滔搏 左脚阿迪右脚耐克，滔搏国际要开跑了

沉寂一段时间后，港股新股市即将再度活跃——百丽旗下的陶博国际即将上市。被高淳资本私有化后的“下一代鞋王”百丽再次回到投资者的视野。

陶博国际将于9月26日至10月2日发行股票，公司计划发行9.3亿股，其中9，300万股在香港公开发售，8.37亿股在国际发售，超额配售最高可达15%。每股发行价为8.3-10.1港元，每批1000股。预计10月10日上市。共同发起人是美国银行美林和摩根士丹利，没有安排基石投资者。

预计上市市值约为510亿至620亿港元。根据2019年最后一个季度的净利润来看，对应的pE将在16x到19x左右。

招股书上说，陶博国际是一家体育用品零售商，主要销售运动鞋和耐克、阿迪达斯等服装品牌。截至2019年9月17日，陶博国际在中国各地共经营8372家直营店。

陶博国际店，官网

从股权结构来看，百丽国际是公司的控股股东，百丽国际通过其全资子公司百丽体育持有公司的全部股权，百丽国际最终通过其全资子公司缪斯B和MuseM归缪斯控股所有。

缪斯控股的股东有怀斯创投、希尔豪斯HHBH和SCBL，其中希尔豪斯HHBH由希尔豪斯有限公司控制，希尔豪斯有限公司由高淳资本独家管理，SCBL最终由CDH五世控股有限公司控制，之前是CDH五世基金的普通合伙人..

2017年，百丽国际正式私有化，从港股退市，引发投资者热议。总购买价453亿元也成为HKEx历史上最大的私有化交易。在国内女鞋的黄金时代，百丽已经成为国内零售业的巨头企业。但由于近年来核心女鞋表现不佳，运动消费上升，以运动鞋、服装销售为主的陶博国际发展迅速。

但IpO收益的净使用主要是45%将用于偿还应付百丽国际及其子公司的未偿款项；约26.8%将用于偿还公司的短期银行贷款；约10%将用于公司的营运资金和其他一般公司用途；约8.5%将用于结算公司应付的股息；9.7%将用于投资业务的科技创新。募集的资金有一大半是用来还债的，这让投资者很纳闷，到底是什么经营情况？

但从百丽私有化前的最新财报可以看出，运动服装业务收入高达227.5亿元，占比54.5%，是集团的主要收入来源。这是第一次运动鞋服装业务占比超过鞋服装业务，运动鞋服装的发展还是很有想象力的空。

我们来看看这部分想象力的大小空。

一、简单的商业模式:分销阿迪达斯和耐克致富

1.自己开店卖货，做批发生意

从收入构成来看，陶博国际不仅自己开店卖货，还做批发业务。

截至2017年、2018年和2019年2月28日，公司总收入分别为216.9亿元、265.5亿元和325.6亿元，收入增长保持在22.5%左右。但最新更新的听证会后信息显示，截至2019年5月31日，公司营收为89.37亿元，与去年同期相比。

从收入构成来看，公司主要销售商品，占收入的99%以上；公司除了直接经营，还发展独立的第三方经营，然后按照销售额的百分比计算固定或浮动的合资费用。但目前合资费用基本可以忽略，因为收益占比不到1%。

从销售渠道来看，公司的销售收入主要是零售业务，长期占90%以上。除了发展自营业务，公司还积极发展批发业务，发展下游零售商，扩大经营范围，批发业务约占10%。

在零售业务上，陶博国际主要销售特定品牌的运动鞋和服装产品，与国际市场明显不同。在国际市场上，大多数普通运动鞋和服装零售店都经营多个品牌。从比例来看，单品牌店经营销售比例长期在80%以上。该公司表示，单一品牌商店的竞争优势在于其能够展示作为其品牌价值主张的物理延伸的品牌形象，并为客户提供独特的品牌体验。

从盈利能力来看，自营业务的毛利率明显高于批发业务。近年来，公司零售业务毛利率基本稳定在45%左右，批发业务波动较大。自营业务虽然从毛利率来说是盈利的，但是公司的净利润并不高。

总的来说，公司虽然以自营为主，但还是经销商，净利率肯定比厂家低，但盈利能力保持稳定。

总之，陶博国际是一家自己销售商品，做批发业务的经销商，但是盈利能力不是很强。

2.全国各地开设了许多商店

既然自己开店卖货，首先要注意的是它的店铺数量。截至2019年9月17日，陶博国际共经营直营店8372家，其中品牌店8317家，其余55家为多品牌店。

从近年来门店数量的变化来看，新开门店数量正在逐渐放缓。2017年新开门店1438家，关闭门店817家。到2019年，新开门店数为1415家，但关闭门店数达到1374家，因此门店净增长呈下降趋势。截至2019年5月31日。前三个月，公司门店总数为8214家，比2019年减少129家。然而，根据最新的招股说明书，

