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新三板 新三板小IPO与A股IPO有何区别 ——新三板改革“八大猜想”

导语:市场对新三板改革期待已久,却没有意识到改革的后续影响。本文通过八个问题回答了我们对改革的思考。1)改革明确了新三板场外市场的定位。选择层不是交易所市场,预计投资者门槛会高于50万,发行制度与a股不同;2)预计选择层会成为a股筹备组,留下一批小而美的公司交易;创新层成为选择层的预备板;而基础层更有可能。「选层+转接板」适合什么样的企业?我们总结了三种主要上市路径的优缺点和适合的企业范围:1)一级市场

市场对新三板改革期待已久,却没有意识到改革的后续影响。本文通过八个问题回答了我们对改革的思考。

1)改革明确了新三板场外市场的定位。选择层不是交易所市场,预计投资者门槛会高于50万,发行制度与a股不同;2)预计选择层会成为a股筹备组,留下一批小而美的公司交易;创新层成为选择层的预备板;而基础层更有可能。

「选层+转接板」适合什么样的企业?我们总结了三种主要上市路径的优缺点和适合的企业范围:1)一级市场-> A股。适合大规模PEVC支持的独角兽项目;2)基础层-> A股。适合…的

IPO暂时不合格,希望扩大知名度,规范企业,或者已经被小PEVC投资,希望降低投资后管理成本;3)创新层->选择层-> A股。非爆炸式增长的工业公司,需要一定培育周期的公司。小巧漂亮的行业领袖。

与台湾的多层次市场相比,我们发现:1)主板的估值对新兴的内阁制估值;2)估值贴现率比新三板小很多。五个样本行业OTC相对主板的平均贴现率为6%,星北相对主板的平均贴现率为18%。与创业板相比,创新层的贴现率为67.5%,而基础层的贴现率为80.8%。当然具体情况需要案例分析。

《证券法》为新三板选择层的建立提供了依据。根据证券法,公开发行必须是保荐制度。因为非上市交易,NEEQ可能不会向公众发行超过25%的股份,这是小IPO的本质,而不是限量发行。

公开发行提高了招股说明书发行过程中的信息披露质量,在发行和价格沟通过程中找到了价格的锚,快速分散了股权,为更积极的交易奠定了基础。最后,在二级市场的市值管理、融资和转板需求的驱动下,企业将更有动力做好信息披露工作。

我们认为,从长远来看,市场份额将集中在高质量的证券公司身上,控制项目质量、研究和定价、承销和发行的能力是证券投资银行的三大核心竞争力。香港创业板十大保荐人市场份额为44.1%,台湾三大、十大保荐券商市场份额分别为42%和84.1%。目前NEEQ创新层赞助的十大券商市场份额为40%。

短期来看,选择层可能会增强a股参与和控制选择层所期望的企业关注度。具体公司名单见正文。长期来看,市场担心此次转让对a股的影响。我们认为,影响的大小取决于两大因素:1)转让规则中是否存在较大的机构套利空;2)a股的登记制度改革进行到了什么程度。我们判断,将谨慎而有节奏地出台政策,以控制对a股市场的影响。

无论新三板公募的最终门槛是什么,市场力量仍将发挥决定性作用。建议布局市值大、增长快、量大的行业龙头。公司列表见正文。

2019年10月25日,中国证监会发布公告,全面深化新三板改革,重点从优化发行融资体系、完善市场分层、建立向市场转移机制、实施分类监管、完善退市制度五个方面推进新三板改革。

这种改革可以被描述为“在她开始向我们走来之前,我们打了一千次电话,催促了一千次”。证监会对新三板改革的部署符合我们的预期和市场预期,与《用一张图了解新三板问题和改革方向——聚焦新三板改革系列报告之一》中所述的改革方向基本一致。尽管如此,我们认为市场并不期待改革带来的长期变化,比如新三板在各个层面的吸引力会发生什么变化?企业如何选择上市路径?公开发行将如何改变证券公司的流动性和赞助模式?由于新三板改革细则尚未公布,本报告重点关注证监会披露的改革方向,猜测政策带来的新三板生态变化。

