长安汽车怎么样 长安汽车是如何沦为“价值陷阱”的？

2018年的7月，对于中国汽车制造企业而言是分外难熬的。上半年惨淡的车市已将压力全面传导下来，使得投资者像车企高管们一样备感时艰。2018年7月对中国汽车厂商来说尤其艰难。上半年低迷的汽车市场充分传递了压力，让投资者像汽车公司高管一样感受到了困难时期。

要说受害最深的投资者群体，大概就是长安汽车的17万股东，其中那些“价格投资信徒”已经死心了。

要怪市场，股价已经从2015年年中的23.12元跌到现在的7.92元。

难怪有些投资人自嘲:“两年后，在这次长安汽车的投资中，我终于从6pE手里买了20pE。”

前几天选择减仓的投资人不在少数，说长安汽车是典型的价值陷阱。

长安汽车怎么了？这个问题问的人很多，从基本面角度解读的文章层出不穷。今天，我想换个角度，尝试探索一下这个问题。

了解长安汽车的基本逻辑

有必要看一些基础的财务数据。从14年到17年，在过去的4年中，长安汽车目前的经营状况在财务报表中反映如下:

营业收入分别为529.13亿元、667.72亿元、785.42亿元和800.12亿元，同比分别增长26.19%、17.63%和1.87%；

净利润分别为75.18亿元、99.23亿元、103.50亿元和72.08亿元，同比分别增长31.99%、3.57%和-29.86%。

经营现金流分别为37.8亿元、54.15亿元、22.87亿元和-13.7亿元，同比增长43.25%、-57.77%和-159.90%。

从这两个数据可以知道，在过去的四年里，长安汽车的经营收入增长缓慢，导致其净利润增长缓慢，最终导致其经营现金流恶化。

其实我在这里想展示的财务数据实在太多了，因为我觉得没有必要在财务报表上深挖。

因为，作为一个打通产业链中下游的超大型汽车制造集团，如果只通过财务分析了解公司，真的太低了。

对于所有的集团上市公司来说，重要的是全局，也就是业务逻辑，而不是简单的翻数据得到“一二三”。

毫无疑问是国内汽车巨头之一的长安汽车，无论你认为它是不是一家好公司，都不得不面对这个事实。

“长安汽车、中国第一自主品牌、第一研发实力企业，中国制造业100强，经过多年发展，现已形成低中高档、宽系列、多品种的产品谱系。并成功推出逸动、逸动XT、悦翔、CS15、CS35、CS75、CX70、欧尚、欧诺等一系列经典自主品牌车型。”“长安汽车，中国第一自主品牌，第一R&D实力企业，中国制造业百强企业，经过多年发展，形成了低中高档、宽系列、多品种的产品谱系。并成功推出一东、一东XT、悦翔、CS15、CS35、CS75、CX70、欧尚、欧诺等一系列经典自有品牌车型。”

看到这些关于长安汽车的修饰语，就能明白这个上市公司的集团类型有多复杂了。

要了解这类上市公司，我觉得有必要具备以下阅读视角和逻辑——

夸张的说，作为一家集团企业上市公司，上下游关联和非关联公司有100家，其中一家是上市公司的主体，其余99家是非上市公司。

那么它的财务报告将如何反映公司的经营状况呢？答案很简单:为所欲为。用什么手段？关联方交易、长期股权投资和合并报表。

如果你能理解这句话的意思，那么你就明白了，这种公司不是看存货、预收款、现金流、净资产收益率这类指标就能理解的。因为其集团主体价值可能更多体现在未上市部分。

要理解这种逻辑，在拆解这类公司的投资逻辑时，更要注意分红、长期股权投资、关联交易、质押、担保等指标。这是应该分析的，也是集团企业的核心内容。

因此，下面笔者的分析就集中在这些指标上。

长期股权投资带来的表面繁荣

从长安汽车的收入构成可以看出，其主营业务是车辆销售，有一小部分是对外加工。

再来回顾下它近4年营收：529.13亿元、667.72亿元、785.42亿元、800.12亿元，毛利率为18.23%、20.2%、17.89%、13.31%。我们来回顾一下它近4年的营收:529.13亿元，667.72亿元，785.42亿元，800.12亿元，毛利率分别为18.23%，20.2%，17.89%，13.31%。

你可能想问长安汽车是怎么做到这么高的收入的？

先不公布答案，看下图。

我们就以07至17年这十年的长安汽车发展轨迹来看，长期股权投资和投资收益一直是持续增长——除了2017年。从长安汽车2007年到2017年这十年的发展轨迹来看，长期股权投资和投资收益一直在持续增长——2017年除外。

但也是在2017年，公司净利润和现金流开始明显恶化。

这有什么关系？我还是按no表，继续看一些有趣的数据。

可见，07年至17年是长安汽车营业收入飞速发展的十年，而上述的飞速增长大致可以分为两个时间节点：09年至10年和14年至16年。可以看出，2007-17年是长安汽车营业收入快速发展的十年，上述快速增长大致可以分为两个时间节点:2009-10年和14-16年。

