欧美vr 【国金研究】宝通科技深度：VR游戏龙头，自研突破“日本&欧美”

相对来说，游戏质量是有保障的，后续的表现也是值得期待的。

2.2进军日本欧美市场，有望贡献游戏业绩弹性2.2进入日本和欧洲市场有望提高游戏性能的灵活性

国内自主开发的手机游戏保持了较高的增长率，占据了海外16%以上的市场份额。2019年，国产自主开发游戏出海收入116亿美元，同比增长20.9%，其中中国移动游戏占2018年海外移动收入的15.8%。与自主开发的手机游戏国内收入规模相比，2019年为1895亿元，同比增长15.3%。海外收入与国内收入的相对比例约为42.8%，2018年约为40.8%，增长2%。与国内外市场自主开发游戏实际收入同比增速相比，2019年海外市场同比增速超过国内市场5.7%。纵观海外手机市场整体规模，2018年中国手机游戏占比比2015年增长4.8%。

打开用户基数： 2019年中国移动游戏在美日两地流水同比增速分别为59%和35%。根据中国音数协游戏工委和国际数据公司统计，除中国内地市场外，2019年中国自研游戏在美国、日本和韩国收入领跑，分别占30.9%、22.4%和14.3%，东南亚市场占6.9%。而从全球重要移动游戏市场流水TOp100同比增速来看，中国移动游戏同比增速分列前三的地区分别是美国、英国和日本，分别为59.3%、56.7%和35.3%，而且在上述三个地区中国移动游戏同比增速也高于该地区整体增速，分别超出45pct、37pct和34pct。开放用户群:2019年，中国移动游戏在美国和日本的同比增长率分别为59%和35%。根据中国音乐协会游戏工作委员会和国际数据公司的统计，2019年，中国自主开发的游戏在美国、日本和韩国领先，分别占30.9%、22.4%和14.3%，东南亚占6.9%。根据全球手机游戏市场100强同比增速，中国手机游戏同比增速前三位的地区是美国、英国和日本，分别为59.3%、56.7%和35.3%。而且中国手机游戏在上述三个地区的同比增速也高于地区整体增速，分别超过45%，37%和34%。

提高用户粘性：日本、韩国和美国玩家留存率较高，粘性更强，2019年手游各品类平均自然新增30日留存率分别为6.8%、3.8%和3.6%。根据AppsFlyer数据统计，2019年日本、韩国、欧美和东南亚地区从手游非自然新增7日和30日的留存率来看，日本、韩国和美国各品类手游的留存率分列前三；从手游品类来看， SLG类游戏在日本、韩国和美国的非自然新增的留存率较高，东南亚地区休闲游戏的非自然新增的留存率较高。而从手游自然新增7日和30日的留存率来看，日本、韩国和美国仍处于前列；从手游品类来看，在日本、韩国、美国和东南亚地区SLG和RpG类游戏留存率较高，自然新增的玩家留存率在各地区间对于手游品类层面没有明显差异。提高用户粘性:日本、韩国、美国的留存率更高，粘性更强。2019年，各类手游平均自然30天留存率分别为6.8%、3.8%和3.6%。据AppsFlyer统计，2019年，日本、韩国、欧洲、美国、东南亚从7天30天的非自然增长，在日本、韩国、美国的手游留存率排名前三；手机游戏方面，日本、韩国、美国的SLG游戏非自然添加的留存率较高，东南亚的休闲游戏留存率较高。从7日和30日手游的自然留存率来看，日本、韩国和美国仍处于前列；从手游来看，日本、韩国、美国、东南亚的SLG和RpG游戏的留存率较高，不同地区之间自然添加玩家的留存率没有明显差异。

