公司 联通混改深度解读 还有哪些大戏值得期待

华创战略王俊团队

8月20日晚，联通的方案出台，BATJ四大互联网巨头全部参与。9家战略投资者将认购90.37亿股中国联通(600050) A股，混合改革力度大大超出市场预期。

作为第三季度第一个提到市场化改革主线的团队，我们始终坚持市场化改革主线的逻辑和判断。21日晚，华创战略联合产业召开大型联通混改电话会议，深入解读市场问题和痛点。

会议纪要如下:

战略组:王军，徐驰

国有企业改革主题的两个预期差异

1.中央企业改革的关键月份，地方全国改革冠军赛。市场还停留在缓慢改革的层面，混而不混，强化党的领导和市场化的公司治理不相容。但政策自上而下一直在加速:年内央企兼并重组将达到两位数，即中材和恒天整合、保利和轻工集团整合后，央企规模将达到99家，预计将有60多家。两三家有竞争力的央企年内完成整合；混音从形式混音变成实质混音。对于有竞争力的央企来说，整体上市在集团层面已经是喜忧参半；对于商业二级公益性央企，开放竞争性业务，混业改革。原则上要解决央企垄断的问题。充分发挥资本市场的作用，对上市公司进行混业改革，在营运资本增加和扩股以及市场定价方面都具有优势，这已达成监管部门的共识。联通案例表明，央企职工持股133号文件与上市公司股权激励管理办法是兼容的。监管部门已经从体制上给国有企业改革开了绿灯。从一刀切过渡到一企一策，底部突破，案例推广模式。AVIC层面的员工持股，浦发投资的管理层收购，中粮资本的混业改革，都是可以复制的新鲜案例。

2.国有企业改革后续政策的动态预测。市场预期，联通混改后，国企改革将回归平静；但我们认为，无论是宏观政策还是微观案例，都将继续超出预期。根据国资委的计划，公司制改革应于2017年完成。这个目标主要解决土地、税收、从业人员等改革成本过高的问题；这也是阻碍中央企业和地方国有企业混合改革的主要障碍；根据部署，党政机关事业单位要纳入国有资产统一监管体系，72个中央部委管理的8000多家企业要建立以资金管理为基础的统一监管体系，这与高校企业、事业单位、军事科研院所的改制密切相关；第二批发改委和第三批混改名单预计落地；除了中央企业垄断领域的混合改革，先进省份的地方国企也包括在内；央企ETF有望推出。借鉴上海国有ETF的成功经验，加快国有ETF的流动，有望在二级市场形成买入效应；地方国企进入改革冠军模式，关注上海、天津、山东的改革推进。

联通混业改革的突破口

第一，从股权比例来看，联通集团持有的a股上市公司从62.7%下降到36.7%，几乎等于新战略投资者的35.2%，也就是基本实现了，解决了之前联通集团垄断，股权结构缺乏制衡的问题。第二，从引入战略投资者的角度来看，已经引入了十多个战略投资者。这十几个战略投资者都是在各个领域都有独特优势的公司，包括BAT和JD.COM，确实能带来战略资源。从协同的角度来看，这些公司可以给公司带来明显的改善。再次，从员工持股和股权激励的角度，联通在混业改革后提出了明确的绩效评价指标，包括收入增长、利润增长和净资产收益率增长。从这些方面来说，整个混改，这个混改，比预期的要多。

中国联通混改的标杆作用:从战略和国企改革的角度来看，中国联通的混改具有标杆意义，因为混改的核心在于解决国企低效背后最关键的两个问题，这两个问题有很多突出的问题，包括效率低和资产负债率高。国有企业的核心问题是:第一，在所有制结构上，国有资产占主导地位，缺乏制衡。第二，在激励机制方面，国有企业的平均主义倾向和僵化的激励机制并不能激发核心员工的积极性。同时，当前国有企业改革坚持两条红线:防止国有资产流失，坚持党的领导，关系到国计民生的关键领域，把国有资产做大做强做好。所以这一轮混改是在坚持两条底线的同时解决两个关键问题，是在综合平衡国有资产、职工、骨干、社会资本等利益的过程中，一个“一企一策”的过程。

