品牌 天创时尚：中高端女鞋品牌运营商 龙头企业先发优势显著

投资点:

公司定位于中高端时尚女鞋市场，采用全产业链垂直整合运营模式，打造不同风格的多品牌组合。“KISSCAT”作为创始品牌，在市场上获得了很高的知名度。近年来，公司先后推出了“ZsaZsu”、“tigrisso”和“KissKitty”三个自主品牌，并代理了西班牙品牌“Patricia”。到15年中期，公司已在中国布局2148个营销网点，其中直营店1436家，核心销售区域集中在华北和华东地区。

在女鞋品牌高端发展趋势下，龙头企业具有明显的先发优势。1)女鞋的消费特点和生产成本的稳固性促使国产品牌聚集高端定位；而消费者决策的关键是对鞋类的直接体验，这决定了根植于百货商场的中高端鞋类品牌的渠道发展模式难以改变。由此，渠道壁垒和产品同质化导致行业的强势和强势，形成寡头垄断格局。2)在消费市场整体降温的背景下，行业常规渠道拓展模式面临调整。在这一轮品牌淘汰中，国内女鞋市场集中度有上升趋势，资源逐渐向多品牌、产业链完整的龙头企业集中。3)对于鞋企来说，虽然短期内商场遭受电子商务野蛮扩张后的客户分流，利益淡化，但实体渠道的长期价值不会逐渐被线上发展所取代。但线上销售分享平台的出现对女鞋行业的根本影响在于，推动了整个市场的时尚需求，以及相应的加快商品更新换代的要求；同时，网络提供的成本更低、产品覆盖面更大的价格比较，也加强了消费者对商品性价比的需求。未来，身体体验将与网络推广齐头并进，这有望成为发展趋势。4)企业多品牌格局设计是为了满足女鞋消费多元化、细分化的需求。因此，从长期来看，无论是自建还是外包打造品牌池或拓展产品线，增长动力都将逐渐向内生品牌系统富集转移。

公司积极推进多品牌运营和多渠道布局，巩固竞争优势。一方面，预计未来业绩的增长将归因于募集投资资金支持的门店规模扩大，以及结构升级带动的单店效益等内生指标的改善。另一方面，公司高比例的自产支持了产品结构的优化。在多年设计和研发经验的基础上，通过构建数字R&D系统，可以提高现有产能的生产效率，缩短新产品的开发周期，不断丰富产品类别，提升综合附加值。

我们估计，2015-17年归属于母公司的净利润分别为101万元、111万元和1.24亿元，同比下降15.58%，同比增长9.41%，同比增长11.70%，分别对应每股收益(以已发行股本总额为基准)为0.36元、0.40元和0.44元。选择目前与公司业务比较接近的女装企业，对比其市盈率，参考基于资本并购的成熟商业模式下，类似海外龙头企业整体估值中心正在改善的趋势，2016年给予公司30-40倍的市盈率，对应上市后11.89-15.85元的价值区间。

风险警告。新产品开发未能达到预期，国内需求持续恶化，行业运营成本持续上升，行业竞争加剧。