第一阶段是“新三板”成立期(2006-2014年):“新三板”成立本身就是一次非常重要的体制改革实验。基于扩大直接融资比重、支持创新创业型中小企业的宗旨,“新三板”应运而生。有几个关键事件。第一,2012年国有股转让的成立,标志着“新三板”从试点转变为公司正式运营;二是《国务院关于全国中小企业股份转让制度有关问题的决定》出台,成为新三板的纲领性文件。2014年1月24日,266家公司在新三板上市,拉开了新三板成为全国性交易场所的序幕;

第二阶段是“新三板”(2014-2019)的探索期。新三板已经从粗放式扩张走向精细化管理,初步建立了全面的基础体系。第二阶段可分为三个小阶段。

阶段2.1是大扩张阶段(2014-2015)。新三板初步建立了上市和做市商制度。上市公司数量增长较快,层级制尚未正式实施,管理仍然粗放;

2.2阶段是基础体系全面建设阶段(2016-2017年),期间新三板出台了全方位的管理制度。在投资者方面,建立投资者适宜性管理制度,股份转让公司积极开展投资者保护教育活动;对于上市公司,建立了层级制、并购制、自律监管和惩戒措施、行业信息披露指引,提升上市公司质量,规范市场;交易系统方面,网上有意转让平台并引入限价系统;中介机构方面,出台经纪执业质量评估制度;

2.3阶段是基础制度改革和深化建设阶段(2018-2019年)。2017年12月22日,新三板对交易、分层和信息披露制度进行改革。通过改革交易制度,新三板的宣传更加突出;通过改革分层和信息系统,使基础层和创新层的管理进一步分化。此后,新三板还推出了“新三板+H”制度,推出了“非交易转让”制度,建立了做市商评价制度。

综上所述,第二阶段,新三板从“量”走向“质”,基础体系全面探索。现阶段无法解决的问题是:1)新三板尤其是创新层的权利义务不够匹配,监管日趋严格,字母和交易方式接近公开市场,但公司无权公开发行;2)流动性问题突出,多层次资本市场尚未开放,新三板二级市场成交量低迷,新三板产品退出困难。

在这一点上,全国教育考试改革的时机正在成熟。一是内部体系全面建立,新三板初步探索进入最后阶段;二是科技创新板给了新三板很好的制度参考,注册制度也提高了直接转让的可能性。新三板需要进一步深化改革,解决第二阶段无法解决的问题。

我们相信,这一改革将有助于全国教育考试协会进入一个“多层次发展时期”。这一阶段最重要的特点是新三板在多层次资本市场中找到了自己的定位,新三板内部各个层次的定位更加合理清晰。公募层面的引入是一大创新,开放了上下资本市场,有利于留住优质企业,提高上市公司整体素质;改革交易制度和投资者适宜性管理制度,进一步提高新三板二级市场定价的流动性和公平性。

证监会发文称“要坚持服务中小企业发展的初衷,坚持市场化、法治化方向,实现与交易所错位发展”。其实很明显,NEEQ不是交易所,而是场外市场,主要服务于中小企业的定位。我们认为,NEEQ的场外市场定位是由其“服务中小企业”决定的。这意味着,即使是新三板最高级别的“选定层”,其投资者门槛和发行制度也会与a股不同。不能简单地认为“选择层”就是交易所市场;

中国证监会发布文件称,“应允许符合条件的创新企业向未指明的合格投资者发行股票”。我们推测,未来只有创新型公司才能公开发行股票,公开发行成功后才能进入选择层交易,而选择层公司在交易一段时间,符合要求后,才能转行a股。我们推测:

选择层很大程度上会成为a股预备板市场,但也可能留下一批小而美的行业领军人物。转板开通后,被选中的一层企业可以提前享受IPO的好处,更容易实现a股上市的目标。另外,一些小而美的公司,比如现代服务业(教育培训、医院、餐饮连锁等)的一些企业。),现金流良好,但扩张能力有限,可能留在选择层进行交易;

创新层很可能成为选择层的预备市场。创新层面的公司可以公开发行,与基层有很大不同,因此企业进入创新层面的动力大大增强。公司进入创新层的主要目的是进入选择层,所以创新层会成为选择层的预备市场。

基层的竞争对手是一级市场,基层公司更有可能。企业上基层不仅可以走创新层面-选择层面-A股的道路,还可以在基层培育后直接上a股IPO,或者被上市公司收购。基础层的本质是用一定的公开披露和监管限制换取较低门槛的股权投资。同时,基础层也为一些暂时不愿意过于公开,但希望享受上市公司信用背书,享受分红和减税优惠,希望券商帮助企业规范运营的公司提供了选择。