提高付费率和ARppU值：日本、韩国和美国用户人均付费水平高，持续外拓市场公司预计可能提升单游戏流水上限。以移动游戏市场规模与总用户基数的比值来指代移动游戏的ARpU值，日本移动游戏年度ARpU为177.49元，是东南亚的约12倍；是韩国的约1.4倍；美国移动游戏年度ARpU为76.76元，是东南亚的约5.3倍。提高支付率和ARppU值:日韩、美国人均支付水平较高，持续扩大市场的公司有望提高单局流量上限。手机游戏的ARpU值是指手机游戏市场规模与总用户基数之比。日本手游年ARpU 177.49元，约为东南亚的12倍；是韩国的1.4倍左右；美国手游年ARpU 76.76元，约为东南亚的5.3倍。

2.3 韩国和东南亚发行优势稳固，产品长期盈利能力稳健2.3韩国和东南亚有稳定的分销优势和稳定的产品长期盈利能力

公司游戏以港澳台、东南亚、韩国三大市场为主要市场，拓展到日本、欧美等多个海外市场，布局全球游戏分销业务。公司3Q2019年，在公司主要游戏发行区域，发行到香港、澳门、台湾、韩国、东南亚、日本、欧美、澳洲的游戏数量分别占40%/48%/52%/4%/8%/4%，其中日本和欧美市场近三年发展势头良好。面向日本和东南亚的游戏《黑暗与荣耀》2019年前三季度贡献1534万元，占主游戏收入的1.5%；2019年前三季度，游戏《圣殿之战》为欧美、东南亚、澳洲，游戏《魔幻世界》为欧美分别贡献1.42亿元和1730万元，分别占主游戏营收的13.7%和1.7%，仍有较大提升空。

手游全球发行运营能力不断得到验证，2018 年主要游戏季度流水同比增速均超25%。公司1Q18至4Q18主要游戏流水增速分别为25.9%/103.2%/39.7%/48.4%，1Q19至3Q19主要游戏流水增速分别为45.4%/2.3%/1.1%。2018年公司发行的《三国群英传》、《豪门足球》、《九州天空城》、《食之契约》、《武林外传》等多个爆款游戏为流水增长提供支撑。同时， 4Q18发布的 S 级产品《我叫 MT4》、《万王之王》等进一步推动其游戏流水表现。手游全球分销运营能力不断得到验证，2018年各大游戏年增长率超过25%。公司1 Q18-4 Q18的游戏主流增长率分别为25.9%/103.2%/39.7%/48.4%，1 Q19-3 Q19的游戏主流增长率分别为45.4%/2.3%/1.1%。2018年，公司发布了《三国志传》、《巨人足球》、《九州日空城》、《食约》、《武林外传》等一批爆款游戏，为流水的成长提供了支撑。同时，4Q18发布的S级产品“我叫MT4”和“王者之王”进一步提升了其游戏流量性能。

主力出海手游用户基数和流水稳定，3年期以内游戏贡献主要收入，产品迭代更新周期健康。2018 年S 级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水稳定， 2019 年在韩国、日本、中国港澳台、东南亚等地区上线的二次元游戏《遗忘之境》收入亮眼。2019年前三季度贡献收入前三的游戏分别为《三国群英传》、《万王之王》和《圣堂之战》，分别贡献20.4%/17.2%/13.7%，产品收入贡献集中度相对而言并不是特别高。从游戏产品生命周期来看，上线第1至6年的游戏数量占比分别为24%/40%/16%/8%/8%/4%，上线在3年期内的游戏合计数量占比为80%。整体来看，各游戏产品MAU相对比较稳定，即使是3年期及以上游戏产品MAU也至少维持稳定，而如《圣堂之战》和《剑侠情缘》在1Q19至3Q19的MAU平均分别在53万和7万。主要出境手游的用户基础和流量稳定，3年内游戏贡献主要收入，产品迭代更新周期健康。2018年，S级游戏《三国英雄》《王者之王》一直运行顺利。2019年，在韩国、日本、港澳台、东南亚等地区推出的二级游戏《被遗忘的土地》，收益一片光明。2019年前三季度贡献收入前三的游戏分别是《三国志·列王传》和《庙会之战》，分别贡献了20.4%/17.2%/13.7%，产品收入贡献集中度并不是特别高。按照游戏产品的生命周期，上线第一年到第六年的游戏数量分别占24%/40%/16%/8%/8%/4%，三年期上线游戏总数占80%。总体来说，每个游戏产品的MAU都比较稳定，甚至3年及以上的游戏产品的MAU至少也比较稳定，而1Q19到3Q19的《神殿之战》和《剑客之恋》的MAU分别是53万和7万。