从中国联通看未来央企混改的标杆模式：

第一，从各自的领域来看，中国联通，包括大唐网和东航物流，都属于垄断行业。只要是在竞争领域，优质资产拿出来改革，可以起到非常明显的标杆作用，实现顶层设计中敢吃硬骨头的方法。

第二，从引入战略投资者的角度来看，中国联通已经大规模引入战略投资者，正在引入社会资本，包括百度、阿里、JD.COM等。，这才是真正具有高度战略性和协同性的，而不是单纯的地方国有资产或者社保基金，仍然由政府控制。所以这次混改是真正的混改。此外，特别强调这种混合改革。在引入战略投资者的过程中，强调的是资源方面的战略协同，而不是出价最高者胜出的简单逻辑。所以在一些特定领域，都有独特的资源优势，技术上也引入了民间资本，可以让这个群体更好的适应市场化的决策机制。

第三，从股权变动的角度来看，这种混合改革在股权变动上做了一个非常微妙的设计。比如这次，虽然整个集团的持股从绝对控股下降到相对控股，但是用其他参与混改的国有资产卡住了联通集团，包括国有企业的结构调整基金，仍然处于绝对控股地位。从国有企业改革的其他案例来看，一方面，这种混合改革是一种实质性的股权转让。比如东航直接从100%降到45%，大唐电信(600198)直接从90%降到37%，真正有效地改变了国有资产垄断，导致制度僵化，决策效率低下。但另一方面，由于是央企的垄断企业，国有资产定会做大做强，保持相对控股地位，仍能避免国有资产流失之争，同时有效发挥放大国有资产的作用，确实降低了企业的资产负债率，实现了国有资产的做大做强，改变了国有资产被垄断的格局，一举两得。

第四，从股权转让方式来看，目前的国有企业改革普遍采用旧股权转让和增资扩股相结合的方式，主要是增资扩股的形式。比如联通的混改方案中，旧股转让主要是央企的结构调整基金。如果BAT等社会资本进来，主要是以增资扩股的形式，主要是采取新股。包括大唐网混改，旧股转让2.2亿元股，增资扩股也是2.2亿元股。它采用这样的比例，优先增资扩股，增量方式也能有效避免国有资产流失，进而实现国有资产做大做强、不断增加的总基调。

第五，从新的股东结构来看，一般主要采取同时引入多个战略投资者的形式，而不是排斥战略投资者。同时伴随着高管和核心员工持股比例更高，如5%和10%以上，并包含一定的业绩承诺。之所以如此，是因为引入多个战略投资者，而不仅仅是一个战略投资者，可以保证股权的有效制衡。同时，多个战略投资者的联合竞价也可以保证价格的公平，避免国有企业利益单独转移给某个企业的嫌疑。

第六，从国企高管和核心员工的角度来看，本轮引入战略投资者的过程中，员工同时持股。在引入战略投资者的过程中，其价格一直是透明的、市场化的。所以它的价格是一个公平的市场价格，高管和核心员工同时进入。一方面，它可以提高效率，解决国有企业的垄断和缺乏纪律的问题。另一方面，这个价格是合理的，不是内部定价，或者

这一轮国企改革，和联通的混改方案一样，现在对上市公司有直接影响，是一个非常标准的模式，是一个值得投资者关注的模式。这种混改本质上是将一些之前没有发生变化的央企核心资产进行混改，但这些核心资产并不在上市公司本身，所以在第一步改革的过程中，造成了表面上与上市公司没有直接关系的假象。

国企改革主题投资节奏:改革主题不宜追求更高，十九大前的有利因素不断发酵，中国神华复牌(601088)，中粮部计划浮出水面，央企ETF基金会继续催化主题。同时，央企改革的两大方向:混改和重组，可能会开启部级冠军的模式。

推进国企改革的节奏:19大之前，我国大部分省份的国企改革主要是以央企和地方基准混合改革为主，但大部分省份的国企改革可能要等到19大之后，等这些基准出来，有了参考对象，再进行逐步引进的过程。关注第一、二批央企混改试点名单中的上市公司，尤其是涉及国防和民用技术一体化的上市公司，其中军工和铁路混改最为重要，重点关注中国造船(600150)工业集团旗下的CSSC科技、中国核电(601985)集团旗下的中国核建(601611)、航天科工集团旗下的航天电器(002025)。