一般来说，门店数量有天花板效应。当门店有一定规模时，新开的门店不再是规模经济，而是运营效率降低。但从公司发布的数据来看，公司直营店的平均零售量在不断增加，这意味着目前公司的运营效率仍在提高。

从门店的地理覆盖来看，目前覆盖的主要区域是陆羽、南北，这三块的比例接近50%。

如前所述，除了发展自营业务，公司还积极发展批发业务，发展下游零售商，扩大经营范围。该公司的下游零售商保持稳定增长。截至2019年9月17日，共有1103家下游零售商运营1957家店铺，这意味着陶博国际的店铺数量已超过1万家。从店铺数量的布局来看，陶博国际是全国性的经销商。

3.卖耐克阿迪达斯发财

从产品构成来看，陶博国际主要销售耐克和阿迪达斯，占比90%左右。该公司于1999年开始与耐克建立业务关系，并于2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和客户。同年，该公司开始与阿迪达斯建立业务关系，并于2012年成为阿迪达斯全球最大的零售合作伙伴和客户。

光靠卖耐克和阿迪达斯能发财吗？从商业角度来说，陶博国际确实还可以。截至2017年、2018年、2019年2月28日、2019年5月31日三个月，陶博国际存货周转天数分别为103.6天、103.2天、103.5天、115.2天，前三年基本稳定，后三个月存货周转天数大幅增加。

虽然库存天数高于其他运动鞋、服装厂商，比如2019年上半年，李宁的库存周转天数为74天，安踏的库存周转天数为80天。但相比2019年上半年库存周转天数为139天的运动鞋服装经销商公司宝盛国际，陶博国际还是有很大优势的。同时，招股书还表示，根据约斯特沙利文的报告，陶博国际的库存周转天数明显低于180天的行业平均水平。由于公司的批发业务占比很小，这里就不比较应收账款数据了。

然而，在库存方面，陶博国际的库存在2019年也大幅增加。截至2019年2月28日，公司存货61.38亿元，同比增长33%，远高于收入增速，最近三个月存货增加至65.27亿元。虽然公司说在准备春夏季销售，但还是能看出公司有一定的库存压力。

此外，公司还存在一定的债务压力，资产负债率也从2016年的59.8%上升到2019年的88%，主要是短期贷款大幅增加。截至2019年9月，短期贷款增加至20亿元左右，加权平均年利率为4.5%。从IpO筹资的主要目的，可以看出还款压力有多大。只有不到20%的资金用于自营，其他资金用于偿还债务。但应付母公司及其同系子公司的33.63亿元并非贸易性质，而是长期租赁安排，为无担保无息债务。

综上所述，从运营层面来看，公司运营保持稳定，但仍存在一定的库存压力和债务压力。

第二，体育产业明星云集，陶博国际占据领先地位

从行业层面来看，陶博国际稳居领先地位。

中国运动鞋和服装零售市场的特点是大容量和快速增长。按2018年零售总额计算，中国已成为仅次于美国的全球第二大运动服装和鞋类零售市场，也是全球增长最快的主要市场之一。而且从目前“全民健身”热潮和国家对运动的重视程度来看，运动鞋和运动服在未来还会进一步增加。

虽然运动鞋和服装市场仍然是一个增量市场，但各种运动品牌已经分化了。国内领先品牌在大众运动鞋和服装市场以及一些细分的高端细分市场站稳脚跟。根据欧睿2017年的数据，在中国市场。耐克和阿迪达斯有绝对的市场份额，市场份额高达40.9%。这对于专门经营耐克和阿迪达斯的陶博国际来说也是一个优势。

招股书显示，中国各大体育零售商包括品牌自营渠道、全国性零售商和区域性零售商。目前，全国性零售商占主导地位。据Jost Sullivan报道，截至2018年底，中国只有三家全国性零售商，包括陶博国际(Taupo International)。

在零售额方面，公司在2018年中国运动鞋和服装零售市场排名第一，市场份额高达15.9%，高于其他全国性零售商或区域性零售商。

虽然运动鞋和运动服是一个很好的市场，但是做经销商和做厂家是不一样的。即使陶博国际领先，也会承受一定的库存压力，盈利能力有限。

三、未来想象空:有成长也有风险

1.未来有增长吗？

从目前的情况来看，陶博国际数据亮丽，盈利稳定，确实不错。但是，投资关乎未来，这里必须考虑投资的增长。还有空吗？

从陶博国际的商业模式来看，门店数量是决定收入的重要因素，未来门店的增长也将决定收入的增长率。但当门店数量达到一定水平后，会造成新老门店运营半径重叠，降低运营效率。

截至2019年5月31日，陶博国际自营店已达8214家，遍布全国。从绝对数量来看，陶博国际的门店数量未来不太可能爆发。此外，公司门店数量的增长在过去两年开始放缓。最近三个月新开店139家，关店268家，呈现负增长。但截至9月17日，公司门店数量已达到8372家，高于之前，但仍略低于之前水平。