在这里，我们尝试回答一个问题:这两个快速增长的关键原因是什么？

先看2009-10年参与股票的前五家子公司。

注意，08年/09年前后参股前五大子公司营业收入同比增长为32.33%，但是股权投资收益却同比增长高达40.63%。需要注意的是，2008 /09年前后五大子公司营业收入同比增长32.33%，但股权投资收入同比增长40.63%。

同样的情景也适用于14至2016年：前后参股前五大子公司同比增长为32.61%，但是股权投资收益同比增长为78.59%。同样的情景适用于14-2016年:参股前后的前五家子公司同比增长32.61%，但股权投资收益同比增长78.59%。

从以上数据分析，不难发现一个规律，即其相关参与子公司的经营状况才是行业价值在所有车辆生产中的真实体现——如果子公司经营惨淡，那么上市公司主体也会受到池鱼的影响。

至于为什么，我们在下一章继续。

关联运营为价值陷阱埋下伏笔

像长安汽车这样的整车厂商，如果要在产业链上占据强势地位，就必须做到：上游供应商能保证实时供货，下游保证客户源源不断上门提车。像长安汽车这样的汽车制造商，要想在产业链中占据强势地位，就必须保证上游供应商能够保证实时供货，下游供应商能够保证客户持续取车。

这将在长安汽车的财务报表中表现出一个鲜明的特点:短期应付票据和已付票据的比例普遍较高，从而形成“代销”和“代销”的局面。

寄售就是你整车厂周围一定有零部件厂家，我需要的时候可以马上去取车。如果没有，我马上离开。

送货就是我们到现场看到你们官网有和你们合资的模式。当我到达指定的日期时，我可以预订并按要求付款。没有什么情况是我到你身边就付不起的。

在这种模式下我该如何最大化效率？答案是:关联交易。

14-17年，长安汽车关联采购分别为79.04亿元、91.98亿元、111.76亿元和111.46亿元，分别占商品和服务采购的250.21%、195.08%、188.53%和152.79%。

同期，关联方销售商品和提供劳务支出分别为71.21亿元、78.10亿元、86.13亿元和66.89亿元，分别占商品销售和提供劳务支出的151.29%、116.19%、109.10%和78.76%。

当大多数投资者看到这一点时，他们应该可以立即得出结论。关联交易其实是长安汽车近年来快速发展的又一有效途径。

但问题是，当其中一家突然倒闭时，企业将不得不转向非关联方实现企业运营，这意味着其运营能力将大幅下降。

以上，笔者从自己的角度，拆解了长安汽车为什么会成为投资者口中的“价值陷阱”。

但平心而论，作为一家集团型上市公司，这种依赖股权投资和关联经营的现象比较普遍。他们可以作为行业高度繁荣的催化剂，但当市场滞胀甚至萧条时，弊端开始显现。

如果追溯到这种模式路径的起源，可能会涉及到很多问题，这里就不做解读了。我只想告诉你，价值投资的失败，有时候可能是过于关注价值样本本身的业务数据，无法穿透底层逻辑，希望能给你一些启示。

仍不失为一家良心企业

即使长安汽车本身的运营模式为投资者带来了很大的认知困扰，但笔者仍坚持要说的是，我们不能否定它是一家“坏公司”。尽管长安汽车自身的运营模式给投资者带来了很大的认知困扰，但作者仍然坚持认为，我们不能否认它是一家“烂公司”。

因为集团企业的发展，在产业链上进行深度投资是必然的，每一次投资都会有内在的产业逻辑，不是几句话，或者可以用库存和预付款来解释。

要评价这类上市公司是否值得长期跟踪和投资，一个关键指标就是分红。从这个角度来说，长安汽车是值得我们尊敬的。想必这也是为什么还有17万股东的重要原因。

我们可以看到长安汽车的年分红基本是净利润的30%。

简单来说，如果今年的长期投资收益不错，我会多给你分红。反之，如果我今年投资收益不好，那我就少给你。

看质押，截至2018年7月18日，长安汽车控股股东质押股本总额的0.11%，在a股上市公司中算是良心发现。

以上，客观评价长安汽车，确实存在销量下滑等诸多潜在问题；但作为一个从纯自主品牌到合资的整车企业，每年支付给投资者的分红是相对固定的，关联公司整合释放出来的产能也是有很大期望的，所以还是一个有相当责任和投资价值的整车厂商。

这些亮点恰恰是绝大多数和相当一部分企业所不具备的优势。而且这10年的发展轨迹已经证明，它的运营策略还是能产生相当大的竞争力的——你可以对比一下哪些a股整车制造同行成了空壳股。

每个企业都会遇到冬天，关键是看它骨子里的求生欲和敬畏。从这个角度来看，长安汽车可能还是值得期待的。