混合改革的未来方向:一是进一步进行引入社会资本的混合改革；二是中央企业职工持股和股权激励将进一步加快；第三，央企非主营业务会剥离，尤其是涉及房地产的业务，与他主营业务无关的业务会明显剥离。从重点领域来看，标杆管理是主要着力点，重点是央企混改一、二批试点名单中的试点群体和改革。这些是需要推广的关键领域。如果它们没有列入这些试点名单，可能很难推广。

未来央企重组方向:以SASAC为首的央企重组标杆也将在19大前加速。其中，配合供应侧改革，产能过剩地区集中度将提高，上下游协同，如:煤电一体化，一带一路走出去的名片:高铁、核电等。是重点，建议重点关注:华能国际(600011)煤电一体化；中国核电一体化的核电建设

地方国企改革未来方向:部分基准省市，今年以津沪为主，天津为本地基准，10个集团、200个项目转让了国有资产绝对甚至相对控制权，首推田放发展(600322)、中鑫药业(600329)；上海关注隧道股(600820)和安百里股(600827)的混改

投资建议:央企混改是军工和铁路的第一推。军工包括中国造船总公司下属的CSSC、中国核建集团下属的中国核建、航天科工集团下属的航天电器。

铁路混改聚焦铁龙物流(600125)。

央企重组重点是火电一体化下的华能国际和核电一体化下的中国核电建设。

地方混改注重天津上海的标杆。天津率先推动田放发展和中信制药；沪市重点关注隧道股和安百里股。

联系人:徐驰王军

军工集团:姚杰

军工混改推荐对象:AVIC光电(002179)、AVIC机电(002013)，率先实施股权激励。

军工国有企业薪酬体系一直僵化，缺乏对员工的有效激励，制约了企业发展的动力。通过实施员工持股，可以约束核心员工的利益，有效提升企业的整体竞争力。职工持股作为混合改革的重要形式之一，目前已经得到国家政策和集团层面的肯定和支持。比如兵器工业集团2017年年会提出“稳步有序推进混合所有制改革和重点职工持股试点”。我们看好在军工行业率先实施股权激励的两家公司——AVIC光电和AVIC机电。

AVIC光电，公司简介:公司是AVIC集团旗下上市公司，主要经营各类光、电、液连接器，其下游应用包括航空空、航天、通信与数据传输、新能源汽车等。股权激励情况:公司于2016年10月公布了限制性股票激励计划，并于2017年1月向中高层管理人员、核心技术人员、子公司高级管理人员、核心骨干等266名激励对象授予了595.72万股限制性股票，授予价格为28.19元/股，自授予之日起24个月后解锁期限为3年。解锁条件是解锁前一个财政年度净资产收益率不低于13.00%、13.30%和13.60%，解锁前三个财政年度营业收入复合增长率不低于15.00%，解锁前一个财政年度营业利润率不低于12.20%。推荐逻辑:我们认为，作为国内军用航空空连接器的主要供应商，公司受益于国产大型客机+高端国产军用飞机的加速安装，飞机综合安装业务增速有望进一步提高；民用方面，公司下游以电动车为主，将充分受益于国内电动车市场的持续高速增长；液冷、高速连接器等新业务将逐步实现产业化，为公司带来增量性能；股权激励实施后，根据解锁条件，公司的业绩增长有了明确的目标，同时员工的积极性显著提高。看好公司长远发展前景。盈利预测及估值:公司上半年实现净利润4.42亿元，假设下半年与上半年持平，全年实现净利润8.84亿元，相当于2017年PE的30倍。是军品股中估值较低的稳定成长股。

AVIC机电有限公司，公司简介:公司是AVIC集团机电业务板块的上市平台，主要从事航空空机电产品及汽车座椅配套业务。员工持股:公司于2014年12月公布了a股非公开发行计划，并于2016年3月正式上市发行。员工资产管理计划“机电振兴一号”认购1049.03万股，认购价格为14.48元/股。客户是公司及其全资、控股子公司和托管企业，共有员工175人，总资本1.52亿元。来源是员工自筹资金，持股计划有限。推荐逻辑:我们相信，公司作为国内航空空机电行业的领头羊，未来可以受益于军用和民用航空空制造业的长期繁荣，保持业绩的稳步增长。同时，公司资产注入空规模大，路径清晰，可受益于AVIC航空空机电业务板块的持续整合。我们看好公司的长期发展前景。盈利预测及估值:公司上半年实现净利润1.8亿元，同比增长17.93%。保守假设公司年增长与上半年持平，2017年归母净利润为6.88亿元。此外，公司宣布今年大概率完成对新航集团和三江机械的收购，全年进行整合。两家公司预计2017年将贡献约9000万元的净利润，因此预计公司将实现