重度游戏运营且推新节奏良好，带动月均ARpU高速增长。公司主要游戏月均ARpU高速增长，2019年前三季度月均ARpU超137元，相较2018年提升53%。从游戏类型数量分布来看，主要游戏中MMO、CAG和SLG游戏数量占比较高，2019年前三季度分别为52%/20%/20%，其中CAG和SLG游戏数量占比相较2018年提升4.6pct和0.8pct，而重度游戏相对而言对于游戏月均ARpU的拉动效应较为显著，从而拉动业绩增长。沉重的游戏运营和良好的创新步伐带动了每月ARpU的快速增长。公司主要游戏的平均月ARpU增长迅速，2019年前三季度平均月ARpU超过人民币137元，比2018年增长53%。从游戏类型分布来看，MMO、CAG、SLG游戏在主要游戏中的数量相对较高，2019年前三季度分别为52%/20%/20%。CAG和SLG游戏的数量比2018年分别增长了4.6%和0.8%，而重磅游戏对游戏的平均ARpU有相对显著的拉动作用，从而带动了业绩增长。

3. 财务分析3.财务分析

3.1 1Q20营收同比增长6.4%，手游发展良好

2019年1季度和2019年1季度，公司分别实现收入6.4亿元和24.76亿元，分别增长14.3%和6.4%；2019年，手机游戏收入同比增长12.3%，贡献收入64.6%。自1H18以来，公司的手机游戏业务进入加速发展期，连续三个半年度保持快速增长。自2016年公司收购易幻想网络以来，高增长的手机游戏业务带动了公司整体收入的增长。2019年发布的《完美世界》《三国M》《王者之王》《龙怒》《遗忘之地》等产品收入稳定。1Q20，《美食语言》上线后表现不错；《三国志M》《王者之王》《龙怒》《完美世界》《遗忘之地》《战争与魔法》等产品继续发挥实力。除手机游戏业务外，公司2019年传送带制造产品和技术服务收入8.76亿元，同比增长18.1%，占总收入的35.4%。主要产品涵盖高强度橡胶输送带，高强度橡胶输送带是带式输送机的主要部件，用于采矿、炼钢、建材和水泥、港口和码头、火力发电等行业。

3.2  利润稳中有升，经营性现金流健康3.2利润稳步上升，经营现金流健康

公司利润稳步上升，手游毛利率呈上升趋势，整体盈利稳定。公司2019年第一季度净利润分别为1.18亿元和3.05亿元，同比分别增长35.3%和12.3%；归属于母亲的净利润为12.3%，同比下降0.2%。从毛利率来看，手游毛利率在上升，传送带业务相对稳定。2019年，公司手机游戏、传送带制造和传送带技术服务的毛利率分别为71.0%、32.5%和53.2%。公司整体毛利率为58.6%，手机游戏毛利率同比增长4.4%。

管理费用率和研发费用率相对稳定，因S级游戏加大推广发行力度并拓展发行区域，销售费用率小幅提升。公司在2019年销售费用率为37.6%，同比提升5.8pct，目前韩国市场的获客成本大概在6至15美元，在中国港澳台地区基本上是4至20元不等。根据游戏类型和品牌不同，所投入的程度不同，导致获客成本不同。管理费用率为5.3%，相对持平；研发费用率为2.1%。1Q20，公司销售费用率为33.2%，同比下降5.6pct；管理费用率为4.5%，同比下降0.2pct；研发费用率为1.2%，同比下降0.1pct。管理费率和R&D费用率相对稳定，销售费用率因S级游戏推广分销增加和分销区域扩大而略有上升。2019年，公司销售费用率为37.6%，同比增长5.8%。目前韩国市场的客户获取成本在6美元到15美元左右，港澳台基本在4到20元不等。根据游戏类型和品牌不同，投入程度不同，导致客户获取成本不同。管理费率5.3%，相对持平；R&D费用比率为2.1%。1Q20，公司销售费用率为33.2%，下降5.6%；同比；管理费率为4.5%，下降0.2个百分点；同比；R&D费用率为1.2%，同比下降0.1%。

