，2019年上半年，公司收入38.18亿元，其中货物贸易收入16.94亿元，国际工程承包收入11.88亿元，是公司的两大收入来源，占公司收入的75%以上，其他金属包装容器、货代、发电的销售占比不到25%，业务整体在很多地方蓬勃发展。地区方面，由于公司国际工程和货物贸易的业务性质，近75%的收入来自海外地区，而国内收入主要来自金属包装容器销售和发电。
综合毛利率逐年上升。自2015年以来，公司的综合毛利率逐年上升。一方面，公司国际工程业务中一些毛利率较高的项目，如德黑兰13号地铁车厢已完成验收，导致国际工程业务毛利率上升；另一方面，公司重组后，毛利率高的发电业务收入增长迅速，该业务毛利率逐年上升，因此公司综合毛利率增长迅速。2019年上半年，公司毛利率达到20%以上，比2015年高出10个百分点以上。
收入和利润增速放缓。2019年上半年，公司收入38.18亿元，同比略有下降6.82%，归属于母亲的净利润3.61亿元，同比增长5.44%。其中，国际工程承包业务收入受项目进展影响，导致下降30.73%，该业务收入自2017年以来持续下降，其他子业务收入有所增加。受收入下降和汇率影响，公司财务费用大幅增加，公司利润增长下降。
公司经营规模中高，在国际市场上有良好的品牌和市场口碑。2018年，全球工程建设领域权威学术杂志《美国工程新闻记录》(American Engineering News Record)公布的全球最大250家国际工程承包商中，有69家上榜，北方国际(Northern International)排名第23位，处于中前位置。作为国家“走出去”和“一带一路”行动的先行者和先行者，公司在相关国家开发了一批标志性项目，为公司树立了良好的品牌和市场声誉。
继续多元化扩张，提高发电项目投资，增加高利润业务比重。2016年，公司进行了重大重组项目，将其业务扩展至货物贸易、金属容器销售、发电等业务。债转股主要为收购克罗地亚的风力发电项目筹集资金，并进一步将其业务扩大到克罗地亚。在增加高利润发电业务收入的同时，也有机会参与欧盟市场，进一步扩大业务范围。
2.可转换债券的投资价值分析
本期可转换债券发行规模为5.78亿元，发行期限为6年。初始转换价格为8.84元，按照初始转换价格可以转换为北方国际a股6541万股。所有可转换债券对公司a股总股本的稀释率为8.50%，流通股(非限售)稀释率为10.40%，流通股稀释率可以接受。转换期从2020年4月30日开始，到2025年10月23日结束。
利率方面，可转换债券6年期票面利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，相当于近期可转换债券发行的平均票面利率；到期赎回价格110元，补偿利率与市场平均水平没有区别。
在信用评级方面，联合评级对主体和债务分别给予AA+和AA+评级。就信用增强而言，这种可转换债券是无担保的。
就可转换债券的附加条款而言，1)在转换价格修正条款方面，当本次发行的可转换债券存续期间，公司股票在至少连续15个30个交易日的收盘价低于当前转换价格的80%时，公司董事会有权提出转换价格下调方案，并提交公司股东大会表决。与市场平均条款相比，更加严格。
2)就附条件赎回条款而言，在本次发行的可转换公司债券的转换期内，如果公司a股的收盘价连续至少15个30个交易日不低于当前转换价格的130%(含130%)，或者本次发行的可转换公司债券的未转换余额低于人民币3000万元，公司有权以债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未转换的可转换公司债券。有条件赎回条款与现有可转债基本一致。
3)就有条件转卖条款而言，本次发行的可转换公司债券在最近两个计息年度内，如果公司股票在任何连续30个交易日的收盘价低于当期转换价格的70%，可转换公司债券持有人有权将其持有的全部或部分可转换公司债券按面值加当期应计利息转卖给公司。也是一般的设定。
总体而言，公司发行的可转换债券的利率条款与市场平均水平没有区别，补充条款中的修订条款略严于市场平均水平。公司发行公告前的交易日(10月21日)收盘价为8.44元，对应平价为95.48元。新发行的北方可转换债券评级为AA+，期限为6年。10月21日，6年期AA+级中国公司债券的YTM和沪深公司债券的YTM分别为4.36%和4.32%。基于上述分析，YTM为4.34%，可转换债券的估计纯债务价值为90.06元，显示出良好的债务底部保护。
3.投资建议
业务在各个点都有拓展，业绩有望继续增长。公司2016年重大重组后，业务范围将在原有国际承包工程业务的基础上，拓展至贸易、制造、新能源发电等业务。自2017年以来，虽然公司国际工程业务的毛利率持续上升，但由于大周期的影响，其收入有所下降，而重型设备贸易、发电、金属容器生产和销售等新业务的收入持续增长，成为公司收入和利润增长的新来源。筹资公司将进一步收购海外发电项目和海外公司，这将进一步增加未来高利润发电业务的收入，进而推动业绩增长。
股价和估值都处于15年来的低位。股价方面，公司目前股价处于2015年以来的较低水平；从估值来看，该公司10月21日收盘价，对应PE(TTM)，为10.69倍，也处于2015年以来的较低水平。与同行业可比公司相比，处于中等水平，股价安全边际可以接受。
这一年大规模取消了禁令。2019年12月19日，公司固定机构配售迎来最后一次解禁，解禁规模占总股本的18.27%，略高，可能对公司当时股价有一定影响。
修改后的条款更加严格。北方可转换债券的票面利率和赎回价格与近期发行的可转换债券相差不大，补充条款中的修订条款(15/30，80%)比市场平均条款更为严格。
平价保护弱，债务保护公平。基于10月21日对应股票收盘价，可转换债券平价为96.48元，对应的可转换溢价为4.74%，平价保障一般；在本文假设下，纯债价值为90.06元，债底保护较好。
考虑到该可转债的条款、股价和基本面，结合可转债近期的市场表现和发行频率，建议购买该可转债。