联系人:姚杰

交付团队:吴亦凡

铁路整体改革进程再次加快，铁路三剑客继续推荐，特别强调大秦铁路(601006)，不仅是“混改”

1.加快普通铁路改革进程:从年初东南沿海高铁调价到“复兴”，京沪高铁将以每小时350公里的速度驰骋。从5月到7月，我不断见到马云和马花藤，并欢迎他们参与铁路混改。它还提出了互联网和高铁网络的整合。8月，上海和北京产权交易所分别推出了21个和11个土地综合开发项目，涉及土地面积分别为20000亩和5000亩。作为七个命名为混合改革的地区之一，铁路公司尚未启动综合改革计划，但最近的一系列行动意味着铁路改革进程正在加快。

2.铁路改革的突破口:提高ROE水平。年初，我们在钢铁综合财务报告的基础上做了深入的报告，拆解了其ROE，发现净利率和资产周转率下降是钢铁整体ROE水平远低于海外的原因。对此，我们提出四大突破:价格市场化；盘活资产；结算机制的透明度。1)盘活土地资产是突破口之一。这个推广项目可能是未来土地开发的一个样本。连续32个项目可能成为未来发展的样本。我们注意到:“下一步，有关铁路局和合资铁路公司将依法通过产权交易机构做好项目产权转让和招商工作。”也就是说，铁路总局会授权各铁路局进行具体讨论，这也是铁路局实施土地综合开发的主要责任。样本形成后，后续公司可以根据样本进行综合开发。盘活土地有助于盘活闲置资产，重估价值，或者引入社会资本，从而降低负债率，在铁路领域实施去杠杆化。2)高质量可期。铁有6万亿的总资产，不缺优质资源。3)高铁网络与互联网融合前景广阔。我们认为，两个网络的融合可以用于高速铁路快递、电子支付和国际物流。今后，双方还可以在混合所有制改革等领域深化合作，充分利用和整合各自优势资源，有效提高资源利用效率。

3.投资建议:继续推荐三剑客，尤其是大秦铁路，不仅是改革催化。

铁龙物流:受益于经济复苏，沙英线运量可能超出预期；中铁集团作为铁路总局下属三家专业化运输公司之一，大股东中铁集团未来有继续与社会资本融合的潜力；广深铁路(601333):公司化改革的有益路径包括两条:普通铁路涨价和盘活土地资产。如果该土地开发项目形成样本，将为公司未来盘活自身土地资源提供空时间。大秦铁路:本周初，我们上调了大秦铁路的目标价，理由如下:a)17-19年盈利预测因运量或持续超出预期而上调；b)如果能继续满负荷运营，按照定价规则，大秦铁路未来的运价仍有可能上涨10%，10%的运价会上涨或带来20亿的收益增量。c)铁路改革进程加快，未来体制改革可能会催化铁路股的股价。

联系人:吴亦凡

能源集团:王修江

三峡水利(600116):中央混改+电改先行者，三峡“分拨”战略自然到来

1.中央领导电力改革和混改，重庆和三峡回不去了。重庆是中国电力改革的标杆，三峡集团是电力增量分配改革的先行者。重庆正在全国率先推进增量配电改革试点，三峡集团率先推进“四网融合”，建设独立于国家电网的“三峡电网”，改革背后有中央的全力支持。尽管最近地方官员进行了调整，但改革不会停止。预计新任市委书记将不遗余力地支持改革。

2.三峡水利的股权调整正在推进。目前水利部是三峡水利的大股东，三峡集团通过增持位居第二。三峡集团正在与水利部协商解决股权转让问题。最理想的解决方案是通过资产配置的方式调整股权，让三峡成为上市公司的大股东，进而加快地方电网资产整体上市。