“选层+转板”为企业增加了多元化的上市路径。改革后,将有三种上市方式:

路径一:企业在一级市场培育,直接申报a股/海外IPO。这条路径更适合知名PEVC支持的优质项目。他们可以在一级市场获得充足的资金和良好的投资后管理服务。但这类项目更多的是有独角兽潜力的公司。

路径二:企业在新三板基层培育,成熟后申报a股/海外IPO,上市交易。企业进入创新层后也可以向a股/海外申报IPO。而当初不想在新三板IPO的企业,更容易放弃创新层,退至信息披露更方便、监管费用更便宜的基础层。

路径三:企业进入创新层,IPO进入选择层,最后转a股上市。事实上,路径3很大程度上把IPO时间提前到了较小的企业。

我们将三种路径的优缺点和适用对象总结如下:

转让系统本身有望使NEEQ估值接近a股。我们比较了台湾柜台购买市场和台湾主板的估值差距。台湾的柜台买卖市场自下而上分为三个层次,即创造柜台、发展柜台和投放柜台。进入场外市场或主板前,公司必须在新柜上市半年以上,场外公司可以将板转主板。所以新兴柜台、场外交易和主板之间的关系有点类似于创新层、选择层和a股之间的关系。

我们统计了公司数量众多的五个行业在不同层面的估值关系,发现:1)总体来说新三板相对a股的折价比较大,创新层的PE中位数只有11.4倍,创业板的贴现率为67.5%,基础层的PE中位数为6.7倍,贴现率为80.8%。

此外,我们选择了422家上个月日均周转率在0.01%以上的做市商,选择了神湾的计算机、传媒、医药、化工、机械设备等20多家一级行业。将这些行业新三板的PE中位数与a股对应行业进行对比。

新三板的行业贴现率在55%-80%之间,远远超过台湾市场多层次资本市场之间的贴现率。

《证券法》规定,公开发行是指200人以上指向不特定对象或者向特定对象发行证券的行为。因为公募对公众的影响很大,各国都会严格监管。在《证券法》中,“公开发行”和“证券交易”是两种相对独立的行为。证监会批准公开发行,交易场所提供交易服务。

过去,中国只有在交易所公开发行和上市的做法,但事实上,《证券法》的规定并不限于此:

《证券法》第三十九条规定,依法公开发行的股票、公司债券和其他证券,应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让。这意味着只要国务院批准,新三板也可以转让公开发行的股份;

《证券法》规定,“公开发行”必须经中国证监会或者国务院授权的其他机构批准,符合国务院批准的条件,向中国证监会提交发行材料并向社会公开后方可发行,并聘请保荐人与证券公司保荐承销。证券公司出售公开发行的股票的最长期限不超过90天。如果发售未能在期限内达到计划数量的70%,则视为失败。所以公募一定是券商赞助制度,给券商带来新的商机;

《证券法》第五十条规定,股份有限公司申请上市至少应当具备四个条件:1)已经依法公开发行;2)公司股本总额不低于3000万元人民币;3)公开发行的股份占总股本的25%以上。对于总股本超过4亿元的公司,公开发行的股份占10%以上;4)公司近3年没有重大违法行为。由于选择层上市的新三板公司IPO不能算作公开发行上市,只能算作场外市场公开发行转让,因此选择层公司可能不需要符合2)3)的规定,即不需要发行超过25%的股份。想必这就是“小IPO”的本质,而不是市场认为的限量发行。对于市值较大的企业来说,限量发行会导致公开发行股份数量严重偏低,在待发行股份数量确定、发行价格不确定的情况下,很难确定募集金额。

我们在《带图理解新三板问题与改革方向——聚焦新三板改革系列报道之一》中提到,新三板上市公司存在很多问题,看似复杂,但实际上都与“公募”有关。可以说“公募”是解决新三板问题的第一块多米诺骨牌。

新三板上市公司作为上市公司,承担了公开披露义务,但未享有公开发行权。因此,公募作为一种成本较低的招募方式,会增强新三板的吸引力;

根据选择数据,新三板9184家企业中,45.2%股东在10人以下,80.9%股东在50人以下,586家只有2名股东。创业板股东最低3975人,最高35万人以上。公开发行可以迅速增加股东数量,实现持股多元化;