经营性活动现金流健康，2019年显著增长。公司2019经营性活动现金流3.79亿元，同比增长108.9%；应收账款和应付账款周转天数分别为67和92天，相较2018年分别减少22天和增加13天，应收账款回款加速。经营活动产生的现金流健康，并于2019年大幅增加。公司2019年经营活动现金流量3.79亿元，同比增长108.9%；应收账款和应付账款周转天数分别为67天和92天，比2018年分别减少22天和增加13天，应收账款催收。

4. 估值与投资建议4.估值和投资建议

鲍彤科技1Q20净利润1.18亿元，同比增长35.3%。

①游戏出海业务发展良好，重点产品推广加快。其幻想网发布游戏《美食语言》，首日上线，登上iOS & Google双平台免费榜榜首；《三国M》《王者之王》《龙怒》《完美世界》《遗忘之地》《战争与魔法》等产品收入稳定。

②加大对自主开发产品的投入，加快全球研究和运输一体化的发展。预计2020年将陆续推出3-4款以上自主开发的产品，重点是终端前端:Inobeta和WST。

③2020年，产品储量丰富。预计笑傲江湖、侠客行2、梦幻链接、创世法则2、SOT、三国决战等产品将在港澳台、东南亚、韩国等地推出，也值得期待。

我们估计公司2020年至2022年的净利润分别为4.02/5.18/6.27亿元，分别相当于2020-2022年PE的18/14/12倍。我们继续看好公司在自主开发游戏方面的发展潜力和VR游戏的稀缺性，采用相对估值法，给pE比2020年行业平均水平高30倍，对应目标价30.60元，首次给出“买入”评级。

风险警告:

内容监管风险。该公司的游戏业务涉及多个地区。在过去的三年里，该公司来自海外的游戏收入占游戏总收入的99%以上。由于各国或地区政策、法律、税收的差异，公司可能会面临海外经营活动无法满足当地监管要求的情况，并可能遭受损失。

商誉的减值风险。2019年末，公司商誉为12.4亿元，大部分来自被收购的易幻想网产生的商誉。如果易幻想网海外游戏分销业务的业绩不如预期，公司可能面临商誉减值的风险。

最大股东和实际控制人股权质押比例比较高。公司董事长包志芳质押股份5069万股，占总股本的12.78%，占其所持股份的56.16%。

游戏行业的竞争加剧了风险。如果海外游戏行业的竞争加剧，伴随着竞争对手在海外市场的不断渗透，如果公司发布的游戏产品不能适应玩家游戏娱乐需求的变化，可能会面临更加激烈的竞争压力，对商业活动产生一定的影响。

游戏产品的推出存在一定的不确定性。游戏产品从项目立项到研发到成功发布的周期相对较长，很多环节都存在不确定因素。游戏具体上线日期可能与预定日期不同，不确定。

我国VR设备及相关技术的发展低于预期风险。VR游戏内容的爆炸式增长取决于相关硬件设备和技术的成熟程度。

VR游戏内容在线的不确定性风险。目前国内VR游戏行业处于发展初期，游戏的调度不确定，相关商业模式可能面临发展不及预期的风险。

投资项目的收益是不确定的。2020年，公司预计发行不超过5亿元人民币的可转换债券，建设现代工业大宗材料智能产业集群生产基地，扩大产能。预计工期2年。产销的具体情况还存在不确定性，可能的收益小于预期风险。

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