3.国家电网重庆电力公司表示支持云电进入重庆。经调查了解到，国家电网重庆电力公司已与重庆当地政府进行了几轮谈判，涉及云南水电送渝、输配电价审批等问题。电网公司对云南水电送渝的态度发生了变化，表示支持，并随后根据渠道资源、配电和市场需求情况实施了计划。

4.三峡工程混改平台长江电子有限公司开始招聘。国家发展和改革委员会(NDRC)已批准重庆长电联合混改试点方案。三峡是长电联合改革的单一大股东，混改+电改赋予三峡更高的地位。长电联合整合了重庆巨龙、吴江、长兴电力的优质电力资产，目前正在启动招聘，推动电力增量配送。

5.重庆电网输配电价审批即将公布。据调查，重庆电网输配电价核定即将完成，在现有输配电价的基础上，考虑电网利益、电力改革需要、三峡水电进入重庆等因素，下调1.9个百分点左右。输配电价获批后，重庆增量配电改革具备启动条件。

6.盈利预测:如果重庆地方电网资产注入完成，三峡水电进入重庆，三峡水利格局和定位将发生实质性变化。目前，当地四个电网的电力规模为100亿千瓦时。按照0.1元千瓦时的利润计算，公司的利润将从2.3亿元增加到10亿元；考虑用电量增加，2020年用电量规模可达200亿元，盈利规模20亿元。从更远的空看，三峡水利有望作为三峡发展全国配电市场的平台，有着空的巨大增长，强力推动评级。

联系人:王修江

通讯组:舒海峰

一是首选联通混改，特殊事务处理

中国证监会发布通知称，中国证监会和国家发展改革委等部门依法履行相应法律程序后，对中国联通混业改革涉及的非公开发行股票作为个案处理，于2017年2月17日向中国证监会适用。融资制度修订前的规则；

计划与此前公告无变化:本次混改过程中，公司计划以非公开方式向战略投资者发行不超过90.37亿股，募集资金不超过617.25亿元左右；联通集团将其持有的公司股份约19.00亿股转让给结构调整基金协议，转让价格约129.75亿元；一期核心员工限售股不超过8.48亿股，募集资金不超过32.13亿元。以上交易总对价不超过约779.14亿元；

二是混改发行在a股。现在a股和港股的关系:港股价值凸显

港股是实际经营公司的资产主体，a股市场是持有港股部分权益的股权公司。理论上讲，港股资产与a股资产的关系是1:0.333；

复盘前:a股市值1583亿元，港股市值2440亿元，意味着a股比港股贵95%，港股价值突出；

发行和恢复交易后:

这次增发纯粹是为了a股联通。增发完成后再追加90亿股，再从集团层面购买19亿股。总股本达到302亿，市值达到2252亿，PB 1.55 X；

港股:募集资金公司管理层明确表示将以某种形式向港股注入780亿元，但具体是以配股、增发或借入的形式。目前没有明确的说法；

a股董事会:国有企业6人，外部企业4人，独立董事5人。发行后，集团仅持有a股36.7%的股份，无绝对控制权；但a股方面没有实质性的经营性资产，对管理层的影响有限；港股的董事会结构没有变化；

第三，股权激励进展顺利:对收入增长率、利润总额和净资产收益率三项指标进行了评估

激励对象:包括上市公司的董事、高级管理人员、核心管理人员、核心技术人员或核心业务人员，以及其他应当受到激励并对公司经营业绩和未来发展有直接影响的员工，不包括独立董事、监事和公司控股股东以外的外部董事；

四、选择目标:主题优先，提升长期业绩需要时间

首先，联通混改:边际改善显著。对于联通来说，有资金，有资源，有怎么做，但是趋势是好的。港股联通目前价值低，推荐！联通的a股此前已经体现了足够的预期，现在估值比较贵；

其次；联通混改主题公司:按照榜单来看，市值小，逻辑上没有重大瑕疵，率先推伊通世纪(300310)；垂直行业公司中，伊通世纪、网科科技(300017)、用友网络(600588)、苏宁；

最后，关注通信国企:100号控股(600640)，中国电信、大唐电信、高鸿(000851)旗下唯一a股上市公司；武汉邮电学院下属的烽火通信(600498)、广讯科技(002281)；莆田系下属东信和平(002017)东方通信(600776)。

联系人:舒海峰

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