目前,新三板上市企业没有更好披露信息的激励。新三板要么强制企业严格披露,要么需要寻找企业自愿披露的机制。强行严格披露会进一步增加企业成本,加剧义务和权利的不平等。

“公开发行”旨在成功发行,允许企业在披露招股说明书时一次性披露信息,促进二级市场的流动性。企业也有更多的动机披露信息,以便从二级市场获得更好的反馈。此外,企业公开发行需要保荐人,这将大大增强信息披露的可靠性和专业性;

因此,综上所述,公开发行提高了招股说明书发行过程中的信息披露质量,在发行和价格沟通过程中找到了价格的锚并迅速分散了股权,为更积极的交易奠定了基础。最后,在二级市场反馈、融资、转让等需求的驱动下,企业会更有动力做好信息披露工作。

因为“公募”要求证券公司作为保荐人和承销商,增加了证券公司的投行业务收入。我们认为,从长远来看,市场份额将集中在高质量的证券公司身上,控制项目质量、研究和定价、承销和发行的能力是证券投资银行的三大核心竞争力。

由于中小企业具有高风险的特点,新三板公开发行对券商没有提出更低的要求。控制项目质量的能力,IPO定价能力,销售能力都考验券商。优质的项目(基本面好,诚信好),合理的定价,可以让投资者和客户赚钱,从而形成更好的承销业绩,吸引更多优质项目,形成正反馈。因此,与上市这种相对简单的业务不同,所选择层面的保荐人能力更高,更容易造成差异化。

香港创业板前10名保荐人(2017年1月1日开始统计)市场份额为44.1%,而台湾场外市场上市的证券公司集中度较高,前三名(2017年1月1日开始统计)市场份额达到42%,前十名市场份额为84.1%。目前新三板创新层前10名券商市场份额为40%,增加了空。但短期内,由于中小企业新的IPO业务,中小券商投行可能会加入战局。由于上市中小企业更难监管,监管机构需要更加重视中介机构的尽职调查和道德风险。

短期内,改革将提高NEEQ优质项目估值,对参与NEEQ的a股公司产生积极影响。我们在新三板梳理了a股参与市值超过5亿的创新型公司的案例,如下表所示:长期来看,市场更注重转让对a股的供给影响。从时间上来看,被选中的一级公司需要待一段时间才符合转a股的要求。因此,供应冲击最早有望在一至两年内达到,2021年下半年之后。

转让规则中是否存在较大的机构套利空?如果绕过新三板再转板上市容易得多,无疑会对a股产生影响。这要具体比较a股的选择条件和IPO上市的区别。我们推测监管部门会严格防范机构套利,最终的转让规则不会允许企业有重大套利空;

a股的登记制度改革进行到什么程度?理论上,在一个成熟的注册市场,IPO申报门槛相对较低,上市项目的潜在供给可以是无限的,但有效供给是由市场调节的。如果上市股票供给过多,估值会下降到企业不愿意上市的地步,或者企业想要的IPO价格不会被投资者购买。上市和退市、宣传和私有化是常有的事。因此,在一个成熟的注册市场中,转让只是上市的渠道之一,不会实质性地改变股市的供求关系。但在一个审计交易所市场,一级和二级估值的差距非常大,换板的动力会非常强。一旦系统发布,会导致短期内大量换板的情况。事实上,这就是新三板公司聚集在一起,转向a股IPO的原因。

1)监管部门将严格控制转让套利,防止转让对a股的过度影响;

2)转让制度也将经历从试点到放开的过程,时间安排将根据整个资本市场的成熟程度谨慎进行。

a股的最终转让和IPO改革,将推动整个多层次资本市场向注册制平稳过渡。

正如我们前面预测的,创新层会成为预选层,所以能上选择层的肯定是公司会受益。目前投资者最关心的是未来如何设定所选层的发行门槛,市场上有很多猜测。细则还没出台,我们无法知道哪些公司可以入选。

但无论新三板公募的最终门槛是什么,市场力量仍将发挥决定性作用。第一,公司未来在选定层面的交易也会有显著的差异化;二是有希望换选择层的公司估值会进一步提高空。从这两点出发,我们只需要找到市场价值大、增长快的行业龙头来布局。

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