按照一般的逻辑，门店数量减少，收益会有一定程度的减缓。但从增长情况来看，陶博国际依然保持高速增长。为什么？

从门店数量的变化来看，确实令人担忧，尤其是2019年，新店只有41家，最近三个月门店数量负增长。但按规模门店数来看，闭店150平米，150-300平米、300平米的大型门店仍在增加。

在这里，我们可以看到公司经营策略的变化:通过不断调整店铺布局，关闭低效的小店铺，布局大店铺。这也是公司直营店平均零售量不断增长的原因。该公司还表示，未来将增加战略店铺的布局。今年4月，该公司在北京开设了北美以外最大的NBA专卖店，面积超过1000平方米，吸引了大量NBA球迷。

除了店铺规模的调整，公司在店铺布局方面也有很大的关系。目前，公司专注于三大领域:鲁豫、南北。这三个地区的门店数量占50%。在门店数量最多的鲁豫地区，仅山东、河南两省门店数量就高达1910家。

公司门店数量基本集中在北部地区，南部布局较少。从公司公布的最后一个实际日期9月17日的门店数量来看，主要关闭门店在华北、沪浙、西南，而鲁豫、华南的门店数量仍在增加，这意味着公司未来将进一步部署华南。

总体而言，门店规模方面，公司在不断调整，大门店比例增加的结构性红利依然存在；在门店数量上，陶博国际的门店数量虽然遍布全国，但也有自己的侧重点，主要在北方地区，而南方地区还在扩张。随着南方门店布局和开业规模的调整，未来陶博会有一定数量的空门店。同时，由于公司非常注重线下店铺的体验，线下店铺主要是靠销售来带动体验，这也是公司没有主力发展电子商务的原因。

2.影响:电子商务对线下店铺的影响

这么多年来，所有线下店铺都逃不出一个问题，那就是电商。电子商务对实体店的影响已经不是新闻了。陶博国际的业务以线下为主，直营店收入占80%以上，这是陶博国际的关键收入。

但从陶博国际最近三年的财务报表来看，基本不受影响，收入增长率保持稳定。最近三个月的数据放缓与商店数量有很大关系，但与电子商务的影响关系不大。这就让人纳闷了，陶博的线下店铺业务为什么不受电商影响。未来会受到电子商务的影响吗？

事实上，陶博国际也发展了电子商务业务，其电子商务业务自2017年3月起由母公司百丽管理。今年公司还与百丽签订了电子商务服务框架协议，为公司提供电子商务服务，公司按月支付平台服务的佣金及相关服务费。从支付的佣金和费用的大致比例来看，电子商务业务收入的比例并不是很大。可见公司的业务重心还是在线下店铺的布局上。

电子商务平台的布局保证了它不会落后，同时会提升线下店铺的购物体验，专注于店铺运营，这可能是陶博在电子商务冲击下依然屹立不倒的原因之一。

3.风险:过度依赖耐克阿迪达斯

除了成长问题，陶博国际过于依赖主力品牌的问题也不容忽视。如前所述，在产品构成上，陶博国际的主要品牌是耐克和阿迪达斯，约占总数的90%，这也引起了投资者的关注。

该公司早在1999年就与耐克建立了业务关系。按照购买金额，该公司在2004年成为耐克在中国最大的零售合作伙伴和客户。同年，该公司与阿迪达斯建立了业务关系，并于2012年成为阿迪达斯在全球最大的零售合作伙伴和客户。

从双方的合作年限和合作金额来看，耐克和阿迪达斯不太可能暂停与陶博国际的合作。今年6月，耐克宣布了2019财年第四季度的财务报告。耐克大中华区营收达到62.08亿美元，在汇率不变的基础上同比增长24%，成为增长最快的地区。经销商作为进入中国市场的重要组成部分，在销售中起着重要的作用，耐克暂停合作或更换经销商显然会损失惨重。阿迪达斯也是如此。

同时，公司也意识到了过度依赖主品牌的问题。近年来，与其他品牌的合作层出不穷，主要品牌的收入从2017年的90%下降到2019年的87.4%。

摘要

在香港股市，还有一家运动鞋和服装的经销商——宝胜国际。但与陶博国际的经纪人耐克阿迪达斯不同，宝盛国际一开始代表的是匡威，一开始明显互不相同，后来的结果不言而喻。

宝盛国际2008年上市，宏观环境下不受资本市场青睐。此外，匡威的独家代理权在2009年被撤销，股价也没有好转。直到近几年体育风潮的兴起，宝盛国际才重新回到投资者的视野。

陶博国际的命运与宝胜国际截然不同。陶博国际的上市，就是踩着这股上升的运动风。从经营情况来看，陶博国际确实不错，收入稳定增长，盈利稳定。未来还有一定的想象空间空，目前小于20X的市盈率与宝盛国际16X的市盈率相比并不算贵。