国债 王舟：谈国债期货的交易风险

招商银行资产管理部纣王

自2016年10月底以来，银行间债券市场经历了一轮快速调整。在大约2个月的短时间内，活跃的10年期国债的到期收益率上升了70多个基点。虽然12月下旬收益率略有下降，但整体调整仍然巨大。2017年第一季度，调整还在进行，还没有结束。

数据来源:风信息

本轮债券市场调整的原因有很多，比如:市场对中国经济企稳好转的预期，资金阶段性短缺，美国进入加息周期。此外，债券市场之前经历了两年半的牛市，尤其是2016年，债券投资利差极窄。债券投资者已经将希望从赚取利差收入转向赚取利差收入。因此，一旦市场调整，原本持有债券的投资者将被迫迅速止损，从而避免价差和价差的双重损失，这也是市场大幅回调的原因之一。

随着债券市场的调整，国债期货市场也经历了很大的波动。2016年12月15日，国债期货盘中一度跌停，引发市场广泛关注。直到2017年第一季度，国债期货市场的调整幅度往往超过国债现货价格，给人一种风险更大的感觉。

国债期货有风险吗？准确的说是大！国债期货采用动态保证金制度。因为杠杆的存在，杠杆可以放大交易损益！但是这个问题可以讨论。国债期货诞生的初衷是为了给债券投资者提供一个可以对冲现货价格下跌风险的工具。是非常有用的工具！以前我们投资债券，只能做的更多。在熊市的情况下，要么止损，要么减少持续时间。市场下跌时，没有特别方便有效的工具来对冲利率风险。但国债期货可以从债券价格下跌中获利，保存熊市胜利果实，甚至获利，从而为投资者提供更灵活的选择。此外，投资者还可以利用国债期货进行基差交易、跨期交易、收益率曲线交易等战略交易，极大地丰富了投资者多元化的战略交易需求。

有些个人投资者可能会说我没有现货债券可以对冲，所以我用国债期货进行投机交易。波动太大会给我带来损失。其实一旦进入金融市场，贪婪往往会战胜理性。进入市场的新投资者通常有点“胆小”。他们从少量投资开始，立即满足于少量利润。但是，在几次获利之后，我们很容易放松警惕，甚至开始为之前为什么不敢下重注而烦恼，否则，我们已经“无财”了！这种心态的改变，往往是大亏的开始。要知道轻仓和重仓的精神状态是完全不同的。这也是市场常说的:“新人好赚钱！”原因。

在债券市场下跌的过程中，国债期货表现出比现货价格更大的跌幅，期货出现折价，可能是各种原因造成的。例如:

1.期货市场成交量

虽然发展了几年，但国债期货市场的规模仍然不大，不能满足整个市场对现货债券的套期保值需求。

当债券现货市场大幅调整时，由于期货市场整体容量有限，国债期货价格可能会快速下跌，导致期货价格跌幅大于现货价格，期货表现出深度折价。相反，当市场快速上涨时，期货价格的涨幅可能大于现货价格，贴现率甚至可能变成溢价。

总之，国债期货市场和国债现货市场在成交量上有很大的不同，所以国债期货价格比国债现货价格更容易调整，尤其是在市场波动较大或某些情绪主导的情况下。

2.国债期货的对冲功能。

国债期货这种利率衍生工具发明的主要目的是对冲债券的现货，在现货市场下跌时为债券投资者提供更好的对冲利率风险的手段。当债券市场大幅下跌，特别是信用债券难以卖出时，国债期货成为重要的对冲工具，很多持有债券的机构投资者会通过国债期货进行对冲。另外，国债期货市场是交易所市场，也是场内市场，交易效率远高于银行间债券市场，需要一对一的询价。当市场大幅下跌时，交易所市场是最佳选择。

3.债券借贷的效率

期货深度贴现(即基差放大)，投资者的理性交易策略是卖出基差(即反转市场上的套期保值)，即做空国债现货，买入相应数量的国债期货。这种交易模式可以从基差的减少中获利，理论上也会促进期货折扣区间的缩小。但是，在实际交易中需要考虑的一个因素是，在进行空基础交易时，需要借入证券进行出售空。

目前，在银行间债券市场上，更常见的借入债券的方式是满足借入和卖出债券的需求空。但目前的债券借贷业务，无论是便利性还是交易效率，都比不上国债期货和国债现货交易。空的卖方能否借入所需的债券，以及借入债券的成本都是借入债券时要考虑的问题。特别是在资金紧张时期，作为银行间金融机构开展质押式回购融资最常用的质押券，机构的贷款意愿会大大降低，或者借入债券的成本会大大增加，增加卖出基差利润的不确定性。

此外，如果借入的国债在卖出空交易过程中流动性突然下降，卖出空的借款人也可能面临被迫空的风险。另外，开展债券借贷业务，通常需要一对一签订主协议，借贷国债可能还需要向借贷机构申请授信额度。总之，债券借贷的便利性和交易效率在一定程度上制约了借贷销售空和做空基础交易的发展。

综上所述，国债期货和国债现货的趋势差异是由多种客观原因造成的，但作为个人投资者，需要控制自己的交易风险。因为短期内有很多空因素交织在一起，国债期货市场和国债现货市场最近波动都很大，所以禁止为了交易而交易。投资的时候要明白，等待和学习也是交易的重要组成部分。明知市场波动很大，却以重仓入市是非常不明智的。同时要合理配置资金投入，做好资金管理，设定并严格执行止损，做一个“有纪律”的投资者也是交易成功的关键因素之一。如果一些投资者已经从事债券交易，他们往往习惯于债券利差收益的模式，对交易止损不够敏感。但国债期货与债券投资不同，不能完全用债券交易的思维方式。

另外，急于求成是投资和交易中的禁忌，很多投资者总是想通过成功交易一两次来赚大钱。理性投资者并不指望用一笔交易或一种策略就能赚很多钱。巴菲特之所以被称为股神，并不是因为一两年的投资回报率超高，而是因为40多年来20%左右的复合回报率造就了投资传奇。如果投资者能够注重头寸管理和资金运用，严格控制交易风险，长期来看，多做盈利的交易，少做盈利的交易，积累的利润大于损失，也能获得更好的投资回报。而且国债期货具有战略交易的可能性，增加了交易获利的概率。

几乎所有的交易所、分析报告和金融网站都警告投资者:“市场存在风险，投资需要谨慎”。就像所有其他金融投资工具一样，国债期货交易是有风险的。正确合理的使用金融工具，不断学习投资和交易知识，良好的投资和交易心态是最终成功的关键。请合理使用国债期货，这是债券市场罕见的风险对冲工具。：